投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 25Q3公司延续良好增长态势，核心子公司新华三营收高速增长，利润具备韧性 [2][6] - 国内政企业务稳健扩张，国际业务快速增长，全球布局持续深化 [2] - Q3毛利率因定制化服务器阶段性交付有结构性调整，但费用管控良好、现金流显著改善 [2] - 公司坚定推进AI战略，深化"算力×联接"协同，加速超节点、高速交换机及CPO/NPO等技术与产品落地，打造一体化AI云平台 [2] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入773.2亿元，同比+31.4%；归母净利润14.0亿元，同比-11.2%；扣非净利润14.6亿元，同比+5.2% [6] - 单Q3实现营业收入299.0亿元，同比+43.1%，环比+12.2%；归母净利润3.6亿元，同比-37.6%，环比-47.6%；扣非净利润3.4亿元，同比-30.9%，环比-51.7% [6] - 25Q3公司毛利率11.3%，同比-3.7个百分点，环比-3.6个百分点 [11] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率3.4%/0.9%/4.3%/0.7%，同比-0.9个百分点/-0.3个百分点/-2.3个百分点/+0.4个百分点，环比均有所下降 [11] - 25Q3公司经营性现金流净额为30.9亿元，环比显著改善 [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润为19.42亿元、23.18亿元、28.26亿元，对应同比增速24%、19%、22%，对应PE 40倍、34倍、28倍 [11] 核心子公司新华三表现 - 2025Q1-3新华三实现营收596.2亿元，同比+48.1%；实现净利润25.3亿元，同比+14.8% [11] - 25Q1-3国内政企业务收入515.0亿元，同比+62.6%；国际业务实现营收34.8亿元，同比+84.0% [11] - 公司在国际市场已布局22个海外分支机构，拥有近3,600家合作伙伴，服务网络覆盖181个国家和地区 [11] 技术与产品进展 - 算力侧：UniPoD S80000超节点已在多地大型项目集群化部署，并加快相变冷板等新型液冷技术产品化落地 [11] - 联接侧：DDC无损网络方案在小红书完成规模化验证，推出搭载102.4T芯片的128端口800G AI智算交换机，硅光CPO/NPO产品实现规模化商用 [11] - 软件侧：构建通算智算一体化AI云平台，具备大模型全流程一站式服务能力 [11]