投资评级 - 报告对森马服饰维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司经营周期触底回升，25Q3营收和利润均恢复正增长，业绩好于预期 [1][6] - 线下门店注重运营质量改善，渠道结构持续优化，线上投流效果逐步显现，预计盈利水平有望逐步回升 [6] - 随国家促进消费政策逐步落地，叠加双十一、双十二等电商大促消化库存，看好新一轮增长启动 [6] 财务表现 - 2025年第三季度单季营收37.0亿元，同比增长7.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长4.5% [6] - 2025年前三季度累计营收98.4亿元，同比增长4.7%，归母净利润5.4亿元，同比下降28.9% [6] - 2025年前三季度毛利率为45.1%，同比提升0.4个百分点，但归母净利率为5.5%，同比下降2.6个百分点 [6] - 2025年第三季度单季毛利率为42.5%，归母净利率为5.7%，期间费用率为32.2% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、11.0亿元、13.0亿元，对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍 [2][6] 业务分拆 - 分品牌：2025年上半年童装（Balabala）营收43.1亿元，同比增长6%，毛利率48.2%，休闲服饰（森马）营收17.2亿元，同比下降5%，毛利率43.2% [6] - 分渠道：2025年上半年线上电商营收26.9亿元，同比基本持平，毛利率47.3%，线下直营营收9.5亿元，同比增长34.8%，毛利率67.6%，加盟营收23.3亿元，同比下降2.8% [6] - 门店优化：2025年上半年末童装门店5436家，较年初减少78家，休闲服饰门店2800家，较年初减少11家 [6] 运营数据 - 2025年第三季度末存货为41.4亿元，同比微降0.6%，存货周转天数为191天，同比增加11天 [6] - 2025年前三季度销售费用率同比提升，主要系公司增加线上投流费用及线下新开门店费用 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标市值180亿元 较当前市值有21%上涨空间 [7] 核心财务表现 - 25H1营收61.5亿元（同比+3.3%） 其中25Q2单季营收30.7亿元（同比+9%） [7] - 25H1归母净利润3.25亿元（同比-41.2%） 扣非归母净利润2.96亿元（同比-45.2%） [7] - 中期现金分红每股0.15元 分红总额4.04亿元 现金分红比例达124% [7] - 25H1毛利率46.7%（同比+0.6个百分点） 期间费用率36.3%（同比+5.7个百分点） [7] - 存货规模33.3亿元（同比+16.6%） 存货周转天数187天（同比+30天） [7] 业务分拆 - 童装业务营收43.1亿元（同比+6%） 毛利率48.2%（同比-1.3个百分点） 期末门店5436家（较年初-78家） [7] - 休闲服饰营收17.2亿元（同比-5%） 毛利率43.2%（同比+4.7个百分点） 期末门店2800家（较年初-11家） [7] - 线上电商营收26.9亿元（同比-0.1%） 毛利率47.3%（同比-0.1个百分点） [7] - 线下直营营收9.5亿元（同比+34.8%） 毛利率67.6%（同比+0.4个百分点） [7] - 加盟营收23.3亿元（同比-2.8%） 毛利率37.3%（同比-0.8个百分点） [7] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为9.3/11/13亿元（原预测12.5/14.4/16.6亿元） [7] - 对应2025-2027年PE为16/14/11倍 [7] - 预计2025-2027年营收分别为156.0/168.0/181.1亿元 同比增长6.7%/7.7%/7.8% [6] 估值比较 - 李宁2025年预测PE为19倍 安踏体育为20倍 行业平均19倍 [13] - 森马服饰2025年预测PE为16倍 低于行业平均水平 [13]