报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 核心观点 - 报告认为，贵州茅台2026年的营销改革方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好地挖掘民间需求，而“随行就市”的价格体系有利于抑制市场炒作，促进动销筑底企稳[7] - 报告看好公司本轮营销改革，认为构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值的共通选择，将有助于进一步强化品牌的高端站位[7][61] - 报告预计，随着公司以新渠道、新营销方式触达新增客群（如新商务及年轻群体），未来有望加强相关消费群体的培育与转化[7][65] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 历次改革均伴随新渠道、新营销方式的开拓，本质是服务于新消费群体的扩张[7] - 2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务，力求实现从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越[7][22] 产品战略 - **产品矩阵**：公司产品战略已从早期的“一品为主，多品开发”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖50ml、100ml、500ml、1L等多规格产品，指导零售价从199元至2989元不等，旨在巩固优势基本盘[26] - **塔腰**：聚焦精品酒、生肖酒等产品。精品酒定位2000元价位大单品，指导零售价2299元；生肖酒突出收藏属性，指导价1899元[26] - **塔尖**：由陈年酒、文化类产品（如24节气、敦煌文化系列酒）构成，强调稀缺价值与文化属性，例如15年陈年酒指导价为4199元[26] - **价格机制**：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制[7][31] - 方案贴合市场行情调整了多款主要产品的自营零售价，例如100ml普茅指导价调整为299元，1L装普茅调整为2989元，精品酒调整为2299元，15年陈年酒调整为4199元[13][31] - 伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，有助于引导消费者向官方渠道回流，挤压假货和黄牛的生存空间，平抑市场价格炒作波动[7][34] 渠道战略 - **渠道协同**：2026年，公司明确统筹各类渠道发挥各自优势，提出“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - **直销渠道**：作为以指导价销售的重要零售窗口，直销渠道销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面[7][58] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%[17][20] - 2022年上线的“i茅台”APP注册用户截至2026年初已突破8000万人，2026年1月线上认购超145万人[13][18][50] - **经销渠道**：其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络。公司通过价格体系的动态调整，可倒逼经销商从优化产品结构和提升服务溢价方面寻求利润[7][59] - **销售模式**：公司探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式，以适应不同市场需求[54][58] 改革展望与竞争力分析 - **平滑收入波动**：构建金字塔型产品矩阵，有助于公司以入门级产品保障收入规模，同时以高端产品维护品牌稀缺属性，从而平滑收入波动[26][61] - **助力客群破圈**：公司通过设立文化体验馆、品牌形象店、配备侍酒师（“4师1馆长”），以及打造低度品饮场景等新营销方式，旨在适应年轻化消费场景，加强新商务及年轻群体的触达与培育[7][21][65] - **长期价格弹性支撑**：报告分析，茅台酒的长期价格弹性具备强支撑[37] - **供需关系**：2013~2023年，茅台酒销量复合年增长率为8.9%，而同期高净值人群数量复合年增长率为18.3%，供需关系长期偏紧[37][42] - **品牌壁垒**：茅台品牌与核心意见领袖群体联系紧密，构筑了强大的品牌壁垒[37] - **当前估值**：截至2025年底，散瓶茅台批价与城镇居民月度人均可支配收入之比已回落至约30%，处于2014-2015年周期底部水平，长期看好价格向上弹性修复[46][48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告微调了公司2025年至2027年的盈利预测[7] - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%[1][67] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26%[1][67] - **估值**：当前市值对应2025E/2026E/2027E的市盈率分别为20.01倍、20.01倍、19.19倍[1] - **横向对比**：2025-2027年，白酒可比公司（五粮液、泸州老窖、山西汾酒）平均市盈率分别为15倍、14倍、13倍，长江电力分别为19倍、18倍、18倍。贵州茅台的估值高于白酒同业，但与长江电力接近，反映了其领先的品牌力和可持续增长能力[68][69] - **纵向对比**：当前茅台动态市盈率已回落至历史较低水平[68][70]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国高端白酒行业**，核心讨论公司为**贵州茅台**，并提及竞争对手**五粮液**[1][10][13] 公司核心策略与改革 (2026年) * **合同与渠道策略重大调整**：2026年公司仅与经销商签署**飞天茅台**合同，不再同步签署**非标产品**分销合同[1][3] **非标产品**如**生肖酒**转至线上“爱茅台”APP预约销售，**精品酒**仅在直营店销售[1][3] 此举旨在适应市场变化、提高品牌控制力和消费者体验[1][6] * **产品线优化与放量计划**：公司减少小规格产品，侧重**500ml瓶装**，通过降低单价提高性价比以扩大饮用人群[1][9] **飞天茅台500ml装**预计增量超**15%**，甚至可能达**20%-30%**，且老酒储备充足以支持放量[1][8] * **价格调整增强竞争力**：**43度茅台**和**茅台1935**出厂价下调，其中**茅台1935**出厂价下调**100多元**至**668元**，**43度茅台**恢复至原出厂价**739元**[3][11] * **改革驱动因素**：改革基于行业供给过剩、市场份额缩减的背景，核心是从**渠道推动**转向**以消费者为中心**，价格管理从行政手段转向**市场化调节**[6][7] 近期经营与市场表现 * **打款发货与库存**：经销商已普遍完成打款，一二月份计划在二月底前到位，三月份部分配额提前执行[2] 库存水平较低，小商普遍出货，大商库存也不多[2] * **春节动销超预期**：2026年春节前销量大增，上海部分经销商销量同比增长约**10%**[2][5] 价格从去年底较低预期上涨至**1,500-1,600元**区间，原因包括高端消费集中、追涨心理、APP引流及信息不对称[1][5] 公司按计划发货未控量，并通过释放3月配额缓解供应紧张[5] * **节后价格展望**：预计春节后价格自然回落至**1,600元**左右[1][5] 需关注节后抢购热度、**5月**淡季市场流通价波动及中秋国庆消费热度，以预判后续走势[3][12] 市场竞争格局与影响 * **茅台主导高端市场**：在**千元以上**价格带，短期内（两三年内）仍由茅台主导，其他品牌难以撼动其地位[1][10][11] 这促使其他品牌需寻找差异化定位和创新发展路径[1][10] * **对五粮液的定价锚定**：历史上五粮液价格约为飞天茅台的**0.7倍**至**三分之一**[13] 当前若飞天茅台市场流通价在**1,500~1,700元**，五粮液合理售价应在**780~800元**之间[3][13] 茅台价格调整会影响其他白酒企业的定价策略[12] 产品属性与投资观点 * **金融属性减弱**：自2022年以来，**飞天茅台**几乎失去金融属性，价格更多围绕公司指导价**1,499元**波动[3][14] 从投资角度，不建议炒作飞天茅台[3][14] * **潜在收藏方向**：可关注**文创酒**（如生肖酒、与敦煌研究院合作的高端文化酒），可能具备一定收藏价值，但总体上不建议囤积实物酒投资[3][14] 行业长期展望 * **增长逻辑变化**：未来十到二十年，类似**2016年至2021年**的大行情难以简单复制，增长幅度可能不会像过去那样大[15] 行业增长将更加稳定且集中于头部品牌，前提是居民收入显著增长、消费结构改善、品牌热情提升[15] 中国白酒行业不会消失，人们对高品质消费品的需求依然存在[15] 潜在风险提示 * **渠道改革风险**：将非标产品从经销渠道转移至线上销售，如果**C端需求**表现不佳，可能导致业绩不达标[6] 需密切关注市场反馈以便及时调整策略[1][6]