投资评级 - 对贵州茅台维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 贵州茅台在25Q3展现出强大的品牌力和经营韧性 茅台酒通过产品结构和渠道打款节奏等方式实现增长 系列酒则顺应市场环境主动降速以减轻发展包袱 [7] - 公司盈利水平维持稳定 25Q3归母净利率同比微增0.06个百分点至48.29% [6] - 公司现金流表现略好于营收 回款质量较高 [8][9] - 后续需关注管理层换届后的边际变化以及宏观环境好转对需求的催化作用 [7] 财务业绩总结 - 25Q3单季度营收398.10亿元 同比增长0.35% 归母净利润192.24亿元 同比增长0.48% 业绩符合市场预期 [8] - 25Q1-3累计营收1309.04亿元 同比增长6.32% 累计归母净利润646.27亿元 同比增长6.25% [8] - 25Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.28% 主要得益于茅台酒占比提升 [6] 分业务与渠道表现 - 分产品看 25Q3茅台酒营收同比增长7.3% 系列酒营收同比下降34.0% 茅台酒在白酒业务中营收占比提升5.5个百分点至89.4% [8] - 分渠道看 25Q3直销渠道营收同比下降14.9% 批发渠道营收同比增长14.4% 直销渠道占比同比下降7.2个百分点至39.8% [8] - i茅台渠道营收同比大幅下降57.2% 主因非标批价走弱和茅台1935需求承压 公司通过经销渠道提前完成全年打款任务以对冲压力 [8] 现金流与合同负债 - 25Q3销售收现同比增长2.7% "营收+合同负债变动"同比增长5.3% 现金流表现优于营收 [9] - 截至25Q3末 公司合同负债为77.49亿元 同比减少21.82亿元 环比增加22.42亿元 显示公司发货节奏相对克制 注重渠道健康度 [9] 盈利预测与估值 - 调整后预测公司2025-2027年营业总收入分别为1834.0亿元、1915.4亿元、2034.6亿元 同比增速分别为5.3%、4.4%、6.2% [10] - 调整后预测公司2025-2027年归母净利润分别为903.3亿元、948.1亿元、1012.3亿元 同比增速分别为4.8%、5.0%、6.8% [10] - 以当前股价1430.01元计算 对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [10]

资料图。本文来源：经理人杂志 三季报，茅台失速！ 10月29日晚，贵州茅台（600519.SH）交出2025年第三季度成绩单，这份财报在白酒行业深度 调整的背景下，引发了市场广泛关注。 系列酒成业绩拖累 飞天茅台批发价跌破1700元 分产品来看，茅台的核心产品——茅台酒依然保持稳定增长。前三季度，茅台酒收入达1105.14 亿元，同比增长9.28%，增速高于整体营收水平。然而，系列酒却成为业绩的拖累，前三季度收 入仅为178.84亿元，同比下降7.8%。 更值得关注的是第三季度单季表现，系列酒收入仅为41.2亿元，同比暴跌34%。国金证券在研报 中指出，预计系列酒下滑主要受茅台1935拖累。这一数据表明，茅台此前押注的系列酒放量战 略未能达到预期效果，反而成为拖累整体业绩的重要因素。 | 第台 伏 | | 2025年10月30日 (公众号:今日酒价) | | | --- | --- | --- | --- | | 品名 | 规格 | 昨日行情 | 今日行情 | | (25年飞天(原) | 53度/500ml | 1700 | 1690 | | 25年飞天(散) | 53度/500ml | 1680 | 166 ...

公司财务业绩 - 前三季度营收增速为6.3%，创2015年以来新低 [2] - 为实现全年9%的增速目标，第四季度需实现约590亿元营收，同比增速需达17%以上 [2] - 2025年或成为公司首次未能达成年度业绩目标的一年 [2] - 前三季度系列酒收入为178.84亿元，同比下降7.78% [10] - 系列酒在酒类总营收中所占比重降至13.89%，低于2024年度的14.47% [10] 管理层变动 - 公司于10月27日迎来5年内第4次换帅，贵州省能源局原局长陈华被任命为集团董事长 [2] - 历次换帅常伴随新领导的市场主张、举措及人事调整，易引发经销商与基层的紧张情绪 [3] 经销商生态变化 - 经销商从过去的“躺赚”转向“求生”模式 [2] - 飞天茅台经销商的调货价一度跌破1700元 [4] - 专卖店需搭售才能购买飞天茅台，例如购买1499元的飞天茅台需搭售一瓶市场价仅为2350元的精品茅台 [4] - 系列酒经销商为保住资格继续打款进货，导致库存积压、现金流紧张 [12] - 部分经销商开辟副业增收，如销售烟、彩票、提供美甲服务等 [9][10] 价格与市场表现 - 飞天茅台的典当价格跌破1000元，部分典当行暂停收酒 [2][4] - 2024年6月飞天茅台典当金额为每瓶1500元–1600元，目前不足1000元 [4] - 茅台酒的金融属性淡化，典当客户非常少 [5] - 除茅台酒外，茅台系列酒全部出现价格倒挂，例如标价1188元的1935实际售价仅650元 [11][12] 收藏与投资市场 - 黄牛因每日亏损而暂停收购，部分“撸茅党”选择退出 [2][6] - 茅台品藏馆的销售价比2022年至2023年高位时的收购价至少下跌了三分之一 [8] - 原茅台品藏家联谊会停止运作，成立了新的茅台老酒联谊会 [8] 行业背景与竞争格局 - 公司营收占白酒行业整体销售收入的22% [2] - 公司第三季度营收增速低于山西汾酒，但净利润增速高于行业均值，对比五粮液（第三季度营收与净利润跌幅超50%）和出现亏损的洋河股份 [2] - 基建投资锐减、土地财政模式式微、反腐常态化等因素导致企业商务宴请和高端酒水需求减少 [3][4] 系列酒业务挑战 - 系列酒收入增速为负值的年份此前出现在2013年（-22.98%）和2014年（-49.87%） [10] - 台源酒（定价156元）作为大众酱香单品，有经销商因亏损几十万元而决定放弃经销商身份 [12]

人事变动概述 - 2025年10月28日，陈华以茅台集团党委书记、董事长身份首次公开亮相，同日上市公司贵州茅台公告原董事长张德芹辞职 [1] - 此次变动意味着茅台集团在“十四五”期间（自2020年起）已更换四任董事长，依次为高卫东、丁雄军、张德芹和陈华 [4][5][12] - 人事更迭频繁是整个白酒行业的普遍现象，2024年全年有40余起酒企高管变动事件，2025年洋河股份、金种子酒、珍酒李渡等多家名酒企业亦有核心人物退场 [13][14] 历任董事长任期内的挑战与策略 - **高卫东时期（2020年3月至2021年8月）**：面临内部治理生态修复和疫情防控压力，任内进行频繁内部整顿并推动数字化转型，与华为、苏宁、网易等科技及零售企业签署战略合作协议 [7] - **丁雄军时期（2021年8月至2024年4月）**：核心思路是“市场化”，通过取消“拆箱令”、加大市场投放、推出“i茅台”数字平台来应对飞天茅台价格失控（市场流通价达3000元/瓶）及渠道乱象，并通过产品创新（如茅台1935、茅台冰淇淋）吸引年轻消费者 [9] - **张德芹时期（2024年4月至2025年10月）**：面对行业深度调整期，战略上聚焦白酒核心主业，重启系列酒战略作为第二增长曲线，同时收缩非白酒业务，强调“经销商是家人”以修复渠道关系，推动公司向“消费者定义”转型 [11] 行业背景与新掌舵人面临的挑战 - 白酒行业正面临需求下滑挑战，2025年国庆中秋消费旺季动销同比下滑约15%至20%，反映出白酒社会属性削弱及商务宴请、礼品赠送萎缩的行业共性难题 [15] - 稳固价盘是贯穿近几任董事长的核心任务，陈华需解决两大主要矛盾：库存消化与价格维稳的矛盾，以及市场降速与财政考核的矛盾 [17][18] - 陈华需应对的具体挑战包括：有效稳住飞天茅台价格防止渠道信心滑坡、平衡直销与传统经销商利益、在行业降速背景下协调“主动降速”与“完成业绩考核”的关系 [17][18] 新任董事长的背景与市场预期 - 陈华此前担任贵州省能源局局长，其管理经验注重技术驱动、系统优化和稳健运营，市场预期其能源领域的经验可为茅台产业链提供能源保障与绿色发展支持，其宏观统筹与安全管理框架或可助力茅台酿造、仓储物流等环节的数字化转型 [20][21][22] - 茅台在贵州省的战略定位已从“酒业龙头”升级为“区域经济杠杆”，2025年贵州省政府工作报告提出白酒产业目标产值为1600亿元，茅台集团是重点责任单位，承担着带动贵州白酒“舰队”及推动区域经济转型的“链主”职能 [24]

10月29日晚间，贵州茅台（600519）披露三季报。 第三季度，公司营业收入为390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，两项核心指标的同比、环比增速均出现断崖式下滑。 记者注意到，这是贵州茅台2016年至今单季度最低增速。 第三季度的增长近乎停滞，直接让贵州茅台全年经营目标蒙上阴影，9%的年度目标可能有点悬了。 | 项目 | 本报告期 | 本报告期 比上年同 | 年初至报告期末 | 年初至报告期 末比上年同期 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 期增减变 | | 增减变动幅度 | | | | 动幅度(%) | | (%) | | 营业收入 | 39,064,353,239.02 | 0.56 | 128.453.707.655.86 | 6.36 | | 利润总额 | 26,625,443,687.86 | 0.58 | 89,403,444,454.68 | 6.37 | | 归属于上市公司股东的 | 19,223,784,414.08 | 0.48 | 64,626,746,712.18 | 6.25 | | 浄利润 ...

核心观点 - 公司第三季度业绩增长近乎停滞，营收同比增长0.56%至390.64亿元，归母净利润同比增长0.48%至192.24亿元，创2016年以来单季度最低增速 [1] - 前三季度总营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，两项指标增速创近11年新低 [3] - 公司实现全年营收同比增长9%的目标面临巨大挑战，第四季度需实现至少599.13亿元营收，同比增长19.5% [3] - 核心产品飞天茅台批发价持续下跌，系列酒收入大幅下滑，同时公司完成管理层换帅 [6][7][8][11][13][14] 第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56% [1][2] - 第三季度归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [1][2] - 前三季度营业收入1284.54亿元，同比增长6.36% [2][3] - 前三季度归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2][3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为381.97亿元，同比下降14.01% [2] - 第三季度及前三季度核心指标的同比、环比增速均出现断崖式下滑 [1] 全年经营目标压力 - 公司年度经营目标是营收同比增长9%，对应营收规模约1908亿元 [3] - 若要实现年度目标，第四季度需至少实现599.13亿元营收，同比增长19.5% [3] - 从历史数据看，仅2023年第四季度营收增速达到过19.5%以上，2025年白酒消费疲软及行业周期性调整加剧了目标实现的不确定性 [3] 预收款项与经销商意愿 - 截至三季度末，公司合同负债为77.49亿元，同比减少22% [4][5] - 合同负债较二季度末45%的降幅有所收窄，但仍反映出下游经销商备货意愿不及往期 [4] 核心产品茅台酒表现 - 前三季度茅台酒实现收入1105.14亿元，同比增长9.28%，维持稳定增长 [9] - 核心产品53度500ml飞天茅台散瓶批发价持续下跌，从年初约2200元跌至10月30日的1660元 [7][8] - 有业内人士预判散瓶批发价将很快跌破1600元 [8] 系列酒业务表现 - 被看作公司“第二增长曲线”的酱香系列酒前三季度营收178.84亿元，同比下降7.78% [11] - 第三季度酱香系列酒营收大幅下降33.7%至41.21亿元，远低于公司预期 [11] - 核心单品茅台1935出现价格倒挂，原定位千元价格带，实际成交价已低于700元 [11] 管理层变动 - 公司完成换帅，原董事长张德芹因工作调整辞职 [13][14] - 新董事长由贵州省人民政府推荐的陈华接任，其此前长期任职于能源与国资系统，无白酒行业相关工作经验 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度务实降速，主动调整发货速度以缓解渠道压力，为未来发展蓄力 [1][5] - 公司作为白酒行业龙头，后续表现需关注外部需求变化等指标 [5] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [5] - 2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [5] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.23个百分点至91.28% [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别为3.06%和4.54%，同比分别下降1.02个百分点和0.33个百分点 [5] - 2025年第三季度净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点 [5] 分产品业绩 - 2025年前三季度茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒营业收入178.84亿元，同比下降7.78% [5] - 2025年第三季度茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%；系列酒营业收入41.21亿元，同比下降34.02% [5] 分渠道业绩 - 2025年前三季度批发渠道营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道营业收入555.55亿元，同比增长6.86% [5] - “i茅台”平台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益为72.41元，2026年每股收益为76.74元 [5][6] - 对应2025年市盈率为20倍，2026年市盈率为19倍 [5][6] - 预测2025年归母净利润为906.73亿元，2026年归母净利润为960.94亿元 [6] 关键数据 - 公司总股本为12.52亿股，流通股本为12.52亿股 [2] - 净资产收益率（TTM）为35.02% [2] - 截至2025年10月29日收盘价为1431.90元，总市值为17931.26亿元 [5] - 过去12个月最高价为1626.12元，最低价为1373.10元 [2]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司面对行业压力务实降速，全年9%的营收增长目标较难实现，适当降速是对渠道的舒压 [2] - 茅台酒消费韧性突出实现逆势增长，系列酒处于阶段性调整，酱酒市场向头部品牌集中 [2] - 经销商仍是销售主力渠道，直销体系因价格倒挂等因素面临阻力 [2] - 新董事长需平衡批价下行压力与经济增长指标要求，公司核心消费群体稳定且无直接竞品 [2] - 虽然短期需求有压力，但茅台酒的消费属性没变，经营思维转变有望为长期发展奠基 [2] 2025年前三季度业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 2025年前三季度归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年前三季度销售收现1387.92亿元，同比增长7.02% [1] - 2025年前三季度经营净现金流381.97亿元，同比减少14.01% [1] 2025年第三季度单季业绩与运营 - 25Q3营业总收入398.1亿元，同比增长0.35% [2] - 25Q3归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 25Q3毛利率同比提升0.23个百分点，主要因茅台酒收入占比提升 [2] - 25Q3营业税金率同比提升0.64个百分点，销售费用率同比下降1.05个百分点，管理费用率同比下降0.34个百分点 [2] - 25Q3归母净利率同比下降0.04个百分点，盈利能力保持平稳 [2] 分产品表现 - 25Q3茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26% [2] - 25Q3系列酒收入41.21亿元，同比下降34.02%，下滑幅度较二季度扩大 [2] - 酱酒市场向茅台1935、汉酱、王子等核心单品集中，开发产品消退 [2] 销售渠道分析 - 25Q3直销收入234.99亿元，同比增长14.39% [2] - 25Q3经销收入155.54亿元，同比下降14.82% [2] - i茅台实现酒类不含税收入19.32亿元，同比下降57.22%，主因直营店政策变化及价格倒挂导致申购人次减少 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年摊薄每股收益为72.27元 [2] - 预计公司2026年摊薄每股收益为75.83元 [2] - 预计公司2027年摊薄每股收益为79.74元 [2] - 预计2025年营业总收入1829.50亿元，同比增长5.1% [3] - 预计2025年归属母公司净利润905.05亿元，同比增长5.0% [3]

投资评级与目标 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价格：2040.00元 [1][6] 核心观点总结 - 公司25Q3业绩增速显著放缓至持平略增，单季度营收同比+0.3%，归母净利同比+0.5% [14] - 公司提出“可持续高质量”增长规划，态度趋于理性，有助于缓解批价和库存压力，引领白酒行业健康发展 [2][14] - 报告下调公司2025-2027年盈利预测，EPS分别下调至71.95元、75.57元、79.63元，目标价下调至2040元，对应2026年市盈率约27倍 [14] 财务表现分析 - 2025年第三季度营收398.10亿元，归母净利192.24亿元 [14] - 2025年前三季度总营收1309.04亿元，同比+6.3%，归母净利646.27亿元，同比+6.2% [14] - 2025年第三季度销售毛利率和归母净利率分别为91.3%和48.3%，同比小幅提升 [14] - 预测2025年营业总收入1831.34亿元，同比+5.2%，归母净利900.96亿元，同比+4.5% [4] 分业务与渠道表现 - 产品端：25Q3茅台酒收入349亿元，同比+7%；系列酒收入41亿元，同比-34%，主要受价格倒挂及需求弱化影响 [14] - 渠道端：25Q3批发代理收入235亿元，同比+14%；直销收入155亿元，同比-15%，其中i茅台平台收入大幅下降57% [14] 估值与股东回报 - 当前股价1431.90元，总市值17931.26亿元 [7] - 假设2025年度分红率75%，以当前股价计算股息率近3.8% [14] - 基于最新股本摊薄，当前股价对应2025年预测市盈率为19.90倍 [4]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入1309.0亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润646.3亿元，同比增长6.2% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入398.1亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润192.2亿元，同比增长0.5% [2] 分产品业绩分析 - 前三季度茅台酒营收1105.1亿元，同比增长9.3%，系列酒营收178.8亿元，同比下降7.8% [3] - 第三季度茅台酒营收349.2亿元，同比增长7.3%，系列酒营收41.2亿元，同比下降34.0%，系列酒下滑主要受茅台1935拖累 [3] - 公司放宽非标票据回款政策，第三季度末应收票据余额由第二季度末的28.2亿元提升至52.1亿元 [3] - 期内公司新增45家国内经销商，均为系列酒经销商 [3] 分渠道业绩分析 - 前三季度直销渠道营收555.6亿元，同比增长6.9%，批发代理渠道营收728.4亿元，同比增长6.3% [3] - 第三季度直销渠道营收155.5亿元，同比下降14.9%，主要受i茅台平台拖累，该平台第三季度收入19.3亿元，同比下降57.2% [3] - 第三季度批发代理渠道营收235.0亿元，同比增长14.4% [3] - 剔除i茅台后，第三季度直销收入为136.1亿元，同比下降0.9% [3] - 公司推出70周年纪念、新走进系列、黄小西吃晚饭等文创产品，并在i茅台平台推出蛇茅"日期酒"以满足个性化需求 [3] 盈利能力与报表结构 - 第三季度归母净利率同比提升0.1个百分点至48.3%，毛利率提升0.2个百分点，预计由高毛利茅台酒结构提升带动 [4] - 第三季度销售费用率同比下降1.0个百分点，管理费用率同比下降0.3个百分点，税金及附加占比同比提升0.6个百分点 [4] - 第三季度末合同负债余额77.5亿元，环比增加22.4亿元，考虑此变量后营收增长6.5% [4] - 第三季度销售收现同比增长2.6% [4] 未来业绩预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为906亿元、952亿元、1001亿元，同比增速分别为5.0%、5.1%、5.2% [5] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为72.3元、76.0元、80.0元 [5] - 公司股票现价对应市盈率（PE）估值分别为19.8倍、18.8倍、17.9倍 [5]