报告行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“推荐（维持）”[1] 报告核心观点 - 中秋备货中段，超高端茅台龙头效应凸显，飞天批价坚挺超预期，系列酒量价进度较优[4] - 多数渠道不再接受超额压货或杠杆囤货，终端库存已降至合理较低水位，中秋后行业库存有望进一步下降[4] - 从实质动销水平及份额变化看，二线地产酒表现更优，核心原因包括民企居多、报表调整早、基地市场占比高、卡位100-200元大众宴席价格带[4] - 底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会[4] 报告核心内容总结 观察一：超高端茅台龙头效应 - 飞天中秋放量背景下批价保持坚挺超预期，线下传统渠道9月配额基本到货，i茅台同比放量下批价坚挺，终端畅销库存维持低位[4] - 茅台1935批价修复至660元附近基本实现顺价，渠道库存偏低，动销端景气度较好[4] - 生肖、公斤等产品代售配额近期提升，下半年产品结构有望边际改善[4] 观察二：渠道库存与去化趋势 - 多数酒企未下达强制回款任务，考核重心由回款转向动销与开瓶[4] - 经销商普遍不愿贷款冲量，费用补贴难以覆盖库存与资金成本，部分社会库存由金融杠杆形成，价格下行后杠杆难以为继[4] - 终端去化节奏快于经销商环节，多数品牌终端库存已降至两个月以内较低水位[4] - 需求端表现较弱但总体边际企稳，判断中秋国庆旺季过后渠道库存有望加速去化[4] 观察三：二线地产酒动销表现 - 二线地产酒民企居多，报表调整较早、渠道包袱相对更轻[4] - 该类酒企基地市场占比更高，行业调整期资源可集中投向基地市场与酒店渠道，转化效率较好[4] - 主力产品卡位100-200元大众宴席价格带，承接部分降级红利与刚性大众宴席需求[4] - 徽酒中迎驾终端实际动销普遍反馈个位数增长表现较好，渠道库存显著低于往年，份额在安徽逆势提升[4] - 古井更注重动销，渠道推力更强库存持续去化，份额在安徽维持稳定，龙头地位稳固[4] - 苏酒中今世缘凭借高自点率持续抢占份额，近两年在省内陆续反超[4] - 洋河主动收缩回款规模以修复渠道健康，短期报表端承压更为显著[4] 中秋备货动销进度跟踪：分区域 - 河南：备货季酒企未强制要求节前完成全年任务，茅台表现较优，区域不同样本反馈动销持平上下，茅台回款进度领先、批价上行至1750元附近，五粮液放量后批价回落至770元附近，泸州老窖高度产品动销压力突出，汾酒进度83%左右，考虑到去年中秋基数偏低，今年中秋国庆动销有望恢复至2024年水平[4] - 江苏：300-800元价格带需求相对承压，今世缘份额持续提升，省内龙头表现分化，洋河未向渠道压货，全年回款进度不足五成，今世缘回款降幅小于实际动销降幅，但部分市场库存压力较大，五粮液动销保持优秀，泸州老窖高度产品动销同比下滑较多[4] - 安徽：8月宴席同比有所修复，古井龙头地位稳固，迎驾动销维持正增长份额逆势提升，古井中秋未强制要求渠道回款更注重动销与开瓶，经销商库存持续去化，古16受益宴席渗透率提升表现最优，大众价格带的古8及古5动销持平上下，迎驾国庆前回款进度目标八成，渠道反馈动销预计同比增长个位数，渠道及终端库存明显低于去年同期，在安徽份额总体逆势提升[4] 投资建议：酒类 - Q2板块筹码加速出清，当前底部信号渐明，建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股[4] - 从季度改善的视角去选择右侧机会，黄酒、零食量贩机会值得重点把握[4] - Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正[4][5] - 全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳[5] - 周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善[5] - 优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖[5] 投资建议：大众品 - 中期维度优选基本面已走出冬天但股价经历严寒的优质蓝筹白马，推荐安琪、海天、农夫、东鹏[5] - 短期把握边际改善机会，包括会稽山、盐津[5] - 零食量贩景气较优，关注很忙、万辰[5] - 持续推荐乳业及餐饮供应链β已在边际改善，业绩确定性较优，乳业推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代，餐供优选颐海、天味、安井、巴比，关注中炬改善持续[5]