**报告投资评级** - 投资建议为“增持”评级，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [1][10][32] **核心观点与投资逻辑** - 报告核心观点认为，公司当前正积极发展非房业务以应对行业周期风险，同时抓紧降本提效转为防守姿态，并通过加大股东回馈力度来提高投资价值 [2] - 贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台，其市占率优势将带来长远发展 [10][32] **2025年业绩与经营情况总结** - **整体财务表现**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15]。净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净收入同比下降28.7%，净利润同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点，显示成本结构有所改善 [10][15] - **业务结构**：2025年营收构成中，存量房业务占26.5%，新房业务占32.4%，家装家居业务占16.3%，房屋租赁服务业务占23.2% [16]。非房业务（家装家居、租赁等）合计占比已接近40%，成为重要增长极 [16] - **平台运营规模**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增长18.5%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22]。2025年第四季度移动月活跃用户数平均为4,380万名 [22] - **股东回报**：2025年公司积极回馈股东，斥资约9.21亿美元实施股份回购，回购股份占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购金额达25.47亿美元 [10][16]。此外，宣派末期股息约3亿美元，使得2025年股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9% [10][16] **各业务板块表现** - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比下降11.3%；总交易额（GTV）为21,515亿元，同比下降4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%；GTV占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额（GTV）为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比高达81.9%，新房业务整体佣金率为3.4% [10][28] - **家装家居业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - **房屋租赁服务业务**：2025年净收入为219亿元，同比大幅增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **新兴及其他业务**：2025年净收入为16亿元，同比下降36% [30] **未来业绩预测与估值** - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元） [10][32] - **增长预期**：预计营业收入在2026年微增0.17%后，于2027、2028年恢复至9.67%和11.27%的增长；归属母公司净利润预计在2026年增长19.00%，随后两年保持约10.5%的增长 [11] - **关键财务比率预测**：预计毛利率将稳定在21%左右，销售净利率从2025年的3.17%逐步提升至3.76%-3.79%，ROE从2025年的4.51%提升至2028年的6.28% [11] - **估值比较**：报告给出的2026年30倍PE估值高于部分可比公司（如我爱我家、阿里巴巴-W、美团-W）的2026年预期PE均值（24.28倍），但报告认为公司享有平台和市占率溢价 [10][34]

投资评级与核心观点 - 投资建议为“增持”评级 [1][6][10] - 报告核心观点：贝壳当前积极发展非房业务以应对周期风险，同时通过降本提效转为防守姿态，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [2] 2025年整体业绩与财务表现 - **收入与交易额**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15] - **盈利能力**：2025年公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净利润为0.82亿元，同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点 [10][15] - **毛利率**：2025年毛利率为21.37%，较2024年下降约3.18个百分点，主要受存量房及新房业务净收入减少、以及存量房业务贡献利润率下降影响 [10][20] - **股东回报**：2025年公司斥资约9.21亿美元实施股份回购，占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占计划启动前已发行股份总数的12.6% [10][16]。此外，公司宣派末期股息约3亿美元，2025年股东回报总额达约12亿美元，同比提升超9% [10][16] 分业务经营情况 - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比减少11.3%；总交易额为21,515亿元，同比减少4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0% [10][25]；总交易额占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比为81.9%，佣金率为3.4% [10][28] - **新兴业务（家装家居与房屋租赁）**： - 家装家居业务2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - 房屋租赁服务2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **收入结构**：2025年，存量房、新房、家装家居、房屋租赁服务、新兴及其他服务收入占总营收的比重分别为26.5%、32.4%、16.3%、23.2%、1.7% [16] 运营数据与平台规模 - **门店与经纪人**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增加18.5%；活跃门店数量为58,376家，同比增加17.5% [22]。经纪人数量为523,009名，同比增加4.6%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22] - **用户规模**：2025年第四季度移动月活跃用户数量平均为4,380万名，2024年同期为4,320万名 [22] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16亿元、57.35亿元、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63亿元、39.35亿元、43.51亿元） [10][32] - **估值与目标价**：基于贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台的市占率优势，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [10][32]