行业整体趋势 - 2024年硬折扣市场规模已突破2000亿元，但渗透率仅为8%，与德国42%和日本31%的渗透率相比，增长空间巨大[4] - 行业拓店节奏持续加快，头部玩家开始跨城市渗透，价格竞争常态化，品牌对核心品类维持长期低价策略[3] - “平价”与“折扣”成为当前零售业关键词，线上平台拥有资金、用户、技术、供应链和配送能力，有机会在存量市场通过不同业态打造差异化[4] 主要参与者动态与战略 - 美团旗下快乐猴超市自2023年8月首店开业后，在2024年4月于广州、佛山、湖州、余姚、北京和廊坊多地宣布开设新店，并任命了新的营运负责人以加速门店拓展[2] - 盒马旗下盒马超合算NB在2024年4月于徐州三店同开、佛山双店同开，并计划在5月15日于台州五店同开、合肥三店同开、宿迁三店同开[2] - 德国平价超市奥乐齐计划到2026年在中国新开50家门店，截至2024年3月其中国门店数已破百，2024年销售额同比增长100%，门店数同比增长10%[2][4] - 互联网平台并非单纯依靠资金补贴竞争，而是依托核心自有品牌研发能力进行差异化竞争，盒马超合算NB自有品牌商品占比近60%[5][6] - 美团在2025年第四季度财报电话会中表示，自有品牌已覆盖更广泛品类并贡献了更高的GTV占比，快乐猴为美团自有品牌提供了新渠道[6] 市场竞争格局 - 线上零售增量空间见顶，而传统线下商超在调整，2024年中国超市Top100门店数量减少2750家，同比下降9.8%，为线上平台发展线下零售提供了空间[4] - 竞争将在线下零售孵化的折扣业态（如奥乐齐、物美）与互联网跨界折扣门店（如美团、京东、盒马）之间展开，两者赛道重叠度高[6] - 传统零售折扣店优势在于成熟的线下选址、本地供应链、区域仓储和运营经验，熟悉本地消费习惯[6] - 互联网系折扣店优势在于线上流量、即时配送、数字化运营和全国化快速复制能力[6] - 未来竞争将围绕社区客流、低价民生商品和家庭用户展开，进入线上线下折扣业态互相渗透、贴身竞争的格局[6] - 行业模式逐步分化，结合自身生态打造差异化，线上线下一体化履约成为标配，门店转变为融合到店、线上和即时配送的社区零售节点[3]

公司股权与治理变动 - 海尔集团于2025年8月斥资18亿美元收购汽车之家43%的股权，成为控股股东，持股比例达到43.6% [1] - 原主要股东平安集团的持股比例因此次交易大幅下降至5.2% [1] - 伴随股权变动，公司管理层调整，刘斥出任董事会主席兼首席执行官 [2] 公司经营与财务表现 - 汽车之家的传统“卖线索”商业模式受到冲击，其媒体服务收入在2025年同比下降24.3% [2] - 公司正在向新零售模式转型，但线上线下一体化布局尚未有效提振利润，且转型过程加重了成本负担 [2] 行业竞争格局 - 汽车资讯垂直平台行业竞争加剧，主要受行业价格战和用户注意力分散的冲击 [2] - 竞争对手懂车帝采用算法推荐模式争夺流量，对汽车之家构成直接竞争 [2] - 懂车帝正考虑于2026年在香港进行首次公开募股，筹资规模可能达到10亿至15亿美元，若成功将是其母公司字节跳动旗下首个独立上市子公司 [1]

2026年经营计划与核心策略 - 2026年公司将继续坚持创新驱动、内外融合、产业协同、营销转型与数智推进五大核心举措，力争实现规模和利润双增长 [1] 2025年各产业业绩回顾 冰箱柜产业 - 2025年冰箱柜产业通过营销转型实现线上线下全域流量整合，渠道端向白色家电套系化转型，产品端打造了“M鲜生”、“冻鲜生”、“小确杏”三大IP差异化产品矩阵 [1][2] - 进一步发挥冰洗产业“双轮驱动”的协同优势，推动产品规模提升与高端化转型，并实现核心市场大客户的突破 [2] 空调产业 - 2025年国内市场坚持以用户为中心，成功推出“山水间”EA挂机、“客餐厅Pro”BFB柜机、“巨能省PRO”BEW/BGW柜机、“熊猫懒”XS-ULTRA柜机等重点新品，强化“全无尘、客餐柜、熊猫懒”产品名片 [3] - 2025年海外市场坚持“品质强基、品牌蓄势、产能协同、运营高效、人才精进”的经营思路，TOP10客户收入实现突破，核心区域市场销量稳步提升 [3] 洗衣机产业 - 2025年洗衣机产业坚持差异化竞争，国内市场在平嵌、大容量趋势下夯实腰部精品布局，强化“蓝氧如手洗”、“如手洗”、“大力神”的竞争优势，推出“如手洗平嵌”、“如手洗大白鲸”等重点产品 [4] - 启动合肥、绵阳双基地布局，绵阳工厂建设数字化、智能化、绿色化智造园区，融合“AI+制造”打造精益柔性工厂 [4] 2026年各产业市场策略 冰箱柜产业 - 2026年冰箱柜产业围绕“1+3+4”核心策略，即以用户为中心，围绕“人、货、场”三大要素，做好“上平台、下三进、创价值、推精品”四大动作 [5][6] - 渠道方面推进冰厨融合、根据地深耕，发力线上线下一体化，线下发力优势渠道与核心大店，线上强化抖音、小红书、直播以搭建私域用户池 [6] - 品牌定位聚焦“保鲜”方向，产品顺应“大容积、变频化、AI化”趋势 [6] 空调产业 - 2026年空调产业国内市场围绕“产品第一、品牌优先、渠道共建、用户直达”经营思路，以技术创新驱动产品迭代升级，强化智能化产品标签 [7] - 2026年空调产业海外市场践行“三增一强化”：增加产品阵列（如窗机与移动空调）、增加核心客户市场份额、增加新市场新客户开拓订单，同时强化腰部客户支持 [7] 洗衣机产业 - 2026年洗衣机产业滚筒产品将围绕“如手洗”、“蓝氧如手洗”系列拓展12KG大容量，高端产品以超薄平嵌技术为依托，扩展纯平全嵌、AI洗护等解决方案 [8] - 波轮产品将依托“大力神”技术向上布局“大力神PRO”，同时聚焦安徽、川渝等根据地市场，围绕核心门店构建零售能力以提升市场份额 [8]

战略合作与新模式 - 叮当健康与鱼跃医疗、美团医药健康签署战略合作协议，共同启动围绕鱼跃新产品的线上线下一体化“旗舰店”新模式 [1] - 该模式旨在推动医疗器械从传统线下渠道向即时零售、线上线下一体化方向加速升级 [1] - 消费者可通过“旗舰店”购买鱼跃医疗多款专业医疗器械产品，并享受即时配送到家服务 [1] 消费者行为与市场趋势 - 医疗器械消费行为发生显著变化，消费者从传统B2C模式向O2O方式迁移 [1] - 叮当健康凭借即时配送网络、智慧供应链和精准用户触达能力，成功承接了这一趋势带来的流量 [1] - 鱼跃旗下血压计、血糖仪、制氧机等多类产品在叮当平台上实现了数倍增长 [1] 服务价值与目标用户 - 新模式使糖尿病患者、高血压患者等慢病用户能像点外卖一样便捷地获得血压计、血糖仪、血氧仪、持续葡萄糖监测系统等设备 [1] - 该服务实现了“健康需求，分钟级响应”，用户无需往返药店或等待数日快递 [1] 技术支持与运营效率 - 叮当健康的AI智慧预警系统和“叮当星垣”技术中台能够精准预测区域需求，实现精准备货 [2] - 其“敏捷上架解决方案”将新品上架时间从传统的“数月”提速至“一周” [2] - 该技术能力为鱼跃医疗器械新品快速打开O2O市场提供了保障 [2]

投资评级与核心观点 - 投资建议为“增持”评级 [1][6][10] - 报告核心观点：贝壳当前积极发展非房业务以应对周期风险，同时通过降本提效转为防守姿态，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [2] 2025年整体业绩与财务表现 - **收入与交易额**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15] - **盈利能力**：2025年公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净利润为0.82亿元，同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点 [10][15] - **毛利率**：2025年毛利率为21.37%，较2024年下降约3.18个百分点，主要受存量房及新房业务净收入减少、以及存量房业务贡献利润率下降影响 [10][20] - **股东回报**：2025年公司斥资约9.21亿美元实施股份回购，占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占计划启动前已发行股份总数的12.6% [10][16]。此外，公司宣派末期股息约3亿美元，2025年股东回报总额达约12亿美元，同比提升超9% [10][16] 分业务经营情况 - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比减少11.3%；总交易额为21,515亿元，同比减少4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0% [10][25]；总交易额占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比为81.9%，佣金率为3.4% [10][28] - **新兴业务（家装家居与房屋租赁）**： - 家装家居业务2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - 房屋租赁服务2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **收入结构**：2025年，存量房、新房、家装家居、房屋租赁服务、新兴及其他服务收入占总营收的比重分别为26.5%、32.4%、16.3%、23.2%、1.7% [16] 运营数据与平台规模 - **门店与经纪人**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增加18.5%；活跃门店数量为58,376家，同比增加17.5% [22]。经纪人数量为523,009名，同比增加4.6%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22] - **用户规模**：2025年第四季度移动月活跃用户数量平均为4,380万名，2024年同期为4,320万名 [22] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16亿元、57.35亿元、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63亿元、39.35亿元、43.51亿元） [10][32] - **估值与目标价**：基于贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台的市占率优势，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [10][32]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价上调至7.80美元（前值为7.64美元） [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，2025年全年成功扭亏为盈，看好2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，交易规模稳步扩张 [5] - 盈利能力显著改善，履约费用率优化，规模效应显现，运营效率提升 [6] - 与京东的战略合作稳固续期至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司1P业务毛利上行空间及费用优化潜力，给予估值溢价，上调目标价 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超出此前指引上限；non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2% [10] - **2025年全年业绩**：收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03% [4][10] - **2026年第一季度指引**：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - **盈利预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.82%、22.05%、20.33% [4] - **净利润预测**：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，同比增长48.42%、37.23%、17.85% [4][8] - **每股收益预测**：预测2026E-2028E调整后摊薄EPS分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] 业务运营分析 - **1P业务**：2025年第四季度1P产品收入58.31亿元，同比增长30.7%，占收入比93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年1P收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1%，主要受益于线上渠道二手3C销售规模扩大 [5] - **3P业务**：2025年第四季度3P服务收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增量主要来自多品类回收业务与拍机堂平台业务 [5] - **交易规模**：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - **毛利率**：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点，受益于1PtoC收入占比提升至41.7%以及合规翻新业务收入同比增长90.8% [6] - **履约网络**：截至2025年底，爱回收线下门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - **费用优化**：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应及运营效率提升带动费用摊薄 [6] 公司战略与股东回报 - **战略合作**：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系持续稳固 [7] - **股份回购**：2025年全年累计回购约380万份ADS，总金额1310万美元 [7] - **现金分红**：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每ADS派息0.1美元（以3月10日收盘价6.21美元计算，股息率约1.7%），总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予一定溢价，按2026年18倍调整后净利润市盈率进行估值 [8] - **可比公司估值**：所列可比公司（包括京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率均值约为15.0倍 [12] - **公司估值指标**：基于2026年预测，调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]

公司与阿里巴巴的战略关系 - 阿里巴巴是公司的战略投资者 目前持有公司10.20%的股份 [1] - 阿里巴巴委派周晓晨担任公司董事 参与公司日常重要决策部署 [1] 双方业务合作模式 - 双方致力于“资源+渠道+技术”的产业链共建 [1] - 合作旨在增强线上线下一体化的业务模式与服务体系 [1] - 目标是打造行业生态新范式 释放行业增长新动能 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：家居行业、床垫制造业、智能家居 * 公司：喜临门（已更名为“喜临门健康睡眠科技股份有限公司”）[6] 核心观点与论据 * **核心增长点**：公司正从传统床垫制造商向新消费企业转型，增长主要源于**渠道变革**和**智能产品**[4] * **渠道变革**：大力发展内销线上渠道，2024-2025年增速超30%，预计2026年、2027年线上营收分别达24亿元和31亿元，并通过线上线下一体化拉动线下销量回正[2][4] * **智能产品**：积极推出AI产品和智能床垫，预计2027年贡献营收6亿元，高毛利率有望提升整体利润和估值[2][4] * **战略改革动因与措施**：为应对**地产红利消退**，公司从供给侧逻辑转向需求侧逻辑[5] * **具体措施**：1) 渠道变革，线上打爆后推动线上线下融合[5][6]；2) 产品升级，推出高附加值智能产品[5][6]；3) 组织架构调整，包括更名和股票回购以彰显信心[5][6] * **产品与价格策略**：打造全方位价格矩阵，以覆盖不同客群[2][8] * **性价比品牌**：“爱情城市”价格下探至1000元出头，以抢占市场份额[2][6] * **中高端品牌**：主力品牌“喜临门”价格在3000-5000元，通过互联网洞察需求定制产品（如凝胶水床垫）[2][6][7] * **高端智能品牌**：“Lifesmart 宝宝”专注智能睡眠生态，价格在2万到8万元[8] * **价格趋势**：2025年因“爱情城市”放量，整体单价有所下降；2026-2027年价格带预计维持稳定[2][8] * **智能床垫业务前景**：预计2025-2027年高速增长，营收从3亿元增至6.2亿元，占总营收比例从3%提升至5%-6%[3][11] * **高毛利率**：普通智能床垫毛利率超50%，AI床垫毛利率可达80%以上[11] * **增长驱动**：市场教育结合渠道变革，预计26-27年销量保持40%-50%增速，并通过功能减配的大众系列提升性价比以加速渗透[11] * **线上线下融合**：核心战略是实现**流量共通**，通过线上打爆、线下放量[9] * **具体做法**：已在部分核心城市打通线上线下货盘；通过线上引流高端产品至线下体验成交；创新社区门店模式，提供安装保养等服务，拉动老客户换新[9][10] * **其他业务表现**： * **外销业务**：代工业务预计稳定增长，与宜家等国际品牌合作稳固；自主品牌出海通过跨境电商，高速增长但基数小[12] * **软床与沙发**：软床依托连带效应保持小个位数增长；沙发业务预计26-27年营收维持在7亿至8亿左右，同比个位数增长[12] * **木质家居**：主要面向酒店场景，提供基石支撑[13] 其他重要内容 * **财务预测**： * **营收**：预计2025-2027年分别达到92亿元、101亿元、111亿元，同比增长约5%、9.5%、9.9%[2][14] * **归母净利润**：预计2025-2027年分别约4.6亿元、5.5亿元、6.5亿元，2026-2027年同比增速分别为21%和19%[2][4][14] * **估值预期**： * 给予公司16倍PE，对应目标价格23.94元[4] * **悲观场景**：12倍PE对应市值近100亿元[14] * **乐观场景**：若地产周期见底且改革领先，市值有望达144亿元，较当前有70%以上增长空间[14] * **长期势能构建**：除产品策略外，公司积极构建内容运营加直播的全域数字营销体系，并利用供应链优势解决线上购买床垫的试错成本高、退货难等问题，构筑线上销售护城河[7]

研报核心观点 - 国盛证券首次覆盖途虎-W，给予“买入”评级，认为公司作为汽车后市场龙头，通过线上线下平台一体化扩张，业绩增长确定性强，并预计2025-2027年归母净利润分别为6.47亿元、8.22亿元、10.55亿元，同比增长33.75%、26.96%、28.45% [1] 公司财务与业绩展望 - 公司已实现盈利突破，营收与净利润保持稳健增长，毛利率稳步提升，现金流状况良好 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.47亿元、8.22亿元、10.55亿元，对应市盈率(PE)分别为18倍、14倍、11倍 [1] - 业绩增长的驱动因素包括线上用户流量增加、线下门店网络持续下沉、高毛利业务占比提升以及运营效率改善 [2] 行业趋势与市场空间 - 中国汽车保有量稳步增长与车龄结构老化，直接驱动汽车维修保养等后市场需求持续扩张 [3] - 独立汽车服务渠道(IAM)凭借高性价比优势，市场占比不断提升，行业红利有望释放 [3] - 新能源汽车渗透率快速提升催生新的服务需求，插电式混合动力汽车和纯电动汽车能为行业带来增量空间 [3] 公司商业模式与竞争优势 - 线上平台积累了海量注册用户与高粘性消费群体，通过数字化工具实现用户需求精准匹配与服务高效流转 [4] - 线下以轻资产加盟模式进行规模化扩张，搭建了标准化门店管理系统，形成了覆盖地级市与县域市场的庞大门店网络 [4] - 打造了自营基础设施+第三方服务商的全国性仓储物流体系，保障履约能力 [4] - 凭借“线上平台生态+线下网络规模”的优势，在门店数量及用户规模上均处于行业领先地位 [4] 公司战略布局 - 公司精准把握行业趋势，提前布局新能源汽车服务业务，通过合作拓展充电网络、升级门店服务能力等方式，有望充分受益于行业增长红利 [3] - 公司持续扩张线上线下（O2O）一体化平台规模，强化流量壁垒并推动线下网络下沉扩张 [1]

核心观点 - 国盛证券首次覆盖途虎-W(09690)并给予“买入”评级 认为公司作为汽车后市场龙头 凭借线上线下一体化平台规模持续扩张 业绩增长确定性强 预计2025-2027年归母净利润分别为6.47/8.22/10.55亿元 同比增长33.75%/26.96%/28.45% 对应市盈率(PE)为18/14/11倍 [1] 公司基本面与财务表现 - 公司是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台 已构建覆盖全国的服务网络与生态体系 [1] - 公司已实现盈利突破 营收与净利润保持稳健增长 毛利率稳步提升 现金流状况良好 [1] - 预计公司业绩增长的持续性与确定性较强 龙头地位稳固 [1] 行业前景与增长动力 - 中国汽车保有量稳步增长与车龄结构老化趋势 直接驱动汽车维修保养等后市场需求持续扩张 [2] - 独立汽车服务渠道(IAM)凭借高性价比优势 市场占比不断提升 行业红利有望释放 [2] - 新能源汽车渗透率快速提升催生新的服务需求 插电式混合动力汽车和纯电动汽车能为行业带来增量空间 [2] - 公司已提前布局新能源汽车服务业务 通过合作拓展充电网络、升级门店服务能力等方式 有望充分受益于行业增长红利 [2] 商业模式与竞争优势 - 线上平台积累了海量注册用户与高粘性消费群体 通过数字化工具实现用户需求精准匹配与服务高效流转 [3] - 线下以轻资产加盟模式实现规模化扩张 结合标准化服务流程与严格质量管控 提升运营效率与覆盖能力 已形成覆盖地级市与县域市场的庞大门店网络 [3] - 公司打造了自营基础设施+第三方服务商的全国性仓储物流体系 保障履约能力 [3] - 凭借“线上平台生态+线下网络规模”的巨大优势 公司在门店数量及用户规模上均处于行业领先地位 核心竞争力不断强化 [3]