报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6][9] 报告的核心观点 - 老白干酒2024年营业总收入53.58亿元，同比增长1.91%；归母净利润7.87亿元，同比增长18.19%；2024Q4营业总收入12.7亿元，同比下降10.03%；归母净利润2.31亿元，同比下降6.79%；2025Q1营业总收入11.68亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.52亿元，同比增长11.91% [2][4][9] - 分产品看，2024年老白干系列收入25.9亿元，同比+10%；板城收入8.58亿元，同比-10.3%；武陵酒收入10.99亿元，同比+12.3%；文王收入5.5亿元，同比+0.5%；孔府家收入2.3亿元，同比+28.1% [9] - 从量价表现看，2024年公司实现量价齐升，销量54141千升，同比增长1.1%，均价9.84万元/千升，同比增长5.0%；分系列来看，老白干和孔府家实现量价齐升；板城和文王销量有所下滑，均价保持个位数增长；武陵酒受去库存影响，销量同比下滑13.8% [9] - 公司盈利能力延续改善，销售费用率持续优化；2024年归母净利率提升2.02pct至14.69%，毛利率-1.21pct至65.95%，期间费用率-4.12pct至30.89%，其中销售费用率同比-3.47pct、管理费用率同比-0.62pct、研发费用率同比+0.05pct、财务费用率同比-0.07pct、营业税金及附加同比-0.1pct [9] - 公司白酒业务维持稳定增长，河北大本营维持稳定表现，经营稳定性较强；2025年公司计划实现营业收入54.7亿元，营业成本控制在18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内；预计公司2025/2026年EPS为0.96/1.09元，对应最新PE为18/16倍 [9] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为5358、5544、5807、6028百万元；营业成本分别为1824、1823、1851、1890百万元；毛利分别为3533、3721、3956、4138百万元；营业税金及附加分别为887、882、923、946百万元；销售费用分别为1269、1303、1341、1386百万元；管理费用分别为389、399、389、386百万元；研发费用分别为16、18、18、19百万元；财务费用分别为 - 20、19、19、19百万元；营业利润分别为1059、1163、1327、1444百万元；利润总额分别为1059、1165、1329、1446百万元；所得税费用分别为272、291、332、361百万元；净利润分别为787、874、997、1084百万元；归属于母公司所有者的净利润分别为787、874、997、1084百万元；EPS分别为0.86、0.96、1.09、1.19元 [13] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为1546、2494、2622、2542百万元；交易性金融资产分别为782、982、1282、1782百万元；应收账款分别为2、27、20、18百万元；存货分别为3552、3619、3622、3709百万元；预付账款分别为63、58、49、59百万元；其他流动资产分别为114、172、167、163百万元；流动资产合计分别为6060、7351、7763、8272百万元；长期股权投资分别为66、58、48、38百万元；投资性房地产分别为0、3、7、10百万元；固定资产合计分别为1699、1806、1871、1937百万元；无形资产分别为825、811、796、781百万元；商誉分别为607、607、607、607百万元；递延所得税资产分别为257、200、200、200百万元；其他非流动资产分别为98、81、62、50百万元；资产总计分别为9613、10918、11353、11896百万元；短期贷款分别为0、100、100、120百万元；应付款项分别为398、476、450、455百万元；应付职工薪酬分别为167、187、182、184百万元；应交税费分别为451、650、604、614百万元；其他流动负债分别为3143、3459、3425、3446百万元；流动负债合计分别为4159、4872、4761、4819百万元；递延所得税负债分别为105、122、122、122百万元；其他非流动负债分别为44、48、48、48百万元；负债合计分别为4307、5042、4931、4989百万元；归属于母公司所有者权益分别为5306、5875、6422、6907百万元；股东权益分别为5306、5875、6422、6907百万元；负债及股东权益分别为9613、10918、11353、11896百万元 [13] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为535、1490、974、1104百万元；取得投资收益收回现金分别为38、22、22、22百万元；长期股权投资分别为12、8、10、10百万元；资本性支出分别为 - 161、 - 172、 - 127、 - 135百万元；其他分别为 - 133、 - 200、 - 300、 - 500百万元；投资活动现金流净额分别为 - 243、 - 342、 - 395、 - 604百万元；债券融资均为0百万元；股权融资均为0百万元；银行贷款增加（减少）分别为0、100、0、20百万元；筹资成本分别为 - 410、 - 300、 - 450、 - 600百万元；其他均为0百万元；筹资活动现金流净额分别为 - 411、 - 200、 - 450、 - 580百万元；现金净流量（不含汇率变动影响）分别为0.51、 - 118、948、128、 - 80百万元 [13] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.86、0.96、1.09、1.19元；每股经营现金流分别为0.59、1.63、1.06、1.21元；市盈率分别为24.41、18.45、16.18、14.87；市净率分别为3.62、2.74、2.51、2.33；EV/EBITDA分别为14.75、10.71、9.40、8.77；总资产收益率分别为8.2%、8.0%、8.8%、9.1%；净资产收益率分别为14.8%、14.9%、15.5%、15.7%；净利率分别为14.7%、15.8%、17.2%、18.0%；资产负债率分别为44.8%、46.2%、43.4%、41.9%；总资产周转率分别为0.56、0.51、0.51 [13]

业绩表现 - 公司2024年营收53.58亿元 同比增长1.91% 远低于2023年的12.98%和2022年的15.54% 未达到年初设定的57.8亿元目标 [2] - 净利润表现亮眼 同比增长18.19%至7.87亿元 主要得益于降本增效和产品结构优化 [2] - 利润增速远超营收 反映出公司在市场扩张和高端化转型上的挑战 [2] 产品结构 - 衡水老白干系列仍是营收主力 贡献收入25.9亿元 占比48% [2] - 定位高端的1915系列定价1688元至3288元 远超茅台 五粮液 但电商销量惨淡 市场接受度有限 [2] - 武陵酒系列表现突出 营收同比增长13.3%至10.98亿元 毛利率高达81.06% 成为利润增长的重要推手 [2] - 整体毛利率下滑1.21个百分点至65.95% 显示成本管控和产品溢价能力仍有待提升 [2] 区域市场 - 河北仍是公司大本营 贡献31.18亿元营收 占比近六成 但增速仅为2.61% 增长乏力 [3] - 湖南市场凭借武陵酒表现亮眼 营收同比增长12.3% 但经销商数量减少230个 显示渠道调整仍在进行 [3] - 山东市场增速最高 为31.39% 但基数较小 全国化布局仍任重道远 [3] 财务指标 - 经营活动现金流同比下降32.63% 与营收增长背离 引发市场对盈利质量的担忧 [3] 未来展望 - 公司2025年营收目标仅54.7亿元 增速2.1% 态度谨慎 [3] - 高端产品动销不佳 区域市场增长放缓 管理层面临可持续增长难题 [3] - 长期来看 品牌升级 渠道优化和全国化突破才是关键 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势与公司经营目标，略下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25 - 27年归母净利润分别为8.84、10.0、11.4亿，同比增长12.3%、13.4%和13.7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为18x、16x、14x，维持增持评级 [6] - 老白干本部香型差异化、价格错位竞争、渠道关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，此外公司持续降本增效，利润释放仍有空间 [6] 报告相关内容总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为53.58亿、54.79亿、56.80亿、59.10亿，同比增长率分别为1.9%、2.3%、3.7%、4.1% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为7.87亿、8.84亿、10.02亿、11.39亿，同比增长率分别为18.2%、12.3%、13.4%、13.7% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.86元/股、0.97元/股、1.10元/股、1.24元/股 [5] - 2024 - 2027E毛利率分别为65.9%、66.6%、66.7%、67.0% [5] - 2024 - 2027E ROE分别为14.8%、14.4%、14.0%、13.7% [5] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为20、18、16、14 [5] 业绩情况 - 2024年实现营业收入53.6亿，同比增长1.91%，归母净利润7.87亿，同比增长18.2%，其中24Q4实现营业收入12.7亿，同比下降10.0%，归母净利润2.31亿，同比下降6.79% [6] - 25Q1实现营业收入11.7亿，同比增长3.36%，归母净利润1.52亿，同比增长11.9% [6] - 合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入24.4亿，同比下降4.08%，归母净利润3.83亿，同比下降0.16% [6] 分红方案 - 24年度分红方案为拟每10股派发现金股利5.5元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额5.03亿元，分红率达63.9% [6] 2025年发展目标 - 计划实现营业收入54.7亿，营业总成本控制在43.6亿元以内，经测算目标营收收入/营业利润增速分别为2.10%/12.1% [6] 2024年分产品营收情况 - 衡水老白干系列营收25.9亿，同比增长9.96%，其中销量同比增长4.38%，价格同比增长5.35% [6] - 板城烧锅酒系列营收8.58亿，同比下降10.3%，其中销量同比下降12.0%，价格同比增长1.84% [6] - 武陵系列酒营收11.0亿，同比增长12.3%，其中销量同比下降13.84%，价格同比增长30.3% [6] - 文王贡系列酒营收5.50亿，同比增长0.53%，其中销量同比下降1.94%，价格同比增长2.52% [6] - 孔府家系列营收2.30亿，同比增长28.1%，其中销量同比增长17.7%，价格同比增长8.83% [6] 2024年分区域营收情况 - 河北营收31.2亿，同比增长2.61% [6] - 湖南营收11.0亿，同比增长12.3% [6] - 安徽营收5.50亿，同比增长0.53% [6] - 山东营收2.10亿，同比增长31.4% [6] - 其他省份营收3.30亿，同比增长20.7% [6] - 境外营收0.20亿，同比增长1.65% [6] 25Q1分产品营收情况 - 百元以上白酒营收6.60亿，同比增长25.5% [6] - 百元以下产品营收5.02亿，同比下降15.7% [6] 25Q1分区域营收情况 - 河北营收7.21亿，同比增长8.01% [6] - 山东营收0.41亿，同比增长7.93% [6] - 安徽营收1.31亿，同比增长2.45% [6] - 湖南营收2.07亿，同比增长9.67% [6] - 其他省份营收0.60亿，同比下降36.6% [6] - 境外营收0.02亿，同比下降48.6% [6] 净利率、毛利率等情况 - 2024年净利率14.7%，同比提升2.02pct，主因费用率下降；毛利率66.6%，同比下降1.21pct；税率16.6%，同比下降0.10pct；销售费用率23.7%，同比下降3.47pct，主因广告费、促销渠道费费占收入比下降；管理费用(含研发费用)率7.57%，同比下降0.58pct，主因工资薪酬占收入比下降 [7] - 25Q1净利率13.1%，同比提升1.00pct，主因毛利率提升；毛利率68.6%，同比提升5.86pct，预计主因产品结构提升所致；税率16.5%，同比下降0.29pct；销售费用率27.5%，同比提升4.59pct；管理费用(含研发费用)率8.88%，同比下降0.05pct [7] 现金流及合同负债情况 - 2024年经营性现金流净额5.35亿，同比下降32.6%，主因收到其他与经营活动有关的现金减少；销售商品提供劳务收到的现金58.6亿，同比增长0.8%，增速慢于收入增速；24年末合同负债14.0亿，环比下降3.52亿，23年末合同负债15.2亿，环比下降5.05亿 [7] - 25Q1经营性现金流净额1.78亿，同比下降56.6%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少；销售商品提供劳务收到的现金16.8亿，同比下降15.3%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动；25Q1末合同负债18.8亿，环比增加4.80亿，24Q1末合同负债23.6亿，环比增加8.43亿 [7]