2025年美国经济回顾 - 2025年美国经济在政策扰动下呈现“前低后高”态势，全年GDP增速预估在1.8%-2.0% [1] - 上半年，加征关税预期促使厂商“抢进口”囤积货物，净出口拖累GDP短暂转负，关税预期也使得通胀略有降温，移民政策让失业率处于供需双紧的特殊低位 [1] - 下半年，关税正式落地、政府停摆及流动性短暂收紧等因素影响下，通胀缓步回升，就业市场下行压力加大，但进出口回升，GDP增速在消费支撑下展现出韧性 [1] 2026年美国经济整体展望 - 展望2026年，美国经济将在多重变量作用下呈现“韧性与不平衡并存”特征，中性情形下GDP增速预计为2.3%左右 [1] - 整体来看，2026年美国经济虽有韧性，但结构分化与多重约束将持续存在 [2] 2026年私人消费展望 - 中性情形下，全年私人消费增速预计在2.3%左右，结构上呈现“K型”分化 [5] - 受薪资“K型”分化、关税政策、财政政策及财富效应影响，预计将呈现高收入群体消费韧性强、低收入群体消费降温的“K型”分化 [1][5] - 考虑2026年上半年就业市场放缓压力、通胀压力大于下半年，私人消费表现或呈“前低后高”特征 [5] - 美国居民资产负债表整体健康，居民杠杆率自2024年四季度的69.4%小幅下降到2025年一季度的68.3% [7] - 信用卡拖欠率自2024年四季度的3.1%小幅下降至2025年三季度的3.0%，循环信贷占可支配收入的比例自1月的5.8%略下降至8月的5.7% [7] - 薪资增速“K型”分化，截至2025年8月，收入居于末25%群体薪资增速放缓至3.6%（较年初下滑0.8个百分点），而收入居于前25%群体薪资增速为4.7%（与年初基本持平） [7] - 关税压力预计将从2026年一季度开始进入零售端，并在上半年成为CPI重要上行力量，相应在上半年抑制低收入家庭消费 [11] - 耶鲁预算实验室研究发现，截至4月2日的所有关税将导致收入处于前10%家庭可支配收入下降1.1%，而收入处于末10%的家庭可支配收入下降3.5% [12] - 《大而美法案》短期内对高收入家庭和资产持有者更有利，耶鲁大学预计收入末20%家庭的年收入减少约2.9%（约700美元） [12] - 财富效应持续导致私人消费“K型”分化，美国收入最高的前20%家庭持有全美87%的股票与共同基金资产、持有全美56%的房地产 [17] 2026年投资领域展望 - 投资领域在2026年有望实现回升 [2] - 库存投资方面，前期“抢进口”累库逐渐去化，随着关税不确定性减弱及宽财政落地，补库将逐步恢复 [2][19] - 地产投资受美联储降息带动长端利率回落影响，利率限制效应逐步趋弱 [2] - 企业设备投资将随降息及去监管进程改善 [2] - AI关联投资在硬件约束及前期算力消化等因素影响下，增速预计温和放缓 [2] - 2025年起因特朗普2.0政策落地，全面补库转为以中游批发商“抢进口”补库为主 [19] - 对等关税生效后，总量看销售、库存均有明显回落、阶段性去库 [19] - 下半年伴随关税不确定性降低，销售增速随之略有回升 [19] - 预计2026年上半年因消费受就业及通胀压力掣肘放缓、对应销售与库存保持低位，下半年随着压力减轻，有望逐步恢复此前补库进程 [19] - 9月美国零售销售环比增0.2%低于预期的0.4%及8月的0.6%，汽车销售四个月来首次下滑，剔除汽车、汽油的核心零售仅增0.1% [20] - 10月30年抵押贷款利率为6.3%、略低于Zillow房屋租金收益率6.5%，购房收益略微高于购房成本 [24] - 随着美联储进一步宽松，利率对地产投资的限制将逐步解除 [24] - 截至2025年三季度，标普500成分股投入资本回报率(ROIC)升0.2个百分点至5.3%，已高于投资级企业债利率(BBB级公司债利率5.1%) [27] - 企业投资收益略高于融资成本，叠加未来企业税收优惠有望促使企业增加设备投资 [27] - 2025年下半年，金融、能源等领域已有去监管政策落地，预计2026年随着中期选举临近，特朗普政府将继续推动更多行业放松监管以支持投资和经济增长 [27] - 四大厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本开支增长可观，2025年前三季度分别同比增64.8%、81.4%、73.2% [28] - 但能源、冷却、存储等硬件约束逐步显现，以及前期算力部署需要消化和优化，2026年AI投资增速料温和放缓 [28] - 美国土木工程师协会评估显示，其整体评级仅为C+，70%的变压器已超过25年设计寿命，输电线平均使用年限达40年 [29] - 据北美电力可靠公司评估，美国电网负荷备用率仅20%，抗冲击能力明显不足 [29] 2026年就业市场展望 - 就业市场信号复杂且结构性失衡凸显，2026年不确定性进一步上升 [2] - 非农数据波动性大且频繁下修，劳动参与率尚未恢复至疫情前水平，结构性失业压力突出，临时岗位扩张疲软等迹象显示就业市场韧性减弱 [2] - 自2025年以来，非农数据波动性大幅上升，频繁的大幅下修削弱了数据的前瞻性信号功能 [32] - 劳工部大幅下修使上半年月均新增就业人数自13.0万人下降至8.7万人 [32] - 二季度非农新增就业累计为16.4万人、高于ADP就业人数累计增6.6万人 [32] - 联邦政府自10月初起爆发的长达43天的关门停摆事件，进一步扰乱了劳动力市场的短期运行节奏 [35] - JOLTS职位空缺与失业人数之比自2022年7月高点的2:1以上逐步回落至2025年8月的约0.98:1，显示企业用工紧张程度明显缓解 [38] - 非农平均时薪同比增速自高位回落至4%以下，为2021年以来最低水平之一 [38] - 截至2025年8月，劳动参与率升至62.7%，但仍低于疫情前、2020年2月的63.4% [38] - 初请失业金人数近期维持在22万-23万水平，较2024年初的阶段性高点有所回落 [39] - 结构性失业压力依然突出，长期失业者占比仍高于疫情前水平，非自愿兼职比例上升、临时岗位扩张乏力 [39][40] - AI商业化将进一步加剧中低技能岗位需求偏弱的压力 [40] 2025-2026年通胀与价格走势 - 2025年通胀呈温和回升态势，关税成本逐步向消费端传导 [2] - 2026年在服务价格黏性及核心商品价格上行推动下，通胀中枢存在上移可能 [2] - 上半年，关税预期使得通胀略有降温 [1] - 下半年，通胀缓步回升 [1] - 美国进口端、生产端已经出现通胀上行压力，例如进口商品价格指数、生产者价格指数呈现不同程度的上涨脉冲 [11] - 但向零售端的传导尚不充分，消费者价格指数温和上行，包含家电、玩具等最受关税直接影响的核心商品对通胀拉动率并不显著 [11] - 按历史传导链条和当前库存周期推算，关税压力预计将从2026年一季度开始进入零售端，并在2026年上半年成为CPI重要上行力量 [11] 2026年美联储政策与市场展望 - 美联储2026年面临通胀反弹、增长放缓、流动性风险与政策“独立性”博弈交织的“四边形困境”，预计将维持数据依赖的“适度宽松”政策，大概率降息2次、合计50BP [2] - 市场方面，美债利率曲线“牛陡”趋势延续，利率波动可能加剧资产价格波动，美元指数预计中枢下行但波动性较大 [2] - 需关注通胀扰动预期降息路径、AI商业化进展不及预期，资产价格回落及其对财富效应的拖累 [17] - 美股估值处于历史高位，截至2025年11月末标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数市盈率分别为29.2、42.0、30.5 [17] - 美国房地产市场价格涨幅收窄，房价中位数连续一年徘徊在43万美元关口，房屋库存有所回升（成屋、新屋库存可供出售月数恢复至4.5、7.4） [17]