核心观点 - 2026年初中国多个重点城市二手房市场呈现“开门红” 成交量在传统淡季逆势增长 挂牌量持续下降 市场供需关系趋于平衡 这是去年下半年以来回暖趋势的延续 由价格调整、政策托底及跨市场财富效应等多重因素共同推动 [1][2][3] 重点城市市场表现 - **上海**：2026年1月二手房网签成交22834套 同比增加24.18% 连续第三个月成交超2.2万套 成交量创近5年同期新高 2025年全年网签总量达251966套 创近四年新高 [1] - **北京**：2026年1月二手住宅网签量达1.5万套 自2025年12月以来连续第二个月维持在1.5万套以上 [1] - **深圳**：2026年1月二手房共计录得6802套 环比增长2.9% 同比大幅增长45.5% 创近10个月新高 [1] - **全国概况**：13个重点城市2026年1月二手房成交面积环比增长16% 同比增长33% 市场呈现分化走势 二手房市场回暖 [1] 市场回暖的驱动因素 - **价格调整驱动需求**：二手房交易放量的主要动力是“以价换量” 价格水平已触及大量刚需购房者心理底线 例如2025年上海二手房成交中总价300万元以下的房源占比持续攀升 [2] - **供需关系改善**：交易增加导致主要城市二手房挂牌总量开始下降 持续数年的抛压正在减轻 随着高性价比房源被消化 市场正在自发寻找新的平衡点 [2] - **政策支持托底**：2026年中央及地方已公布多项具体措施 包括换房退税政策延长、白名单项目贷款展期及结构性降息、支持城市更新等 从需求端与融资端协同发力提振市场信心 [2] - **跨市场财富效应**：股市上扬及黄金、白银等全球资产价格上涨带来的财富效应开始显现 部分投资者获利后产生改善居住条件的需求 市场对大类资产价格周期的预期转变间接提升了房地产资产的相对估值 [3] 市场趋势与展望 - **市场机制重构**：多个城市二手房市场的企稳反弹 本质上是市场经历调整后内在机制正在重构一个新的平衡点 [3] - **多因素支撑预期改善**：当前积极的政策环境、充裕的流动性以及跨市场的资产价格联动 共同支撑了楼市预期的边际改善和交易的筑底回暖 [3] - **结构性复苏与信心恢复**：当前复苏仍是结构性的 但整体信心的逐步恢复有望以点带面 持续推动房地产市场向更加稳定健康的方向发展 [3]

核心观点 - 2026年初中国多个重点城市二手房市场呈现“开门红”回暖信号 成交量在传统淡季逆势增长 挂牌量下降 市场供需关系趋于平衡 [1] - 市场回暖是价格调整后“以价换量”、政策持续托底以及金融市场“财富效应”改善资产估值预期等多因素共同作用的结果 [2][3] 市场表现与数据 - **上海市场**：2026年1月二手房网签成交22834套 同比增加24.18% 连续第三个月成交超2.2万套 成交量创近5年同期新高 2025年全年二手房网签总量达251966套 创近四年新高 [1] - **北京市场**：2026年1月二手住宅网签量达1.5万套 自2025年12月以来连续第二个月维持在1.5万套以上 [1] - **深圳市场**：2026年1月二手房共计录得6802套 环比增长2.9% 同比大幅增长45.5% 创近10个月新高 [1] - **全国重点城市**：2026年1月13个重点城市二手房成交面积环比增长16% 同比增长33% [1] 市场回暖驱动因素 - **价格调整驱动需求**：二手房交易放量的主要动力是“以价换量” 价格水平已触及大量刚需购房者心理底线 例如2025年上海二手房成交结构中 总价300万元以下的房源占比持续攀升 [2] - **政策环境支持**：2026年中央及地方已公布多项具体措施 包括换房退税政策延长、白名单项目贷款展期及结构性降息、支持城市更新等 从需求端与融资端协同发力提振市场信心 [2] - **金融市场财富效应**：过去一年股市上扬及黄金、白银等全球资产价格上涨带来的财富效应开始显现 部分投资者获利后产生改善居住条件需求 同时提升房地产资产在投资者心中的相对估值 [3] - **市场机制自发调整**：交易增加导致主要城市二手房挂牌总量开始下降 持续数年的抛压正在减轻 随着高性价比房源被消化 市场正在自发寻找新的平衡点 [2] 行业趋势与展望 - **市场结构性复苏**：当前复苏仍是结构性的 但整体信心正逐步恢复 有望以点带面推动房地产市场向更稳定健康方向发展 [3] - **供需关系改善**：二手房挂牌量持续下降 整体楼市供需关系正趋于平衡 市场内在机制正在重构一个新的平衡点 [1][3] - **预期边际改善**：积极的政策环境、充裕的流动性以及跨市场的资产价格联动 共同支撑了楼市预期的边际改善和交易的筑底回暖 [3]

香港零售业回顾与展望 - 2023年香港零售业总销货价值的临时估计为3805亿港元，同比上升1% [1] - 德勤预期2026年香港零售销售将同比增长近8%至约4100亿港元 [1] - 增长预期主要基于中国经济逐步复苏、房地产市场趋稳、股市财富效应及人民币走强带动访港旅客增加等因素 [1] 消费市场结构变化与动力 - 2023年港人外游增加导致部分消费流向内地及海外市场，但年底人民币走强预计将减弱北上消费动力 [1] - 2024年访港旅客将继续推动奢侈品、电子消费品、药物及化妆品以及餐饮等领域的消费 [1] - 外游消费可能会抵消部分零售增长 [1] 主要零售类别增长预测 - 德勤预计2024年珠宝首饰、钟表及名贵礼物销货价值有望上升19% [1] - 预计服装鞋履增长16%、药物及化妆品上升11%、百货公司增长10% [1] - 因宏观经济影响滞后股市约六个月，预计下半年表现将优于上半年 [1] 政府政策与活动建议 - 德勤建议香港政府进一步深化并拓展盛事经济，加大力度支持举办大型体育活动、演唱会、展览及国际会议 [2] - 建议善用启德体育园及启德邮轮码头举办更多大型旗舰活动 [2] - 此举旨在吸引更多旅客、延长留港时间，并巩固香港作为旅游枢纽及会展之都的国际形象 [2]

股市与住宅市场的相关性分析 - 过去5年恒生指数平均领先住宅资本值约2.2个月，显示两者存在显著相关性，滞后主要源于楼市流动性较低及交易登记程序所需时间较长 [1] - 自2020年6月起，恒生指数与住宅资本值呈同步走势，但自2024年7月起走势出现分歧：恒指持续反弹，住宅资本值跌幅收窄并于2025年8月起录得轻微回升 [1] - 历史趋势显示楼价走势通常滞后于股市，反映其调整速度较慢 [1] 近期市场表现与数据 - 2025年恒生指数于年初至年尾反弹27.8% [2] - 港交所的日均成交额于2025年达到2498亿港元，同比大幅上升约90% [2] - 2025年香港二手住宅市场成交量录得4.23万宗，同比增长16.9%，总成交金额达2990亿港元，同比上升14.4% [2] 市场联动机制与驱动因素 - 股票市场日均成交额的年度平均值与本地住宅二手成交宗数在过去十年呈现持续正向关联，股市活跃度与住宅成交规模长期保持高度协同 [2] - 同步走势主要受“财富效应”驱动：股票资产升值提升投资者财务信心，资本利得往往转化为流动资金并流入被视为稳健投资形式的住宅 [2] - 尽管股市与住宅市场之间并无直接因果关系，但历史数据显示两者高度联动，反映整体宏观经济情绪 [2] 市场前景与支撑因素 - 受惠于股市的强劲表现，香港住宅市场有望在近期获得支撑 [1] - 市场普遍预期今年将进一步减息，料进一步提高投资信心 [1] - 尽管市场情绪逐步改善，高企的库存水平及持续的宏观经济不确定性仍将拖慢复苏步伐 [1]

美国金融体系与股市的核心功能 - 美国金融体系以直接融资为主导，使企业能绕过银行直接从资本市场获取资金，将股市转变为驱动经济增长的核心引擎 [2] - 股市作为强大的信号机制，能自动引导资本至最具创新潜力的领域，形成“技术突破→股价上涨→融资便利→规模扩张→经济增长”的良性循环 [2][3] - 股市具有天然的前瞻性，是连接政策与实体的桥梁，能塑造预期并加速经济周期转换 [5] 股市对消费与经济的直接影响 - 个人消费占美国GDP近70%，股市是影响消费信心的关键变量，其财富效应可将账面收益转化为真实消费 [3] - 截至去年年底，超过60%的美国家庭直接或间接持有股票，股市在房地产低迷时成为刺激消费的主要力量 [3][4] - 高盛估算，2025年三季度美股上涨为消费贡献了约0.3个百分点的增长 [4] 货币政策影响股市的双重路径 - **贴现率机制**：美联储通过改变联邦基金利率影响无风险利率（如10年期美债收益率），从而改变未来现金流的现值，直接影响股票估值 [6] - 该机制解释了2022–2024年激进加息重创对利率敏感的科技股，以及降息预期下这些板块率先反弹的现象 [6] - **流动性机制**：量化宽松（QE）等政策向银行体系注入流动性，部分资金流入股市推高资产价格，并营造“美联储看跌期权”预期，抑制恐慌并鼓励冒险 [7][8] 金融调节的闭环与市场作用 - 货币政策与股市形成完整的调节闭环：经济过热时，美联储加息/缩表导致股市下跌、流动性收紧，进而使消费投资降温、通胀回落；随后政策转向宽松，股市反弹，通过财富效应和融资改善推动经济复苏 [9] - 股市不仅是实体经济的“镜子”，更是通过财富效应与融资环境改变，促使企业和家庭调整决策，从而影响实体经济的工具 [5] 对其他经济体的启示与对比 - 德、日、中等经济体长期依赖银行主导的间接融资，银行天然偏好抵押品和稳定现金流，对高风险、轻资产的科技企业支持有限 [10] - 要激活创新，必须发展多层次资本市场，从“银行输血”转向“市场造血”，让股权与债权工具协同服务成长型企业，打通“技术—资本—产业”链条 [10][11] - 广泛家庭参与股市可成为替代房地产的财富载体，当家庭财富与优质企业绑定，股市上涨才能转化为真实、可持续的内需动力 [11] 资本市场发展的目标与风险防范 - 资本市场发展的最终目标是打造高效、稳定、包容的金融调节系统，使其成为服务创新、稳定周期、惠及大众的公共基础设施，而非少数人的赌场 [13] - 在构建自身体系时，需对过度金融化的风险主动设防，例如对高频交易、杠杆投机等设限，并建立宏观审慎框架，防止信贷与股市泡沫共振 [13]

核心观点 - 交银国际维持对置富产业信托的买入评级及5.92港元目标价 基于对公司运营韧性、融资成本改善及潜在催化剂的评估 [1][4] 运营与出租率 - 随着+WOO、华都大道及丽港城商场资产提升工程完成 以及置富都会广场计划延后 预计整体出租率在2025年下半年将录得进一步小幅改善 [2] - 近期组合内引入更多特色餐饮、新品牌及健身中心等 有助提升客流量并降低部分零售行业更新换代的影响 [2] 零售市场与租户表现 - 香港零售销售市场有所回稳 主要受惠于游客增加带动核心区域及非必需品的销售增长 [2] - 公司主要租户为服务周边居民的必需品消费 部分仍受跨境电商影响 恢复相对较慢 [2] - 预计如超市等租户因此前租金基数较高 在2025年续租时受到的影响相对较大 [2] 财务与融资成本 - 公司约有50%负债为浮息负债 2025年HIBOR整体水平比2024年有所下降 这有助降低整体融资成本并抵消部分租金调整影响 [2] - 鉴于香港零售市场或仍需时间整固 轻微下调2025-2027年收入及分派预测 [3] - 预测2026年及2027年分派有望同比增长约1–2% [3] 投资前景与催化剂 - 公司以必需消费为主的香港零售组合保持韧性 预计将大致保持高出租率 [4] - 美联储今年仍有进一步降息概率 或将有助于公司股价表现 [4] - 沪深港通的潜在纳入被视为未来12个月的关键催化剂 叠加降息影响应大于租金调整预期变化的影响 [4]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，美国经济在特朗普第二任期首年呈现出复杂的双重面貌，宏观数据与微观体感之间存在显著鸿沟，其经济政绩正演变为政治负资产 [1][3] 宏观数据表现 - 2025年第二、三季度GDP分别强劲反弹3.8%和4.3%，但第一季度萎缩0.6%，经济学家预计全年增速约为1.8% [3] - 国际贸易逆差略微缩小0.9%，国内石油产量上升2.5%，石油进口下降6.9% [3] - 标普500指数自特朗普就职以来上涨15.7%，纳斯达克综合指数飙升近19.8% [5] - 2025年第三季度企业税后利润创下3.59万亿美元的年度新高 [5] - 美元指数从2025年1月的108降至目前的98.6 [6] - 比特币价格在过去一年中下跌了19.86% [6] 通胀与物价 - 2025年12月消费者价格指数同比涨幅为2.7%，低于上任时的3.0% [3] - 核心个人消费支出价格指数已从特朗普上任时的2.5%升至最近的2.8%，持续高于美联储2%的长期目标 [3] - 摩根大通警告，随着企业将关税成本转嫁，2026年物价可能面临新一轮上涨压力 [3] 就业与劳动力市场 - 失业率从2025年1月的4.0%攀升至12月的4.4% [6] - 2025年12月仅新增5万个就业岗位，远低于预期 [6] - 过去一年联邦政府部门就业人数大幅减少27.7万，降幅9.2% [6] - 私营部门新增65.4万个岗位，但数量不及上任前同期的一半 [6] - 目前失业人数750万已超过职位空缺数710万 [6] - 有预测称，由于移民政策，美国劳动力市场2026年将面临净流失200万工人的局面 [6] 消费者信心与财务状况 - 2026年1月密歇根大学消费者信心指数初值为54.0，远低于2025年1月份的终值71.7，比去年同期水平低近25% [4] - 一项调查显示，高达44%的选民认为自己的财务状况在过去一年中恶化，仅有18%认为改善 [4] - 高达76%的选民感到薪资增长未能跑赢通胀 [4] - 私营部门劳动者的实际周薪增长了1.4% [4] 住房市场 - 2025年12月全美成屋销售中位价较年初上涨2.9% [4] - 30年期房贷利率从6.96%降至6.06% [4] - 住房拥有率从65.7%微降至65.3% [4] - 美国房地产经纪平台Redfin预计，住房市场仍需大约五年时间才能恢复到某种程度的常态 [4] 经济结构失衡与分配不均 - 自2025年4月初以来，以“科技七巨头”为核心的股市上涨近30% [5] - 全美收入最高的10%群体贡献了约一半的消费支出，是自1989年有数据统计以来的最高比例 [5] - 经济增长的收益高度集中于高收入阶层和AI相关行业 [5] - 十年期国债收益率剧烈波动，去年4月初和10月两次跌破4% [6] 市场预期与资本流动 - 有分析认为，2025年外国资本涌入美国市场的势头难以在2026年持续，随着资本流入大幅减弱，美元也将被迫大幅度贬值 [6] - 有观点指出，受资本回报率周期影响，AI类美股在指数中权重过大，一旦这些股票下跌且美元大幅贬值，美股以统一货币计价的表现将逊于新兴市场，并预测2026年美国市场表现将是最差的 [7] 政治与民意影响 - 一项最新民调显示，仅45%的选民认可特朗普的执政表现，不认可者达54%，9个百分点的负差较2025年7月的6个百分点进一步扩大 [8] - 民众对其通胀处理方式的不满仍在加剧，反对者比例超出支持者17个百分点，而2025年7月这一差距为11个百分点 [8] - 53%的多数选民认为特朗普正将精力浪费在不必要的海外事务上，且以牺牲国内经济为代价 [9]

**涉及的公司与行业** * 公司：菜百股份 [1] * 行业：金银珠宝零售行业 [1] **核心观点与论据** * **短期业绩加速超预期**：公司Q4以来业绩加速，主要受益于北京地区金银珠宝消费强劲、税改新政以及金价上涨 [1] * 数据支撑：1-11月北京金银珠宝零售额同比增长40.5%，较1-9月的同比增长33.5%进一步加速 [1] * 数据支撑：元旦假期公司日均销售额同比增长2倍 [1] * **具体业务增长预测**： * 预计25年第四季度金条业务增速环比第三季度提升，饰品业务同比正增长 [1] * 预计25年全年业绩有望超过9亿元，其中第四季度单季度业绩增幅50%以上 [1] * 预计26年第一季度金条业务有望维持高增长，饰品业务不断恢复 [1] * **中期成长逻辑**： * 金条业务是财富效应的载体，其过去2年的放量不仅源于金价上涨，更是理财需求与资产配置变化产生的新增需求 [2] * 公司在外埠市场扩张潜力大，目前外埠市场93.1%的销售通过线上渠道完成，且大部分为金条形式 [2] * **估值与股息吸引力**： * 基于26年保守假设15%-20%的业绩增长，对应利润约10.5亿元 [2] * 预计26年股息率达5.9%，估值约13倍，认为其性价比高 [2] **其他重要内容** * 公司被定位为“成长性强的红利标的” [1] * 报告持续重点推荐公司，理由包括受益税改及行业景气度提升 [2]

市场现状与近期表现 - 2026年初加密货币市场显著回暖，比特币价格一度触及97000美元高位，目前企稳于93000美元附近，年初至今涨幅约7% [1][5] - 当前市场反弹由地缘政治不确定性、宏观流动性过剩以及市场结构根本性转变共同作用所致 [1][5] - 市场正处于从投机狂热向成熟资产配置过渡的关键转折点，传统的“四年减半周期”理论正面临挑战 [1][5] 驱动因素与市场结构变化 - 宏观层面，全球货币供应量激增及贵金属暴涨凸显对非主权价值存储资产的需求，过去12个月黄金价格累计上涨超70%，比特币展现出补涨动力 [2][6] - 微观结构上，传统“比特币涨→以太坊涨→山寨币普涨”的轮动模式在2025年出现明显断裂 [2][6] - 机构资金的“围墙花园”效应（如ETF和DAT产品）将大量资本锁定在少数大盘资产，导致资金难以流向中小市值币种，2025年山寨币反弹周期平均仅20天，远低于2024年的60多天 [2][6] - 散户资金分流至AI、稀土等股票板块，加剧了加密市场内部的资金虹吸现象，市场呈现极度的“头部集中化”特征 [2][6] 市场周期理论的演变 - 传统的“四年减半周期”规律在2025年未能如期兑现反弹，其有效性受到广泛质疑 [3][7] - 减半周期的弱化是市场成熟度提升的体现，机构投资者成为主导力量，其投资逻辑更注重长期价值与风险管理 [3][7] - 比特币减半后的上涨周期正在逐渐拉长，且波动幅度有所收窄，这与机构资金的稳健配置策略密切相关 [3][7] - 比特币长期持有者的抛售压力已从本周期峰值的每周超100000 BTC降至约12800 BTC，为市场提供支撑 [3][7] 未来展望与核心催化剂 - 2026年加密市场能否突破震荡区间取决于三大核心催化剂 [4][8] - 催化剂一：机构版图扩张，若现货SOL、XRP等更多山寨币ETF获批，将拓宽流动性基础，打破资金集中于少数大盘资产的格局 [4][8] - 催化剂二：“财富效应”传导，需要比特币或以太坊出现持续性强劲上涨，使超额收益溢出并带动整个山寨币市场复苏 [4][8] - 催化剂三：散户情绪回归，需要稳定币流入增加以及风险偏好实质性回升，为市场注入新活力 [4][8] - 把握机构资金流向与行业结构性变化，将是2026年获取投资收益的关键 [4][8]

美国2025年经济回顾 - 2025年美国经济增长预估在1.8%至2.0%之间，呈现“前低后高”特征 [1] - 上半年因加征关税预期，厂商抢进口囤货导致净出口拖累经济增长，通胀压力略有缓和，移民政策调整使失业率维持在罕见低位 [1] - 下半年关税政策落地、联邦政府停摆及市场流动性收紧，通胀开始缓步回升，就业市场下行压力增加，但进出口活动回稳及私人消费支撑使经济展现韧性 [1] 2026年美国经济整体展望 - 中性预测下，2026年美国国内生产总值增速大约在2.3%左右，步入“韧性与不平衡并存”的新阶段 [2] - 增长动力与结构将出现显著分化，内部的结构性分化成为突出特征与挑战 [2][4] - 货币政策调整空间在多重目标约束下变得狭窄，其路径选择将对金融市场、资产价格及美元走势产生深远影响 [4] 2026年私人消费展望 - 中性情形下，全年私人消费增速预计在2.3%左右，但将呈现“K型”分化，即高收入群体消费保持强劲，低收入群体消费能力降温 [2][6][8] - 消费表现可能呈现“前低后高”特征，因上半年面临就业市场放缓及通胀压力 [6] - 周期效应：薪资增速呈现“K型”分化，截至2025年8月，收入末25%群体薪资增速放缓至3.6%（较年初下滑0.8个百分点），而收入前25%群体薪资增速为4.7%，此分化预计将逐渐影响私人消费 [9] - 政策效应：关税政策导致的通胀压力预计在2026年上半年向消费端传导，抑制低收入家庭消费；《大而美法案》短期内更利好高收入家庭和资产持有者，耶鲁大学预计收入末20%家庭的年收入减少约2.9%（约700美元） [14][15][18] - 财富效应：收入最高的前20%家庭持有全美87%的股票与共同基金资产及56%的房地产，资产价格上涨使其消费意愿强劲；低收入家庭资产集中于人力资本和现金/存款，财富效应刺激有限 [19] 2026年投资展望 - 随着美联储降息周期启动及积极财政政策延续，市场利率对投资的限制效应预计逐步解除，助推投资回升 [2][21] - 库存投资：2025年因政策不确定性经历从“抢进口”补库到阶段性去库的过程，预计2026年下半年随着消费压力减轻，补库进程有望逐步恢复 [21] - 房地产投资：10月30年抵押贷款利率为6.3%，略低于Zillow房屋租金收益率6.5%，利率限制已接近解除，随着美联储进一步降息，限制效应将逐步趋弱 [28] - 企业设备投资：截至2025年三季度，标普500成分股投入资本回报率(ROIC)升至5.3%，已高于投资级企业债利率（BBB级为5.1%），叠加税收优惠，投资有望改善 [30] - 人工智能(AI)投资：在经历前期高速扩张后，增速料将温和放缓，受到能源、冷却等硬件瓶颈以及前期算力需要消化等因素制约 [2][30] 2026年就业市场展望 - 就业市场将面临结构性挑战，职位空缺与失业人数之比已从高位回落，但劳动参与率未恢复至疫情前水平 [3] - 薪资增长动能减弱，临时岗位扩张乏力，部分群体失业率走高，复苏不均衡 [3] - 人工智能技术的商业化推进，可能进一步加剧中低技能岗位的需求压力 [3] 2026年通胀与货币政策展望 - 2025年下半年生效的关税政策，其成本正从生产端向消费端传导，预计将在2026年上半年推动核心商品价格上涨，叠加服务价格黏性，可能整体抬升通胀中枢 [3] - 美联储决策陷入复杂权衡，需在抑制通胀反弹、应对经济增长放缓压力、管理市场流动性风险及应对外部政策压力之间平衡 [3] - 预计美联储将保持“数据依赖”的审慎态度，在中性情形下，市场普遍预期2026年可能延续降息步伐，但节奏和幅度高度依赖于通胀回落和就业市场的具体表现 [3] 资产价格与风险关注 - 2026年美国经济韧性及货币、财政双宽松政策支持下，资产价格暂不具备大幅下跌条件 [19] - 需关注风险：通胀扰动预期降息路径、AI商业化进展不及预期，可能拖累资产价格 [19] - 美股估值处于历史高位，截至2025年11月末标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数市盈率分别为29.2、42.0、30.5 [19] - 美国房地产市场价格涨幅收窄，房价中位数连续一年徘徊在43万美元关口，成屋、新屋库存可供出售月数恢复至4.5、7.4个月 [19][20]