财务业绩摘要 - 25Q3实现营业收入1929亿元 同比增长15.4% 超彭博一致预期2.15% [1] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元 超一致预期0.58% 营业利润率37.6% [1] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元 超一致预期6.84% 净利率36.6% 同比提升0.8个百分点 [1] 费用与运营效率 - 销售费用超预期13.1% 研发费用超预期10.1% 对营业利润率产生负面影响 [1] - 通过优化运营效率 行政费用低于预期8.9% 对冲了部分对利润率的负面影响 [1] - 25Q3研发费用创单季历史新高 [2] 游戏业务表现 - 25Q3游戏总营收636亿元 同比增长22.8% 超一致预期5.21% [1] - 本土游戏营收428亿元 同比增长14.7% 超预期1.26% 由长青游戏支撑稳健增长 [1] - 海外游戏营收208亿元 同比增长43.4% 大幅超预期14.8% [1] - 《三角洲行动》流水位居国内行业第三 DAU从2000万快速增长至3000万 9月平均在线峰值环比增长17.4% [1] - Supercell收入增长 新收购游戏工作室 《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 推动海外收入超预期加速增长 [1] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元 同比增长20.8% 超一致预期1.81% [2] - AI驱动广告架构升级与ROI提升 广告加载率提升 智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI AI驱动eCPM提升 [2] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元 同比增长9.6% 超预期0.07% [2] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 AI推理部署效率提升 [2] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元 同比下滑24% 低于预期43.9% 主要受供应链影响为短期扰动 [2] - 公司加大AI研发投入 混元图像和3D模型性能行业领先 混元3D模型下载量已超过300万 [2] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合 持续稳固流量护城河 [2] 未来展望与估值 - 公司新游管线充足 PC/海外游戏收入占比提升有望改善毛利率 [3] - 元宝和AI Agent发挥社交生态价值 有望巩固流量护城河 提升长期广告估值中枢 [3] - 考虑到海外游戏持续超预期增长 AI内部生产力工具驱动降本增效 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元 相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [3] - 现价对应PE为21倍/19倍/17倍 公司主营业务稳健增长提供安全垫 估值具备性价比 [3] - 给予26年游戏20倍PE 数字内容10倍PE 营销服务22倍PE 金融科技20倍PE 云服务5倍PS 股权投资70%折价 上调公司目标价至741港元 [3]