● 本报记者 葛瑶 不过，AI行业当前是否存在泡沫，市场意见并不一致。一些分析师认为，AI投资仍处于中期，长期潜 力强劲。还有机构认为，市场此前对其盈利兑现速度抱有较高预期，短期回调更多反映预期修正。 东吴证券海外策略首席分析师陈梦表示，2026年美股科技泡沫最大的风险或是宏观和政治周期，而不是 股票基本面。结合泡沫生命周期指标，2026年泡沫似乎还有空间，但刺破泡沫的"针"或取决于美联储的 降息路径。 港股AI企业投入稳健 高盛、摩根士丹利等华尔街投行高管曾在11月初发出预警。高盛CEO大卫·所罗门（David Solomon）表 示，美股可能在未来12至24个月内出现10%至20%的回调。摩根士丹利CEO泰德·皮克（Ted Peak）也 称，市场应"欢迎"10%到15%的回撤。 市场下跌的另一诱因源于对科技股基本面的质疑，其中最受关注的声音来自"大空头"迈克尔·伯里 （Michael Burry）。伯里在社交媒体上发布多张资本支出与科技行业股价周期的对比图，再度警告AI或 存在泡沫。他的批评聚焦于"超大规模数据中心运营商"（hyperscalers）身上。他认为，这些公司通过延 长计算机设备的使用寿命来减 ...

公司：腾讯控股 核心财务表现 * 第三季度收入同比增长15%，高于市场预期的12%-13%[3] * non-GAAP利润达到706亿，同比增长18%，高于预期的12%[3] * 第三季度毛利率达到56.4%，主要由高毛利的增值服务和广告业务推动[2][7] * 研发费用同比增长28%，部分抵消了收入与毛利的增长[2][7] 游戏业务 * 国内游戏收入同比增长15%，受益于新作《三角洲行动》的优异表现（已跻身国内流水前三名）及《王者荣耀》、《和平精英》等长线游戏的稳定增长[2][3] * 海外游戏收入同比增长43%，主要受并购和《消失的光芒》等买断制游戏的一次性预付款确认驱动[2][3] * 截至第三季度末，游戏递延收入达到1,220亿，同比增长接近15%，为未来几个季度业绩提供支撑[2][8] * 2025年游戏业务亮点包括《三角洲行动》PC端加速放量、PC端复苏、“搜打车”等新玩法提升DAU和用户粘性、UGC玩法调动玩家积极性[3][11][12] 广告业务 * 广告业务增速达21%，高于市场预期的19%[2][3][4] * AI营销渗透率提升显著，提高了转化率和展示量，eCPM（每千次展示费用）增长约10%[2][4][5] AI领域布局 * 公司在AI领域持续投入，包括混元图像、3D模型等技术研发，已达到行业领先水平[2][5] * AI技术优化广告投放策略，提高了用户沉浸时间，对业绩产生积极影响[5] * 预计第四季度资本开支将环比明显提升，全年资本开支将比去年增加，表明公司继续积极布局AI领域[2][8] 苹果iOS政策影响 * 腾讯在iOS端付费跳转合规性问题上取得进展，与苹果达成15%的抽成比例，低于App端30%的抽成[3][9] * 短期来看，小程序游戏规模约400亿至500亿元（其中一半来自iOS端，纯内购iOS端收入约100亿元），15%的抽成比例对短期影响不大[9][10] * 中期来看，较低的抽成有利于小程序游戏与App打通和生态发展，促进广告业务健康成长[3][10] 投资建议 * 基于稳健的基本盘、游戏业务的持续突破、AI与广告结合带来的超预期收入增长以及在AI战略布局上的领先地位（未来5至10年核心），持续推荐腾讯股票，认为其理应获得比行业更高的估值溢价[3][12][13]

财务业绩摘要 - 25Q3实现营业收入1929亿元 同比增长15.4% 超彭博一致预期2.15% [1] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元 超一致预期0.58% 营业利润率37.6% [1] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元 超一致预期6.84% 净利率36.6% 同比提升0.8个百分点 [1] 费用与运营效率 - 销售费用超预期13.1% 研发费用超预期10.1% 对营业利润率产生负面影响 [1] - 通过优化运营效率 行政费用低于预期8.9% 对冲了部分对利润率的负面影响 [1] - 25Q3研发费用创单季历史新高 [2] 游戏业务表现 - 25Q3游戏总营收636亿元 同比增长22.8% 超一致预期5.21% [1] - 本土游戏营收428亿元 同比增长14.7% 超预期1.26% 由长青游戏支撑稳健增长 [1] - 海外游戏营收208亿元 同比增长43.4% 大幅超预期14.8% [1] - 《三角洲行动》流水位居国内行业第三 DAU从2000万快速增长至3000万 9月平均在线峰值环比增长17.4% [1] - Supercell收入增长 新收购游戏工作室 《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 推动海外收入超预期加速增长 [1] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元 同比增长20.8% 超一致预期1.81% [2] - AI驱动广告架构升级与ROI提升 广告加载率提升 智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI AI驱动eCPM提升 [2] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元 同比增长9.6% 超预期0.07% [2] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 AI推理部署效率提升 [2] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元 同比下滑24% 低于预期43.9% 主要受供应链影响为短期扰动 [2] - 公司加大AI研发投入 混元图像和3D模型性能行业领先 混元3D模型下载量已超过300万 [2] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合 持续稳固流量护城河 [2] 未来展望与估值 - 公司新游管线充足 PC/海外游戏收入占比提升有望改善毛利率 [3] - 元宝和AI Agent发挥社交生态价值 有望巩固流量护城河 提升长期广告估值中枢 [3] - 考虑到海外游戏持续超预期增长 AI内部生产力工具驱动降本增效 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元 相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [3] - 现价对应PE为21倍/19倍/17倍 公司主营业务稳健增长提供安全垫 估值具备性价比 [3] - 给予26年游戏20倍PE 数字内容10倍PE 营销服务22倍PE 金融科技20倍PE 云服务5倍PS 股权投资70%折价 上调公司目标价至741港元 [3]

核心业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [4] - Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58%，营业利润率为37.6% [4] - Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [4] - 销售费用和研发费用分别超预期13.1%和10.1%，但行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [4] 游戏业务 - 25Q3游戏业务营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [5] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [5] - 海外游戏营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，主要受Supercell收入增长、新收购游戏工作室及《皇室战争》DAU和流水创新高推动 [5] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超市场一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM增长 [6] - 金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07% [6][7] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [7] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于市场预期43.9%，主要受供应链影响 [8] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万 [8] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合，持续稳固流量护城河 [8]

光大证券发布研报称，腾讯控股(00700)25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%。Non-IFRS营业 利润726亿元。公司新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升改善毛利率，元宝和AI Agent发挥社交生 态价值，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢。考虑到海外游戏持续超预期增长，AI内部生 产力工具驱动降本增效，公司主营业务稳健增长提供安全垫，估值具备性价比，光大证券维持"买入"评 级，上调公司目标价至741港元。 光大证券主要观点如下： 业绩点评：腾讯控股25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期（下文简称一致预 期）2.15%。Non-IFRS营业利润726亿元，超一致预期0.58%；营业利润率37.6%（一致预期为38.2%）， 低于预期主要系销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1%，但公司通过优化运营效率，行政费用 低于预期8.9%，对冲了对利润率的负面影响。Non-IFRS净利润706亿元，超一致预期6.84%，净利率 36.6%（同比+0.8pcts）。 资本开支低于预期为短期扰动，AI长期战略更加清晰。25Q3公司资本开支130亿元，同 ...

资本开支低于预期为短期扰动，AI长期战略更加清晰。25Q3公司资本开支130亿元，同比下滑24%，低 于预期43.9%。根据业绩电话会，资本开支下滑主要受供应链影响。公司加大AI研发投入，25Q3研发费 用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万。公司聚焦 于AI Agent与社交生态的结合，持续稳固流量护城河。 智通财经APP获悉，光大证券发布研报称，腾讯控股(00700)25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长 15.4%。Non-IFRS营业利润726亿元。公司新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升改善毛利率，元宝 和AI Agent发挥社交生态价值，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢。考虑到海外游戏持续超 预期增长，AI内部生产力工具驱动降本增效，公司主营业务稳健增长提供安全垫，估值具备性价比， 光大证券维持"买入"评级，上调公司目标价至741港元。 盈利预测、估值与评级：公司新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升改善毛利率，元宝和AI Agent 发挥社交生态价值，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢。考虑到海外游戏持续超预期增长， AI内 ...

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”（维持）[3][6] - 当前股价为656.00港元，目标价上调至741港元[3][6] 核心业绩总结 - 2025年第三季度营业收入达1929亿元，同比增长15.4%，超出市场一致预期2.15%[1] - 2025年第三季度Non-IFRS营业利润为726亿元，超出市场一致预期0.58%[1] - 2025年第三季度Non-IFRS净利润为706亿元，超出市场一致预期6.84%，净利率为36.6%（同比提升0.8个百分点）[1] 分业务表现 - **游戏业务**：2025年第三季度总营收636亿元，同比增长22.8%，超出预期5.21%[2] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超出预期1.26%；《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万[2] - 海外游戏营收208亿元，同比大幅增长43.4%，超出预期14.8%[2] - **广告业务**：2025年第三季度营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超出预期1.81%；AI驱动广告加载率与eCPM提升[2] - **金融科技及企业服务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，超出预期0.07%；腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新[2] 成本费用与资本开支 - 2025年第三季度营业利润率为37.6%，略低于一致预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1%[1] - 通过优化运营效率，行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响[1] - 2025年第三季度资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响[3] - 2025年第三季度研发费用创单季历史新高，混元3D模型下载量已超过300万[3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测至2658亿元/2984亿元/3351亿元（较上次预测上调4.0%/3.5%/4.0%）[3] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为21倍/19倍/17倍[3] - 目标价基于分部估值法得出：2026年游戏业务20倍PE、数字内容10倍PE、营销服务22倍PE、金融科技20倍PE、云服务5倍PS，股权投资给予70%折价[3] 长期增长动力 - 新游戏产品管线充足，PC与海外游戏收入占比提升有助于改善毛利率[3] - 公司聚焦AI Agent与社交生态结合，元宝和AI Agent有望巩固流量护城河并提升长期广告估值中枢[3] - AI内部生产力工具驱动降本增效[3]