行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [3] 核心观点 - 美股AI应用表现强势（Figma上市大涨，AI推动Meta广告收入高增长），关注国内AI应用产业链机会 [4] - 游戏行业：腾讯《三角洲行动》等产品表现超预期，华通、巨人、吉比特等公司产品持续验证 [4] - 潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的持续推荐 [4] - 分众传媒与支付宝合作发布会即将举办，双方携手构建品牌营销新范式 [4] AI应用产业链 - Figma上市大涨，市值突破500亿美金，25Q1 MAU 1300万，86%来自中小型企业，高净值客户（ARR>1万美金）25Q1 NDR为132% [4] - Figma 24年营收7.49亿美元（YoY+48%），Rule of 40得分居于SAAS前列（25Q1:46%营收增长率+18%营业利润率） [4] - AI推动Meta内容推荐系统和广告系统升级，25Q2营收YoY+21.6% [4] - 国内AI应用机会重点关注： - AI设计：美图公司（24-26年CAGR约40%）、快手-W（PE仅15x）、视觉中国 [4] - AI推荐/AI广告：腾讯控股、哔哩哔哩、易点天下 [4] - AI陪伴/AI游戏：巨人、华通、恺英等 [4] - 跨境电商：焦点科技 [4] - 教育：南方传媒、视源股份 [4] - 云计算：金山云、阿里云 [4] 游戏行业 - 腾讯《三角洲行动》7月以来稳居IOS游戏畅销榜前列，《无畏契约手游》测试升级，《王者荣耀世界》7月24日先锋测试 [4] - 巨人网络：《超自然行动组》验证公司突破年轻女性用户时长的能力，《名将传》获得版号 [4] - 华通：SLG《无尽冬日》高位稳定，《Kingshot》接力且国内版本《奔奔王国》获得版号 [4] - 吉比特：《杖剑传说》《道友来挖宝》将拉动下半年业绩回暖 [4] - 恺英网络：获传奇IP转授权，传奇盒子用户/收入规模有望再上台阶 [4] - 其他关注标的：三七互娱、心动公司、完美世界、神州泰岳 [4] 悦己消费 - 泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、布鲁可等行业高景气不变，逐步进入布局区间 [4] 分众传媒与支付宝合作 - 8月6日举办发布会，双方以"数字+场景"为核心，打破线上线下壁垒，构建品牌营销新范式 [4] - 分众传媒于行业低谷期拟并购新潮传媒有助于提升上下游议价能力 [4] 重点公司估值 - 腾讯控股：总市值44,662亿人民币，25E营收7,311亿（YoY+11%），25E归母净利润2,507亿（YoY+13%），25E PE 18x [6] - 网易：总市值5,811亿人民币，25E营收1,167亿（YoY+11%），25E归母净利润356亿（YoY+6%），25E PE 16x [6] - 快手：总市值2,926亿人民币，25E营收1,439亿（YoY+13%），25E归母净利润203亿（YoY+15%），25E PE 14x [6] - 泡泡玛特：总市值2,975亿人民币，25E营收310亿（YoY+138%），25E归母净利润103亿（YoY+223%），25E PE 29x [6] - 分众传媒：总市值1,085亿人民币，25E营收135亿（YoY+10%），25E归母净利润59亿（YoY+13%），25E PE 18x [6]

行业趋势与战略方向 - 2025中国国际数字娱乐产业大会以"聚新质动能 引全球共振"为主题，聚焦数字娱乐领域的技术突破、全球化布局和文化产品出海 [1] - 游戏与科技呈现"双螺旋"结构，科技进步驱动游戏形态革新，游戏应用反哺技术突破，游戏被视为新质生产力的"试验田" [3] - 国家新闻出版署发布"网络出版科技创新引领计划"，对培育发展新质生产力提出全面要求 [3] 技术创新与研发投入 - 腾讯过去三年研发支出接近2000亿元，2024年3月全球专利授权超4.6万件，综合创新能力位居全球前列 [4] - 游戏成为AI技术突破的重要变量，微软"Muse"模型和OpenAI《DOTA2》案例显示游戏场景对AI训练的关键作用 [6] - 腾讯搭建"开悟"平台连续6年举办AI赛事，2024年公开赛吸引超530所高校的3500支队伍参与 [6] AI在游戏产业的应用 - AI加速渗透游戏产业各个环节，虚拟内容生产和AI生产管线是当前布局最多的领域 [7] - 腾讯推出游戏视觉生成平台和游戏创作全链路AI解决方案，将生产效率提升数十倍 [7] - 体验端创新如《和平精英》AI队友具有长期记忆能力，能执行玩家指令，推动"千人千面"游戏体验 [8] 游戏科技的社会价值 - 腾讯"脑力锻炼"软件通过游戏化设计改善认知障碍，98%受试者完成训练并获得良好效果，已获医疗器械注册证 [9][10] - 游戏技术应用于文化传承领域，"数字中轴·小宇宙"项目助力北京中轴线申遗成功 [10] - 游戏科技价值覆盖乡村振兴、生态保护等多个社会领域 [10] 产品开发与行业实践 - 全球顶尖游戏作品通常在垂类赛道深耕十年以上，如《三角洲行动》开发团队多年积累技术能力 [5] - 腾讯游戏长青阵容扩大，产品全球化表现亮眼，发展呈现台阶式跨越而非平滑上升 [5] - 腾讯AI发展路径从专用到通用，通过"绝艺"、"绝悟"到"开悟"平台实现技术进阶 [6]

机构：光大证券 研究员：付天姿/赵越 营销服务：我们预计25Q2E 广告营收356.5 亿元，YoY+19.3%，增速相较于25Q1 略回落但仍较明显好 于行业，1）考虑宏观整体复苏节奏较谨慎，Questmobile 显示25Q2 中国互联网广告市场规模同增 6.8%。2）25Q1 公司首次明确AI 实质性贡献后，AI 有望持续推动腾讯广告保持较快增长。AI 助力搜一 搜提升用户参与度，广告技术升级持续优化广告主ROI。3）视频号、微信小店等微信生态持续完善带 来更多广告位和商家宣发投流需求。 金融科技与企业服务：我们预计金科企服营收536.9 亿元，YoY+6.4%，增长稳健，1）考虑支付意愿的 复苏整体预计仍相对平缓，商业支付业务有望小幅改善。2）AI 大模型需求扩张、腾讯云国际化推动云 服务收入预计保持增长。 盈利预测、估值与评级：我们预计2Q25 公司核心游戏、广告收入增长仍强劲，长青游戏稳健、流水逐 步确收，《三角洲行动》后续更新新地图、新角色、新武器等内容后有望流水再度走高；尽管AI 加大 投入带来折旧压力，经营杠杆预计仍将在后续季度持续，上调公司25-27 年Non-IFRS 归母净利润预测分 ...

8月2日，第五届中国游戏创新大赛颁奖典礼于上海举行，最终获奖结果揭晓。经过多轮评议，最终评选 出18项获奖作品、4个创新团队以及4位创新个人。其中，网易的《燕云十六声》、腾讯的《异人之下》 获"最佳创新游戏大奖"。 最佳创新游戏大奖最受瞩目 本届大赛评审团队依据参赛作品的导向性、创新性和专业性三大核心标准，经过多轮严格评议，最终评 选出18项获奖作品、4个创新团队及4位创新个人。 与往届相比，本届大赛的申报范围进一步扩大，新增了天津、云南、香港等多个地区的游戏开发者积极 参与。尤为引人注目的是，"最佳创新单机游戏奖"的申报数量达到了94款，创下了历史新高，这一数据 不仅彰显了中国游戏开发者在单机游戏领域的创新热情与潜力，也预示着单机游戏市场将迎来新一轮的 创新高潮。 在众多获奖作品中，最佳创新游戏大奖无疑是最受瞩目的焦点。网易的《燕云十六声》与腾讯魔方工作 室群的《异人之下》凭借其独特的创新理念和卓越的实践成果，共同摘得了这一殊荣。《燕云十六声》 作为一款开放世界武侠游戏，以五代十国末至北宋初年为历史背景，通过构建一个庞大而精致的游戏世 界，将中华文化的深厚底蕴与独特魅力展现得淋漓尽致。玩家在游戏中不仅能够体 ...

电竞世界杯中沙文化交流活动 - 2025电竞世界杯期间举办了"中沙电竞文化主题周"，通过文化艺术表演和中国游戏IP主题展等形式展示中华文化 [1] - 活动由中国驻沙特大使馆、腾讯电竞和电竞世界杯基金会(EWCF)共同举办，包含中沙电竞文化交流历程展览、中国变脸表演等环节 [1][2] - 中国自研游戏《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》《异人之下》等参展 [1] 中沙电竞合作进展 - 2024年9月中沙双方确定共同举办2025中沙文化年，将贯穿全年举办文艺展演、非遗展示等活动，包含电竞合作等创新形式 [1] - 中国驻沙特大使常华与沙特电竞协会主席费萨尔亲王共同出席王者荣耀决赛，中国俱乐部包揽冠亚军 [2] - 中沙文化年活动旨在推动两国在文化、旅游等领域的全面交流与合作 [1] 中国电竞俱乐部表现 - 2025电竞世界杯中国参赛俱乐部超过20个，创中国电竞出征国际赛事历史最大规模 [3] - 在已结束的10个项目中，中国赛区俱乐部获得5个冠亚军头衔 [3] - 中国成都AGAL俱乐部以1950个积分暂列全球俱乐部第二名 [3] 赛事规模与奖金 - 2025电竞世界杯于7月7日至8月24日在沙特利雅得举办，全球超200个俱乐部、2000余名职业选手参赛 [3] - 本届赛事俱乐部锦标赛奖金池达2700万美元，冠军俱乐部将获得700万美元奖金 [3] - 亚军和季军奖金分别为400万美元和300万美元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 谷歌Token数据快速增长，编程、推荐和创意生成是海外主要应用驱动力，中国厂商聚焦情绪消费和出海等实现付费破局 [5] - 游戏作为IP的价值尚未充分体现，全球游戏股表现亮眼，背后是精神文明增长预期和宏观弱相关，中期年轻用户和海外市场贡献增量，格局较优 [5] 根据相关目录分别进行总结 AI应用 - 社交Agent方面，腾讯作为AI应用最强入口价值未定价，其优势在于大DAU高粘性社交场景、泛内容丰富场景和数据积累，AI已拉动其广告和云计算业务，未来微信Agent和AI游戏值得期待，海外芯片恢复供应后，互联网公司在国产模型和Agent进展有望加速 [5] - AI创意方面，Figma IPO在即，美图有望实现戴维斯双击，C端满足Z世代年轻女性悦己消费需求，B端从全球电商场景入手；快手可灵AI推出10个月后ARR超1亿美元，4月和5月月度付费金额均超1亿元，One rec有望提升短视频推荐和变现效率 [5] - AI广告方面，预计AI对流量变现不充分、时长未饱和的公司边际影响更大，对哔哩哔哩智能投放和创意生成有正面影响 [5] - AI陪伴方面，恺英等游戏公司低PE，且具备丰富运营和商业化经验 [5] - 电商Agent方面，焦点科技值得关注 [5] 游戏 - 腾讯《三角洲行动》大DAU游戏超预期，《无畏契约手游》代号欧米伽测试升级，储备游戏《王者荣耀世界》先锋测试，市场低估了其游戏增长潜力 [5] - 巨人网络《超自然行动组》DAU破百万，《名将传》获得版号，重视年轻女性用户游戏消费潜力和未来IP开发潜力 [5] - 华通SLG《无尽冬日》高位稳定，《Kingshot》接力且国内版本《奔奔王国》获得版号，《Tasty Travels》7月继续爬坡 [5] - 吉比特《杖剑传说》上线日本，修仙回合制小游戏《道友》稳定TOP5 [5] - 恺英网络上周获传奇IP转授权，传奇盒子用户收入规模有望再上台阶 [5] 潮玩、音乐、演唱会 - 泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、布鲁可等高景气悦己消费核心标的持续推荐 [5] 重点公司估值 |子分类|标的|总市值（亿人民币）|24A营业收入（亿人民币）|25E营业收入（亿人民币）|26E营业收入（亿人民币）|25E营业收入yoy|26E营业收入yoy|24A归母净利润（亿人民币）|25E归母净利润（亿人民币）|26E归母净利润（亿人民币）|25E归母净利润yoy|26E归母净利润yoy|25E PE|26E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|腾讯控股|45907|6603|7311|7955|11%|9%|2227|2507|2813|13%|12%|18|16| |游戏|网易|6139|1053|1167|1226|11%|5%|336|356|379|6%|6%|17|16| |游戏|神州泰岳|240| - |77|88|18%|14%|14|15|17|7%|13%|16|14| |游戏|吉比特|234|37|42|44|14%|5%|9|10|11|11%|10%|23|21| |游戏|巨人网络|463|29| - |52|35%|34%|14|19|24|37%|27%|24|19| |游戏|恺英网络|393|51| - | - |16%|12%|16|20|23|25%|15%|20|17| |影视院线|上海电影|148|7|11|13|57%|18%|1|3|4|200%|33%|49|37| |影视院线|光线传媒|268|16|31|28|94%|-10%|3|15|16|400%|7%|38| - | |影视院线|猫眼娱乐|85|41|47|52|15%|11%|3|7|8|133%|14%|12|11| |泛娱乐|快手|2841|1269|1439|1584|13%|10%|177|203|239|15%|18%|14|12| |泛娱乐|昨晚候暖|708|268|304|338|13%|11%|0|20|29| - |45%| - |24| |泛娱乐|芒果超媒|422|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|29%|28%|23|18| |泛娱乐|网易云营示| - |80|82|91|2%|11%|17|18|21|6%|17%|30| - | |泛娱乐|阅文集团|289|81|82|86|1%|5%|11|13|14|18%|8%|22|21| |广告|分众传媒|1085|123|135|145|10%|7%|52| - | - |13%|10%|18|17| |潮玩|泡泡玛特|2996|130|310|424|138%|37%|32|103|144|223%|39%|29|21| |潮玩|布鲁可|297|22|41|62|86%|51%|6|11|16|83%|45%|27|19| |跨境电商|焦点科技|167|17|19|22|12%|16%|5|6|7|20%|17%|28|24| [7]

行业趋势分析 - 2025年上半年游戏行业呈现矛盾状态 宏观环境波动与行业结构性变革双重挑战导致从业者焦虑加剧 [4][5][6] - 国内游戏市场两极分化明显 低端市场"降肝减氪蹭IP"与高端市场"跨端买量上UE"并存 [4] - 海外3A市场面临二十年一遇的大洗牌 开发成本攀升至3亿美元导致传统商业模式难以为继 [10] 3A游戏转型路径 - 3A游戏长线运营化(Live-ops)成为重要方向 索尼虽经历多次失败但仍坚持探索 [10] - 3A研发AI化进程缓慢 受制于质量要求与管线复杂度 [11] - 3A预研转向轻量化 借鉴独立游戏开发模式 强调"零美术成本跑白盒"的早期验证 [12] 中小团队生存策略 - 2A及独立游戏融资模式剧变 传统股权型资方失位 孵化器-发行商一体化成为新趋势 [13] - 项目制开发模式兴起 类似电影行业的临时团队组建方式在独立游戏领域形成潮流 [14][15] - "测广告素材"式立项法被采用 开发者通过多版本宣传视频测试市场反应再决定研发方向 [17] 区域市场差异 - 消除类游戏呈现典型区域分化 国内ARPU显著低于海外 反映消费习惯差异 [24][25][26] - "搜打撤"玩法在国内火爆但海外遇冷 可能与国内玩家"囤囤鼠"心理相关 [27][29] - 文化接受度差异明显 国内玩家对游戏内容"作者属性"接受度较低 更强调自我感受 [30] 新兴品类观察 - SOC品类定义模糊导致研发困境 新一代产品如《幻兽帕鲁》通过弱化生存要素获得成功 [41][43] - "开放世界都市"成为新热点 但需要突破传统探索框架 构建"停留"型体验内核 [73][76][83] - 微恐题材+PVE搜撤玩法形成独特组合 《超自然行动组》成功创造"赛博试胆大会"体验 [56][57] 产品设计方法论 - "第一性原理"成为关键 需明确核心fantasy而非堆砌功能 《无限暖暖》与《燕云十六声》形成对比 [49] - 宠物类游戏分化出"主动交互"与"被动陪伴"两种体验路径 《洛克王国》与《蓝色星原》各具特色 [53][54] - 都市题材存在文化表达空白 中国游戏尚未建立鲜明的现代都市文化符号 [89][90] 流量与算法挑战 - 平台算法加剧利润挤压 数值卡牌因付费行为规律性强最易被算法锁定 [64][65] - 轻度MMO品类展现潜力 《杖剑传说》等产品满足中年玩家社交需求 [66][67] - 三消品类出海面临垄断 Dream Games等头部厂商通过长回收周期建立壁垒 [70] 创作生态演变 - 核心创作者(一号位)价值凸显 需兼具审美直觉与市场时机把握能力 [92][93] - 成功项目需平衡独特性(Alpha)与市场红利(Beta) 行业从电梯红利期进入爬楼梯时代 [93]

游戏产业概况 - 游戏产业是中国服务贸易的重要类别和增长点，深圳聚集了超4000家游戏企业，形成"大厂引领+中小团队创新"的产业链生态 [1][7] - 2024年国产游戏海外销售收入超185亿美元，成为海外年轻人认识当代中国的"文化名片" [1][8] 国产游戏出海表现 - 2025年第一季度中国自研游戏海外市场销售收入达48.05亿美元，同比增长17.92% [8] - 国产游戏《黑神话：悟空》风靡全球，《三角洲行动》手游版全球上线4天收获超1000万注册用户，《鸣潮》预下载阶段登顶107个国家和地区苹果应用商店免费榜 [5] - 一款"种花"类国产游戏在泰国每天吸引2万用户 [3] 文化传播与技术实力 - 国产游戏通过中国美学和故事打动全球玩家，上半年有企业新游戏推广到亚洲五六个新增国家和地区 [4] - 《黑神话：悟空》展示中国自主研发实力，《原神》开放世界探索达到同类游戏顶尖水平，背后是持续技术创新 [5] - 深圳游戏企业为捕捉太极动作引入AI算法技术，布置70台全球顶尖摄像装置 [7] 海外市场影响力 - 中国游戏在海外已拥有数亿玩家，玩家热衷角色扮演、二次创作甚至来中国游览游戏实景 [8] - 国产游戏成为海外年轻人认识当代中国的崭新"文化名片"，实现"润物细无声"的文化传播 [1][4][8]

纪要涉及的行业和公司 行业：游戏产业、AI产业 公司：腾讯、多邻国、Spotify、Shopify、Meta、美图、抖音、淘宝 纪要提到的核心观点和论据 腾讯游戏业务 - **《三角洲行动》扭转颓势**：6月全平台流水超10亿，7月跃居畅销榜首预计单月流水超20亿，年化流水近300亿，缓解市场对腾讯游戏短期下滑担忧，补足《DNF》流水缺口，修正第四季度财务压力预期，带来超100亿利润增量提升整体利润增速[1]。 - **预期差产生原因**：一是去年《DNF》上线后首月流水高但今年流水下降且二、三季度降幅扩大；二是市场对腾讯新游储备认知滞后，《瓦罗兰特手游》等产品发布延迟，短期内难有头部产品补足流水[2]。 - **成功归因**：市场时机好，自2018年和平精英后国内射击类游戏无大作；IP受高管认可，由顶尖团队开发，产品品质提升；优化射击手感和战斗节奏，吸引新用户群体且未对吃鸡类游戏造成负面影响[1][5]。 - **长期运营潜力**：端游加手游日活跃用户已突破2000万，内部有更多更新内容待发布，随着精细化运营和商业化展开，用户群体和流水有望进一步提升，或成腾讯第三款年化收入超200亿大型游戏产品[1][6]。 AI技术与超级APP商业化 - **市场预期**：市场对AI技术充满热情，关注全新AI应用成长为超级APP潜力及AI对现有超级头部APP商业化提升效果，海外多邻国等公司已推进，国内抖音、淘宝在测试AI应用[7]。 - **对腾讯影响**：意味着重新评估腾讯收入及空间预期，是国内A股及港股AI交易方向重要节点[7]。 腾讯投资节点与估值 - **投资节点**：腾讯目前处于较好投资节点，估值中等偏下，今年和明年EPS尚未修正，基础游戏业务修复带动财务修正，头部产品AI化可能推动估值上升[2][8]。 - **增速与估值预期**：预计未来一年增速提速至18%左右，明年估值不到14倍，若趋势性交易顺利，明年可能交易到18 - 20倍以上，目前有40%以上空间[2][8][9]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 《三角洲行动》在网吧PC端活跃度极高，成为网吧第一名游戏产品[2]。 - 今年暑期吃鸡类游戏仍有所增长[5]。

小游戏市场增长 - 2021年小游戏市场规模27.5亿元，2023年达200亿元，2024年增长至398.36亿元，同比增长99.18% [3][15] - 行业预测2025年市场规模将突破600亿元，未来三年有望达千亿级别 [3] - 2024年内购收入占比68.7%（273.64亿元），广告变现占比31.3%（124.72亿元） [15] 轻量化游戏趋势 - 暑期档新品如《盗墓笔记》《斗罗大陆：猎魂世界》采用解谜探险+IP联动模式，强调快速上手和碎片化体验 [5][7] - 《三角洲行动》通过简化硬核机制（如取消"压弹"设定）实现玩法轻量化 [12] - 微信小游戏月活超5亿，用户日均在线时长同比增10%，平均每月玩6款 [13] 暑期档产品特征 - App Store免费榜前10中，《银鸦之梦》《盗墓笔记》等新品占4席，探险类占主导 [5][7] - 腾讯《星痕共鸣》主打零氪金+二次元社交，沐瞳科技《银与绯》结合卡牌策略与反套路剧情 [9] - ST华通《无尽冬日》小游戏版长期稳居微信TOP5，出海版推动股价半年涨150% [15] 厂商策略调整 - 重度游戏厂商如完美世界、掌趣科技通过小游戏实现业绩增长 [15] - 微信抖音推出激励政策：微信提供10%广告金激励（单款上限500万），抖音最高25% [15] - 巨人网络《超自然行动组》、三七互娱《斗罗大陆》等IP改编作品强化轻量化叙事 [7][9] 用户行为分析 - 小游戏通过即时反馈（如《羊了个羊》城市榜单）和社交属性（微信分享）增强用户粘性 [17] - 超轻量内容如《折螺丝》《抓大鹅》单款游玩人数超10万，朋友圈成为重要传播场景 [13] - 心理学家指出挑战性与掌控感的平衡（如0.1%通关率）是核心吸引力 [17]