美股科技板块动态 - 美股科技股在英伟达、苹果等“七巨头”带领下持续上涨，但进入11月后承压，万得美国科技七巨头指数11月13日单日跌幅超过2% [1] - 高盛CEO预警美股可能在未来12至24个月内出现10%至20%的回调，摩根士丹利CEO也称市场应“欢迎”10%到15%的回撤 [1] - “大空头”迈克尔·伯里警告AI或存在泡沫，其批评聚焦于“超大规模数据中心运营商”可能通过会计手法虚增利润，使企业收益被高估数十亿美元 [1] 市场对AI泡沫的争论 - 迈克尔·伯里管理的基金在三季度大幅增持英伟达和Palantir看跌期权，期末持仓市值合计超过10亿美元 [2] - 市场对AI行业是否存在泡沫意见不一，有观点认为AI投资仍处于中期，长期潜力强劲，短期回调更多反映预期修正 [2] - 东吴证券分析师认为，2026年美股科技泡沫最大的风险或是宏观和政治周期，刺破泡沫的“针”或取决于美联储的降息路径 [2] 港股AI企业投入与表现 - 腾讯控股2025年三季度收入1929亿元，同比增长15%，资本开支约130亿元，同比下滑24% [3] - 腾讯三季度研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万 [3] - 腾讯CEO表示，公司对AI的战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作等领域带来效率提升 [3] 港股科技板块估值与前景 - 券商认为中国互联网公司的AI技术当前主要被用于优化现有业务，如广告、游戏等，其风险敞口结构与美国市场不尽相同 [3] - 截至11月18日，恒生科技指数最新市盈率为21.5倍，处于指数发布以来的较低位置，也低于全球其他主要科技指数 [3] - 国金证券分析师认为，AI基础设施依然不足，下游应用正在逐步开启，微软、谷歌、Meta等资本开支大厂的自由现金流依旧强劲 [4] - 在外部市场波动加大背景下，港股科技板块的估值弹性与业绩稳定性将继续受到考验，短期波动或加剧 [4]

财务业绩摘要 - 25Q3实现营业收入1929亿元 同比增长15.4% 超彭博一致预期2.15% [1] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元 超一致预期0.58% 营业利润率37.6% [1] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元 超一致预期6.84% 净利率36.6% 同比提升0.8个百分点 [1] 费用与运营效率 - 销售费用超预期13.1% 研发费用超预期10.1% 对营业利润率产生负面影响 [1] - 通过优化运营效率 行政费用低于预期8.9% 对冲了部分对利润率的负面影响 [1] - 25Q3研发费用创单季历史新高 [2] 游戏业务表现 - 25Q3游戏总营收636亿元 同比增长22.8% 超一致预期5.21% [1] - 本土游戏营收428亿元 同比增长14.7% 超预期1.26% 由长青游戏支撑稳健增长 [1] - 海外游戏营收208亿元 同比增长43.4% 大幅超预期14.8% [1] - 《三角洲行动》流水位居国内行业第三 DAU从2000万快速增长至3000万 9月平均在线峰值环比增长17.4% [1] - Supercell收入增长 新收购游戏工作室 《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 推动海外收入超预期加速增长 [1] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元 同比增长20.8% 超一致预期1.81% [2] - AI驱动广告架构升级与ROI提升 广告加载率提升 智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI AI驱动eCPM提升 [2] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元 同比增长9.6% 超预期0.07% [2] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 AI推理部署效率提升 [2] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元 同比下滑24% 低于预期43.9% 主要受供应链影响为短期扰动 [2] - 公司加大AI研发投入 混元图像和3D模型性能行业领先 混元3D模型下载量已超过300万 [2] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合 持续稳固流量护城河 [2] 未来展望与估值 - 公司新游管线充足 PC/海外游戏收入占比提升有望改善毛利率 [3] - 元宝和AI Agent发挥社交生态价值 有望巩固流量护城河 提升长期广告估值中枢 [3] - 考虑到海外游戏持续超预期增长 AI内部生产力工具驱动降本增效 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元 相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [3] - 现价对应PE为21倍/19倍/17倍 公司主营业务稳健增长提供安全垫 估值具备性价比 [3] - 给予26年游戏20倍PE 数字内容10倍PE 营销服务22倍PE 金融科技20倍PE 云服务5倍PS 股权投资70%折价 上调公司目标价至741港元 [3]

核心业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [4] - Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58%，营业利润率为37.6% [4] - Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [4] - 销售费用和研发费用分别超预期13.1%和10.1%，但行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [4] 游戏业务 - 25Q3游戏业务营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [5] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [5] - 海外游戏营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，主要受Supercell收入增长、新收购游戏工作室及《皇室战争》DAU和流水创新高推动 [5] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超市场一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM增长 [6] - 金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07% [6][7] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [7] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于市场预期43.9%，主要受供应链影响 [8] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万 [8] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合，持续稳固流量护城河 [8]

业绩表现 - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏总营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [2] - 本土游戏25Q3营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万 [2] - 海外游戏25Q3营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 [3] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM提升 [3] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%，腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 [3] 成本费用与资本开支 - 25Q3营业利润率37.6%，略低于预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1% [2] - 行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [2] - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响 [3] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元3D模型下载量已超过300万 [3] 未来展望与估值 - 新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升有助于改善毛利率 [1][4] - AI Agent与社交生态结合，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢 [1][4] - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [4] - 现价对应市盈率分别为21倍/19倍/17倍，估值具备性价比 [4] - 基于分部估值法，上调公司目标价至741港元 [1][4]

业绩总览 - 25Q3营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元，超一致预期0.58% [2] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元，超一致预期6.84%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] - 营业利润率37.6%，略低于一致预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%和研发费用超预期10.1%，但行政费用低于预期8.9%起到对冲作用 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏总收入636亿元，同比增长22.8%，超一致预期5.21% [2] - 本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [2] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，增长动力来自supercell收入增长、新收购游戏工作室以及《皇室战争》25M9平均DAU和流水创新高 [3] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%，广告加载率提升，智能投放产品AIM+提升ROI并驱动eCPM增长 [3] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%，腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [3] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响 [3] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，混元3D模型下载量已超过300万 [3] - 公司聚焦AI Agent与社交生态结合，以巩固流量护城河 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [4] - 现价对应市盈率分别为21倍/19倍/17倍 [4] - 基于分部估值法（游戏20倍PE、数字内容10倍PE、营销服务22倍PE、金融科技20倍PE、云服务5倍PS、股权投资70%折价），上调目标价至741港元 [4]

财务表现 - 公司第三季度营收达到1928.7亿元，同比增长15% [1] - ToB业务（金融科技及企业服务）收入为582亿元，同比增长10% [1] - 企业服务收入延续双位数增长态势 [1] AI战略与技术成果 - 混元图像3.0在国际权威榜单LMArena的文生图评测中排名第一 [1] - 混元3D模型升级后建模精度提升3倍，几何分辨率达到1536³，效果保持业界领先水平 [1] - 腾讯元宝打通微信、腾讯会议等数十个内部应用，并入驻产品评论区，显著提升用户活跃度 [1] - 公司全面开放AI能力，升级腾讯云智能体开发平台，三个月内上线近600个新功能 [1] - 腾讯云存储、数据库、大数据等产品助力数据处理提效，带动业务收入大幅增长 [1] 研发投入与知识产权 - 公司第三季度研发投入同比增长28%，达到228亿元，创单季历史新高 [1] - 截至季度末，公司在全球主要国家和地区专利申请公开总数超过9.1万件，专利授权数量超过5万件 [1]

市场整体表现 - 恒生指数突破27000点大关，恒生科技指数单日上涨3.54% [1] - 外资多头基金8月流入中国股市规模达10亿美元，而2024年全年曾流出170亿美元 [3] - 全球基金对中国股市仍"低配1.3个百分点"，存在巨大补仓空间 [3] - A股国庆后5个交易日上涨概率达60%，牛市年份该概率升至66.67% [8] - 恒生科技指数节后上涨概率高达72.86%，且在牛市中涨幅比恒生指数高出2.49%至5.18% [8] 科技与半导体行业 - 中芯国际单日股价暴涨12.7%，华虹半导体上涨7.12% [1][5] - 阿里巴巴年内涨幅达125%，腾讯股价创四年半新高 [3] - 摩根大通将阿里巴巴目标价大幅上调至240港元 [3] - 阿里云收入连续8个季度加速增长，腾讯的混元3D模型精度提升3倍，研发投入同比激增119% [3] - 美光科技宣布存储产品涨价20%，三星计划第四季度DRAM价格上调15% [5] - 摩根士丹利预测HBM市场规模四年内将激增17倍 [5] - 中芯国际动态市盈率约35倍，低于台积电的42倍 [5] 有色金属与资源板块 - 伦敦铜价突破10500美元/吨，黄金价格冲上3895美元/盎司的历史新高 [6] - 缅甸锡矿出口管制持续，国内铜矿库存降至五年低位 [6] - 港股力勤资源、灵宝黄金跟涨，A股的洛阳钼业、华友钴业节后预计高开 [6] 资金流向与机构观点 - 私募排排网调查显示65.38%的私募选择重仓或满仓过节，仅5.77%的机构轻仓 [8] - 节前主力资金净流出346亿元，但北向资金逆向净买入28亿元，重点加仓半导体和新能源 [8] - 历史经验表明节前流出资金通常在节后回流，2024年国庆后首日回流186亿元 [8] - 南向资金连续增持腾讯，持股占比达11.03% [10] - 高盛、富达国际等机构明确"超配中国科技股" [10] - 摩根士丹利将MSCI新兴市场指数目标上调，其中中国资产贡献超60%的上涨空间 [10] 板块轮动与驱动因素 - 美联储10月降息概率飙升至100%，12月再降概率达88%，全球流动性闸门打开 [3] - 7-8月AI算力、创新药先涨，9月新能源、存储芯片跟进，10月有色资源爆发，呈现典型牛市"主线轮动" [10] - 消费、高β和成长板块在港股假期上涨概率达80% [10] - 计算机、美容护理、环保等行业节后涨幅中位数居前 [10]

AI基础设施成本优势 - 公司采用动态模型路由策略 将查询分流至不同成本层级模型 显著降低AI推理成本[2][3] - 搜索业务大部分查询通过Turbo模型响应处理 该模型可在成本更低的精炼模型上运行[5] - 主要使用海外GPU芯片 其余采用国产芯片 算力供应充足且能利用国产芯片进行推理[6][7] 混元模型技术进展 - 自研混元3D模型在Hugging Face平台获得领先排名 研发重点涵盖文本基础模型到多模态训练[2][9] - AI技术已实现广告点击率提升 游戏内容生成加速 代码生成效率显著改善[10] - 计划将AI渐进式整合到微信生态系统 优先考虑用户体验和安全性[11] 游戏业务AI应用 - AI带来游戏内容生产效率显著提升 代码自动生成结合人工调试加速原型开发[13] - AI增强虚拟队友功能改善现有游戏用户体验[13] - 国内拥有4-5亿应用游戏月活用户和5亿小游戏月活用户 总计7亿用户参与游戏[13] - 《无畏契约》手游聚焦用户基础和体验 货币化将渐进推进[13] - 国际游戏业务受益于2024年强劲收入确认和常青游戏内容更新 Supercell重组重新激活《荒野乱斗》等IP[14] 广告业务技术升级 - 升级广告基础模型改善转化效果 通过内容消费分析和商业行为分析提升精准度[16] - AI主导广告技术平台提高多个广告库存点击率 推动超越行业平均水平的广告增长[17] - 长期预期AI将创造可货币化的意图推荐/代理提示功能[18] 云服务与增长前景 - 云业务转向增值软件和推理效率 国内利润率健康 具备重新加速收入增长空间[19] - 高盛预测2025年公司收入和每股收益将分别增长13%和18%[3] - 微信生态系统和全球游戏资产配合多重货币化杠杆 支撑复合收益增长[20]

AI基础设施优势 - 公司采用动态模型路由策略将查询分流至不同成本层级模型 显著降低AI推理成本[3][4] - 搜索业务中大部分查询通过Turbo模型响应 该模型可在成本更低的精炼模型上运行[4] - GPU配置主要使用海外芯片 其余部分采用国产芯片 内部算力供应充足且不担忧芯片产能[5][6] 混元模型技术进展 - 自研混元3D模型在Hugging Face平台获得领先排名 研发重点涵盖文本基础模型到多模态训练[3][8] - AI技术已实现广告点击率提升 游戏内容生成加速 代码生成效率显著改善[9] - 计划将AI谨慎整合到微信生态系统 优先考虑用户体验和安全性[10] 游戏业务AI应用 - AI带来游戏内容生产效率显著提升 人工调试仍重要 未来原型开发速度将加快[11] - 国内拥有4-5亿应用游戏月活用户和5亿小游戏月活用户 总计7亿用户参与游戏[11] - 《无畏契约》手游首年聚焦用户基础与体验 货币化将渐进推进[11] - 国际游戏业务受益于2024年强劲收入确认和常青游戏内容更新 Supercell重组激活多个IP[11] 广告业务升级 - 升级广告基础模型改善转化效果 聚焦内容消费分析和商业行为分析[12] - AI技术平台通过提高多个广告库存点击率推动超行业平均增长 抵消AI相关折旧影响[13] - 长期预期AI将创造可货币化的意图推荐功能[14] 云服务与增长预期 - 云业务转向增值软件和推理效率 国内利润率健康 存在高质量收入重新加速空间[14] - 高盛预测2025年公司收入和每股收益将分别增长13%和18%[3] - 微信生态系统与全球游戏资产配合多重货币化杠杆 支撑复合收益增长[15]

AI技术推动电子半导体行业发展 - AI云侧：腾讯AI赋能微信、游戏及广告业务 推动用户增长与收入显著提升 混元3D模型在行业中领先[1] - AI云侧：英伟达下一代AI芯片Rubin研发进展顺利 计划2026年面市 采用台积电3nm制程和HBM4存储器[1] - PCB领域：CoWoP技术有望以低成本高效率特性替代传统封装方案 带动高端PCB需求[1] AI端侧与硬件创新 - 苹果加码布局AI端侧 研发机械臂、家庭安防系统和对话型Siri[1] - Meta计划推出千元级带屏智能眼镜Celeste 构建AR硬件和元宇宙生态[1] - 京东方在折叠OLED屏幕领域超过三星显示成为行业第一[1] - TCL科技半导体显示业务上半年净利润同比增长超70%[1] 科创芯片投资产品 - 科创芯片ETF国泰（589100）跟踪科创芯片指数（000685） 单日涨跌幅可达20%[1] - 指数覆盖芯片全产业链包括材料、设计、制造及封装测试环节 成分股主要来自科创板[1] - 科创芯片指数聚焦技术密集型环节 具有高成长性和研发投入强度 侧重反映中国半导体行业表现和发展潜力[1] - 无股票账户投资者可关注国泰上证科创板芯片ETF发起联接A（024853）和联接C（024854）[2]