投资评级 - 报告对百利天恒(688506)给予"增持"评级 [2][6] - 目标价格为500.68元 [6] 核心观点 - 百利天恒在2025 WCLC大会上公布旗下iza bren(EGFR*HER3双抗ADC)两项全球BIC数据，初步验证了其未来冲击一线市场的潜力 [3][13][17] - iza bren针对一线及后线EGFRm NSCLC展现出优异的I/II期临床结果，耐受性良好，ORR、PFS和OS数据均为全球最佳水平 [13][17][18] - 针对一线EGFRm NSCLC，iza bren+奥希替尼组合创造了历史最佳的ORR(100%)、12个月PFS率(92.1%)和12个月OS率(94.8%) [18][21] - 针对后线EGFRm NSCLC，iza bren在172例患者中ORR达57%，DCR 81%，PFS 6.9个月，OS 20.4个月 [33][34] - 公司已启动多个III期临床，BMS也启动了全球III期临床并获得FDA突破性疗法认定(BTD) [13][33][44] 财务数据 - 2024年营业总收入5,823百万元，同比增长936.3% [5] - 2024年归母净利润3,708百万元，同比增长575.0% [5] - 预测2025-2027年营业收入分别为2,266、2,335、1,201百万元 [5][13] - 预测2025-2027年归母净利润分别为-245、-861、-2,716百万元 [5] - 当前总市值139,548百万元，每股净资产6.98元 [7][8] 临床数据表现 - 一线EGFRm NSCLC研究中，154名患者整体ORR 83.8%，DCR 96.8%，6/9/12个月PFS率分别为94.4%、91.4%和87.0% [18] - 最佳剂量组2.5mg/kg Q3W的40例患者ORR达100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8% [18] - 后线EGFRm NSCLC研究中，122名患者接受2.5mg/kg Q3W治疗，ORR 55.7%，DCR 81.1% [34] - 50例EGFR TKI耐药且未经化疗治疗的二线患者ORR 68%，DCR 90%，PFS 12.5个月 [34] - 整体停药率仅14.9%，远低于奥希替尼+化疗(48%)或拉泽替尼+艾万妥双抗组合(29%)的停药率 [13][24][28] 竞争优势分析 - iza bren相比现有标准疗法(FLAURA2和MARIPOSA)展现出更优的疗效数据 [21] - 用药时间更长(随访12.5个月时仍有111/154名患者持续用药)，不良反应可控 [13][24] - FDA同意将PFS而非OS作为主要临床终点，是2022年来的首次，印证监管对iza bren的认可 [13][44] - 在全球二线EGFRm NSCLC竞争中，iza bren单药展现出最佳ORR、PFS水平和潜在最佳OS获益 [36] 未来发展前景 - 公司预测2026年将读出多项iza bren联合PD1的II期研究结果 [13] - BMS有望基于这些结果在2026-2027年启动更多针对实体瘤一线的全球III期临床 [13] - BMS可能启动iza bren联合PDL1*VEGF双抗BNT327的全球I/II期探索 [13][48] - 未来12-18个月公司催化剂丰富，包括多个III期临床数据披露和联用研究结果 [52][55] - 公司旗下其他ADC资产、四抗资产和核药资产也有望在未来12-18个月内密集披露数据 [55] 估值分析 - 采用DCF估值法，计算公司合理价值500.68元 [61][62] - 关键假设：无风险利率1.87%，β值1.2，WACC 7.18%，永续增长率2.00% [61][62] - 敏感性分析显示股价区间为483.93-518.78元 [63][65]