报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[4] - 重点推荐大参林、益丰药房，维持“买入”评级[4][5][49] 报告的核心观点 - 线下药店板块在2026年第一季度利润端延续双位数同比增长，收入端受流感基数影响基本持平，预期第二季度流感基数消化后收入增速有望体现[1][5][11] - 当前板块估值处于历史极低水位，兼具股息率的防御属性与估值向上的回暖弹性，看好行业集中度提升、处方外流等中长期红利持续释放[5][48][49] 板块业绩及门店扩张总结 - **收入与利润表现**：2025年全年/2026年第一季度，线下药房板块营业收入同比分别增长1.9%/-0.1%，归母净利润同比分别增长22.7%/10.6%[5][11] - **利润增长驱动**：利润增长主要得益于销售费用的精细优化。2025年销售费用率同比下降1.1个百分点，2026年第一季度同比下降0.3个百分点[5][11] - **门店扩张节奏**：2025年行业进入存量洗牌，净减少药店约2.2万家，龙头公司暂停对外扩张转向内部优化。2026年第一季度部分龙头关店数量已回归历史正常区间[18][19][20] 增收不增利背景下的成长持续性分析 - **收入短期承压原因**：2026年第一季度收入同比基本持平，主要受2025年第四季度流感药品“去库存”及2025年第一季度流感药品销售高基数的双向错峰影响[5][12] - **降费仍有空间**：销售费用下降主要源自职工薪酬减少（低效门店关停）及房租物业费降低。2025年板块龙头单平米平均租金相较2021年降幅在1.9%-9.9%区间，而同期中国百城平均商铺租金降幅达23.4%，显示未来降租仍有可观空间[5][25] 板块中长期成长逻辑 - **行业集中度提升**：2025年8家上市公司收入占行业销售额比重为26.6%，同比提升1.1个百分点，对比日本市场CR10长期维持在70%以上，国内集中度提升仍有长远空间[5][30][32] - **处方外流持续推进**：2024年处方药院内外分布为79%：21%，2025年及2026年第一季度院外处方药销售额同比增速在2%-4%区间。对比日本（79%）和美国（86%）的院外占比，国内处方外流空间巨大[5][35] - **非药品类调改**：2025年国内实体药店药品+中药饮片销售额占比高达89.1%。龙头公司正发力推进美妆、个护等非药品类引入，向“社区健康服务入口”转型，参考美国CVS非药业务占比29.4%及日本药妆店模式，非药调改长远可期[5][42][44][47] 估值观点与投资建议 - **估值处于历史低位**：截至2026年5月，益丰药房动态市盈率已回落至约13倍，处于2016年以来0.8%的历史分位数，接近近十年低点12.4倍[5][48] - **重点公司盈利预测与估值**：预计大参林2025-2028年归母净利润复合年增长率为14.9%，2026年/2027年预测市盈率为13.1/11.4倍；益丰药房同期复合年增长率为13.3%，2026年/2027年预测市盈率为12.9/11.3倍[49][52] - **投资建议**：建议关注兼具估值回暖向上弹性和红利防御属性的板块，重点推荐大参林、益丰药房，同时建议关注老百姓、一心堂、健之佳等标的的触底回暖表现[5][49]