证券研究报告 医药行业2025年度及2026Q1总结报告： 创新药、CXO及科研服务高增长，受益于BD出海及国内回暖 核心观点 2 ➢ A+H创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们分别选择了A股57家和H股42家创新药企业作为国内创新 药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。A股创新药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.9%、 133.4%； 2026年Q1收入、扣非母净利润同比增速分别为8.4%、39.6%。H股创新药公司2025年收入、归母净利润同比增速 分别为7.5%、147.5%。关注相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华、康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。 ➢ CXO：22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.41%、85.26%、35.39%。 2026Q1增长继续提速，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.63%、21.88%、 63.48%。随着国内创新药投融资环境改善，临床前CXO公司新签订单高速增长，临床CRO新签订单同样量价齐升，新分子 CRD ...

市场整体表现 - 截至5月6日，创新药概念表现活跃，但医药ETF（512120）下跌0.22% [1] - 港股通生物科技ETF（159102）下跌0.88% [1] - 医药指数整体呈现分化态势，部分细分领域表现活跃，市场对创新药和生物技术板块保持关注，而传统制药企业面临一定调整压力 [1] 主要ETF持仓与表现 - 医药ETF（512120）前十大重仓股占比49.28% [1] - 其前三大重仓股表现：恒瑞医药下跌0.46%、药明康德下跌0.5%、片仔癀下跌1.57% [1] - 截至上一交易日，该基金25日累计涨幅达5.34%，动能强劲 [1] 重点公司业绩与展望 - 百济神州2026年第一季度实现营业总收入105.44亿元，同比增长31% [1] - 2026年第一季度归母净利润为16.08亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 第一季度产品收入为103.21亿元，上年同期为79.85亿元，增长主要得益于百悦泽（泽布替尼）、安进公司授权产品及百泽安（替雷利珠单抗）的销售增长 [1] - 公司调整2026年度经营业绩预测，预计营业收入将介于436亿元至452亿元之间，主要得益于百悦泽在美国市场的领先地位及其在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张 [1] 细分行业观点 - 中药行业被视为稳健增长的高股息红利资产，具备强品牌力和低估值优势 [2] - OTC（非处方药）龙头业绩有望逐步修复，并受益于基药目录更新 [2] - 药店行业正通过降本增效提升盈利能力，并存在行业并购整合趋势 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为**医药生物行业**，具体涵盖化学制药、CXO（CRO/CDMO）、医疗器械（医疗设备、医疗耗材、高值耗材、IVD）、医疗服务（医院）、药店、中药等多个板块[1] 核心观点与论据 1. 行业整体态势 * 医药行业全产业链复苏，进入触底反弹的**持续向好恢复性增长阶段**[1][2] * 2026年第一季度行业扣非利润增长**超过7%**，而2025年行业利润端承压下滑约**10%**[1][2] * 增长具有广泛性，化学制剂、医疗设备、CRO、医疗服务等多个板块均实现正增长，形成从上游研发到下游服务的全产业链复苏[1][2] * 驱动因素：集采、反腐、消费疲软等不利因素的**边际影响正在减弱**；鼓励创新、创新药BD出海、新产品上市等利好因素**持续增加**[2] 2. 化学制药板块 * 利润端表现强劲，2026年第一季度扣非归母净利润同比增长**21.35%**[1] * 2025年扣非归母净利润**335.88亿元**，同比增长**16.10%**；2026年第一季度扣非归母净利润**123.21亿元**，同比增长**10.74%**[6] * 核心驱动力：国内创新药对外授权交易（BD）**量价齐升**，相关的首付款和里程碑收入持续兑现[1][6] 3. CXO（CRO/CDMO）板块 * 景气度回升，2026年第一季度扣非归母净利润同比增长**67.85%**[1] * 2025年扣非归母净利润**178.44亿元**，同比增长**35.27%**；2026年第一季度扣非归母净利润**57.38亿元**，同比增长**67.85%**[9] * 细分领域表现： * **临床前CRO**：安评业务订单改善，业绩触底回升[9] * **临床CRO**：国内临床和IND数量持续攀升，带动量价改善[9] * **CDMO**：进入新一轮上行周期，多肽、ADC及小核酸等新兴业务成为核心驱动力[1][9] 4. 医疗器械板块 * 细分领域逻辑分化，尚未形成整体性贝塔机会，需自下而上分析[5] * 2025年扣非归母净利润**244.60亿元**，同比减少**18.25%**；2026年第一季度扣非归母净利润**78.06亿元**，同比减少**7.09%**[6] * **高值耗材**（如骨科、内镜、瓣膜）：集采出清后恢复增长，验证“集采-出清-创新放量-恢复增长”逻辑路径[1][5][7] * **医疗设备**：2026年第一季度营收同比增长**6.07%**，受益于院端招投标恢复及设备更新政策，但利润端因渠道库存消化滞后而改善较慢[6] * **IVD（体外诊断）**：短期承压，2026年第一季度营收同比减少**6.55%**，扣非归母净利润同比减少**17.4%**，主要受DRG/DIP控费、检验结果互认、套餐解绑及集采降价影响[1][5][8][9] * 但股价已显现止跌迹象，市场悲观预期或已充分反映[1][5] 5. 医疗服务（医院）板块 * 韧性凸显，2026年第一季度扣非归母净利润同比增长**19.14%**[1] * 2025年扣非归母净利润**38.48亿元**，同比增长**18%**；2026年第一季度扣非归母净利润**13.11亿元**，同比增长**19.14%**[11] * **利润增速显著快于收入增速**的原因： * 医保预付金政策（原则上预付一个月医保支出）缓解医疗机构垫资和回款压力，信用减值损失下降[11] * 消费医疗（如眼科）率先回暖，头部企业盈利能力保持韧性[4][11] * 行业加强费用控制和精细化院区管理[11] 6. 药店板块 * 2026年第一季度营收同比减少**0.13%**，受短期监管扰动及医保比价政策影响[1][10] * 2026年第一季度扣非归母净利润**15.48亿元**，同比增长**9.69%**，实现快速增长[10] * 正面因素：门诊统筹政策落地，带动**处方外流**，提升处方药销售占比；头部企业通过数字化管理、增加自有品牌占比提升毛利率；行业集中度提升带来规模效应[1][10] 7. 中药板块 * 2026年第一季度扣非归母净利润**115.36亿元**，同比增加**0.27%**，增速小幅转正[10] * 此前业绩下滑受呼吸系统发病率下跌、药店竞争加剧及门诊统筹等政策影响[10] * 未来随着药店库存出清、原材料成本压力缓解，板块有望逐步恢复增长[10] 其他重要内容 1. 创新药产业链投资前景 * **中长期趋势坚定向好**，政策支持和中国创新药的全球研发优势是坚实基础[3] * 核心驱动力正从BD交易转向**盈利兑现**：2025年全球BD交易总额近**1400亿美元**，首付款占比仅**5%至10%**（不足**100亿美元**），后续里程碑付款和商业化分成将是更大利润来源[4] * 可关注市值偏小、具备差异化内容且业绩正在兑现的标的[4] 2. AI医疗与医疗服务趋势 * **AI医疗**存在主题性投资机会，行业体量大、有痛点，但具体应用落地尚不完全明确[4] * **医疗服务**是长坡厚雪的赛道，老龄化背景下服务需求将持续增加；集采（如眼科、种植牙）推行近两年，行业正进入出清后的复苏阶段[4] 3. 企业出海与海外拓展 * 为打开成长天花板，国内**耗材企业**和**IVD企业**均在持续加大**海外市场**拓展[7][8] * 海外业务占比的提升是重要的增长点[5] 4. 政策与市场环境 * **集采**：高值耗材大部分品种完成首轮集采并进入续标阶段，价格影响边际减弱[7] * **医疗反腐**：进入常态化管理，院内手术诊疗量逐步恢复[7] * **汇率波动**：对IVD等板块的利润端修复产生短期影响[7][9]

报告投资评级 - 行业投资评级：**强于大市** [1] 报告核心观点 - **行业总体承压，盈利修复底部已现**：2025年医药板块整体业绩承压，但2026年一季度呈现向好趋势，行业压制因素边际减弱，有望迎来估值和业绩的双重修复 [1][5][6] - **结构分化明显，部分细分板块率先修复**：CXO、创新药、医疗服务等板块在2026年一季度盈利能力快速修复，引领行业复苏 [5][6] - **政策环境持续优化**：集采和医保控费影响边际减弱，同时政策端对创新导向与支付改善持续强化，为行业长期发展提供支撑 [1][5][13] - **行业经营模式转变**：费用结构正由“销售驱动”向“研发驱动”切换，研发投入持续增加，销售费用率延续下行 [5][45] 行业整体业绩表现 - **2025年全年业绩**：申万医药板块整体营业收入为 **2.49万亿元**，同比微降 **0.01%**；扣非归母净利润为 **1115.63亿元**，同比减少 **10.70%** [5][7] - **2026年第一季度业绩**：板块整体实现收入 **6200.24亿元**，同比增长 **0.39%**；扣非归母净利润为 **460.04亿元**，同比增长 **7.10%**，利润端修复迹象明显 [5][7] 细分板块业绩与展望 化学制药与创新药 - **化学制药板块**：2025年营收 **5411.82亿元**（-0.35%），扣非净利润 **335.88亿元**（+16.10%）；2026年Q1营收 **1269.47亿元**（-5.38%），扣非净利润 **123.21亿元**（+10.74%）[14][16][17] - **制药（创新药）子板块**：2025年扣非净利润 **280.89亿元**（+23.06%）；2026年Q1扣非净利润 **105.20亿元**（+21.35%），利润增长显著 [14][15][17] - **核心观点**：创新药对外授权（BD）交易量价齐升，首付款、里程碑付款及销售分成为业绩提供新动力，板块有望延续高景气 [15][50] - **原料药子板块**：业绩仍承压，2026年Q1营收 **229.50亿元**（-4.57%），扣非净利润 **18.01亿元**（-26.69%）[15][16][17] 医疗器械 - **板块整体**：2025年营收 **2481.79亿元**（+0.14%），扣非净利润 **244.60亿元**（-18.25%）；2026年Q1营收 **607.95亿元**（+4.41%），扣非净利润 **78.06亿元**（-7.09%）[20][24][25] - **医疗设备子板块**：2026年Q1营收 **274.22亿元**（+6.07%），院端招投标恢复及设备以旧换新政策推动收入改善，但利润受集采、地缘冲突及汇率影响承压 [20][24][25] - **高值医疗耗材子板块**：2026年Q1营收 **245.04亿元**（+7.07%），集采影响边际减弱，电生理、骨科等赛道率先恢复，创新与出海成为新驱动 [21][24][25] - **IVD子板块**：2026年Q1营收 **88.68亿元**（-6.55%），行业仍承压，但海外市场拓展使收入降幅收窄，出现边际改善 [22][24][25] CXO（医药研发生产外包） - **板块整体高增长**：2025年营收 **1038.11亿元**（+12.75%），扣非净利润 **178.44亿元**（+35.27%）；2026年Q1营收 **270.79亿元**（+18.73%），扣非净利润 **57.38亿元**（+67.85%），盈利拐点向上趋势明确 [30][32] - **细分领域**：临床前CRO安评业务订单改善；临床CRO受益于国内临床和IND数量攀升；CDMO进入新一轮上行周期，多肽/ADC/小核酸等新兴业务为增长驱动 [31][50] 医药商业与零售药店 - **医药流通板块**：2026年Q1营收 **2391.04亿元**（+2.04%），扣非净利润 **36.09亿元**（+2.68%）[34][36] - **零售药店板块**：2025年扣非净利润 **37.77亿元**（+18.36%）；2026年Q1营收 **295.71亿元**（-0.13%），扣非净利润 **15.48亿元**（+9.69%）。门诊统筹政策推动处方外流，提升毛利率与集中度，但近期价格监管政策带来短期扰动 [35][36] 中药板块 - **板块整体**：2025年营收 **3431.49亿元**（-2.86%），扣非净利润 **243.49亿元**（-2.81%）；2026年Q1营收 **918.17亿元**（-0.83%），扣非净利润 **115.36亿元**（+0.27%），呈现边际修复迹象 [38][39][40] 医疗服务（医院）与消费医疗 - **板块整体修复**：2025年营收 **591.46亿元**（+0.14%），扣非净利润 **38.48亿元**（+18.00%）；2026年Q1营收 **146.46亿元**（+1.81%），扣非净利润 **13.11亿元**（+19.14%）[42][43] - **核心观点**：头部消费医疗企业盈利能力保持韧性，医保预付金制度缓解医疗机构垫资压力，助力利润修复，行业出现边际改善 [5][42] 行业费用结构变化 - **研发投入持续增加**：2025年全行业研发费用总计 **1234.86亿元**，同比增长 **1.42%**；其中化学制药板块研发投入 **629.97亿元**，同比增长 **6.40%** [45] - **销售费用率优化下行**：2025年行业整体销售费用率为 **13.22%**，较2024年下降 **0.03** 个百分点 [45] - **经营模式切换**：行业整体呈现“稳研发、控销售”状态，费用结构由“销售驱动”向“研发驱动”切换 [5][45] 投资建议主线 - **主线一：盈利确定性高、高景气度持续板块**：重点关注 **CXO** 和 **创新药** 板块 [5][50] - **主线二：底部边际修复板块**：关注 **高值耗材**、**医疗设备**、**部分消费医疗** 等 [5][51] - **主线三：AI赋能板块**：关注 **AI医疗**、**脑机接口**、**手术机器人** 等相关领域 [5][51] - **其他关注方向**：包括中药、原料药、疫苗、零售药店等领域的部分公司 [5][51]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但提出了具体的投资建议和重点关注的细分领域及公司[4] 报告核心观点 - 中药行业：2025年业绩整体承压，但拐点渐至，静待改善。板块受医保控费、集采常态化及部分公司去库存影响，收入下滑，但利润端微增。2025年第四季度出现业绩改善迹象，2026年第一季度继续承压，流感发病率波动是重要影响因素。投资逻辑聚焦于稳增长高股息红利资产、低估值品牌OTC龙头以及基药目录更新潜在受益标的[4][7][8] - 药店行业：2025年在收入端慢恢复的背景下，通过降本增效实现了利润端的更快增长。行业持续出清，龙头公司优化存量门店，投资逻辑建议关注降本增效成果显著、盈利能力向好的公司，并关注行业并购整合及非药品类拓展进展[4][35] 根据相关目录分别进行总结 中药行业总结 - **整体业绩表现**：2025年，A股64家中药上市公司整体收入同比下滑3.8%，归母净利润同比增长1.0%，扣非归母净利润同比下滑1.7%，业绩承压[4][8]。2025年第四季度，收入同比增长1.0%，扣非归母净利润扭亏为盈；2026年第一季度，收入同比下滑2.0%，归母净利润同比下滑1.8%，扣非归母净利润同比增长0.1%[4][8] - **细分品类销售**：2025年实体药店中成药多数品类月度销售额同比增长率为负，表现承压。例如，清热解毒用药在12月同比下滑19.6%，感冒用药在11月同比增长39.2%但在12月下滑16.9%，止咳祛痰平喘用药在12月下滑17.1%[11] - **盈利能力与成本**：中药板块上市公司毛利率呈现边际改善，2026年第一季度毛利率为43.4%，较2025年第四季度的43.1%有所提升[16]。销售费用率、管理费用率、研发费用率整体呈优化或稳定趋势[15]。中药材综合200价格指数自2024年中旬以来明显下降，有利于成本控制[17] - **部分公司表现**：部分品牌OTC中药公司整体业绩承压[18]。以岭药业自2025年以来营收和扣非归母净利润持续修复[21]。葵花药业2026年第一季度营收和利润同比改善[23]。太极集团2026年第一季度消化系统用药收入同比增长16%[22] - **政策与市场动态**： - **基药目录**：2026年2月11日，《国家基本药物目录管理办法》发布，目录调整周期原则上不超过3年，未来有望看到更多中药品种纳入，是潜在利好[28][29] - **药品集采**：第四批全国中成药集采拟中选结果已于2026年4月30日公布，预计2026年7月底落地，对2026年部分公司影响相对有限。第三批集采及首批扩围续约在2026年进入完整执标年度，相关产品（如血塞通口服系列、百令系列）有望获得更明显增量[30][31] - **股息率表现**：部分中药上市公司股息率具备吸引力，例如2025年达仁堂股息率为10.5%，济川药业为6.6%，东阿阿胶为5.5%[34] 药店行业总结 - **整体业绩表现**：2025年，6家上市药店整体收入同比增长0.9%，归母净利润同比增长26.7%，扣非归母净利润同比增长17.3%，利润增速显著高于收入增速，体现降本增效成果[4]。2026年第一季度，整体收入同比微降0.6%，但归母净利润同比增长8.5%，扣非归母净利润同比增长9.1%[4] - **各公司业绩详情（2025年）**： - 益丰药房：收入244.33亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长10%[37] - 大参林：收入275.02亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.35亿元，同比增长35%[37] - 老百姓：收入222.37亿元，同比下滑0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下滑26%[37] - 一心堂：收入173.36亿元，同比下滑3.7%；归母净利润2.63亿元，同比增长131%（主要因上年基数低）[37] - 健之佳：收入89.21亿元，同比下滑3.9%；归母净利润1.48亿元，同比增长16%[37] - 漱玉平民：收入103.27亿元，同比增长7.9%；归母净利润1.14亿元，扭亏为盈[37] - **收入增长趋势**：部分连锁药店公司收入端逐步恢复增长态势，社会消费品零售总额中的中西药品类增速在监测期内有所回升[40][41] - **盈利能力**：部分连锁药店销售费用率继续优化[44]，零售业务毛利率保持平稳[45] - **门店扩张与调整**：行业持续出清，龙头公司净增门店放缓甚至为负，更注重存量门店优化[49]。例如，益丰药房2025年总门店数净增147家，但直营店数量减少；一心堂2025年总门店数净减386家，进行关店和迁址优化[47] - **现金流状况**：部分药店公司现金及现金等价物余额充足，经营活动产生的现金流量净额健康[49] - **非药品类拓展**：政策支持药店拓展健康促进功能，非药有望成为潜在重要增量。龙头公司如益丰药房在探索功能性食品和用品，一心堂启动“千店调改”，泛健康品类销售提升明显[51] 投资建议与重点标的 - **中药领域**：建议关注稳增长、高股息的红利资产；品牌力强、业绩有望逐步修复的低估值品牌OTC龙头；基药目录更新的潜在受益标的[4] - **药店领域**：建议关注降本增效成果显著、盈利能力向好的公司。同时，关注行业并购整合进展[4] - **重点标的**：华润三九、东阿阿胶、益丰药房、大参林、羚锐制药、济川药业等[4]

行业投资评级 * 报告未明确给出对中药或药店行业的整体投资评级 [7] 报告核心观点 * 报告认为中药行业整体业绩承压，但部分公司已显现企稳回升迹象，同时药店行业在降本增效后，增长态势逐步恢复 [7][38][42] 中药行业整体表现 * 中药上市公司整体业绩表现继续承压，2026年第一季度收入同比增长1.3%，但扣非归母净利润同比下滑10.1% [9] * 2025年实体药店中成药主要品类月度同比增长率多数表现承压，例如清热解毒用药在12月同比下降19.6%，止咳祛痰平喘用药在12月同比下降17.1% [12] * 中药板块上市公司整体毛利率呈现边际改善，从2024年第一季度的39.8%提升至2026年第一季度的43.4% [16][17] * 同期扣非归母净利率从8.2%提升至12.8% [17] * 整体费用率保持稳定，2026年第一季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为19.8%、4.8%和1.1% [18] * 中药材综合200价格指数自2024年中旬以来下降明显，为成本端带来利好 [19] 中药上市公司具体表现 * 部分品牌OTC中药公司整体业绩承压 [21] * 以岭药业营收和利润自2025年以来持续修复，2026年第一季度销售收入达910百万元，毛利率为59% [24][25] * 太极集团2026年第一季度消化系统用药收入同比增长16% [25] * 葵花药业2026年第一季度营收和利润同比改善 [26] * 部分中药上市公司提供较高股息率，例如达仁堂2025年股息率为10.5%，济川药业为6.6%，华润江中为6.0% [36][37] 行业政策与集采进展 * 各省已陆续公布第三批全国中成药集采及首批扩围接续中选结果的执行时间，多数省份在2025年4月至7月期间开始执行 [34] 连锁药店行业表现 * 部分上市连锁药店公司2025年前三季度及2026年第一季度收入逐步恢复增长 [40][42] * 例如，益丰药房2026年第一季度收入为6085百万元，同比增长1.3%，扣非归母净利润为493百万元，同比增长13% [40] * 大参林2026年第一季度收入为6973百万元，同比增长0.2%，扣非归母净利润为510百万元，同比增长12% [40] * 社会消费品零售总额中的中西药品类增速在2026年第一季度回升 [43][44] * 部分连锁药店销售费用率继续优化 [47] * 部分连锁药店零售业务毛利率保持平稳 [48] * 药店行业在2025年持续进行门店出清与结构调整 [50][52] * 例如，一心堂总门店数从2024年的11498家减少至2026年第一季度的11021家 [50] * 大参林则持续扩张，总门店数从2024年的16553家增加至2026年第一季度的18044家，其中加盟店从6050家增至7528家 [50] * 部分药店公司现金及现金等价物余额充足，经营活动产生的现金流量净额健康 [52]