政策核心内容 - 商务部等九部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》从转型、支付、供应、整合四大维度构建行业发展框架[1] - 政策推动行业从“单一卖药”向“健康服务”转型[1] 行业整合与集中度提升 - 政策明确鼓励兼并重组与横向并购[1] - 叠加医保定点待遇与基层医疗机构平权、医保个人账户家庭共济等举措将加速单体药店出清[1] - 行业集中度有望加速提升[1] 处方外流与市场扩容 - 政策优化外配处方审核打通线下药店处方堵点[1] - 允许企业自建药学服务平台加速处方外流和市场扩容[1] 业务拓展与转型方向 - 鼓励零售药店扩大经营范围开展健康咨询、中医药文化、养老照护等[1] - 政策旨在打造综合健康服务体[1] 相关金融产品信息 - 创业板医药ETF国泰（159377）跟踪的是创医药指数（399275）[1] - 该ETF单日涨跌幅限制达20%[1] - 创医药指数从创业板市场中选取涉及生物制药、医疗器械、医疗服务等医药健康领域的上市公司证券作为指数样本[1] - 该指数旨在反映创业板医药行业相关上市公司证券的整体表现[1]

行业与公司 * **中药板块**：行业整体在2025年受中成药集采续约和院外市场疲软影响业绩不佳，但预计2026年将有所提升[1] * **连锁药房行业**：行业正处于加速整合期，从高速扩张转向重视质量提升，政策底、经营底和估值底显现[3] 核心观点与论据 **中药板块** * **整体配置观点**：对2026年中药板块的整体配置观点是中性偏上，核心时间点在2025年二季度[2] * **库存影响**：库存去化逐步完成，预计2026年表现将有所提升[1] 大部分公司从2024年下半年开始去库存，按4-6个季度节奏，到2025年二季度基本完成[4] 以岭和特一等公司去库存较早，而太极、葵花等公司压力较大[1] * **政策利好**：基本药物目录（GML）对中药板块有显著提升作用[1] 国家卫健委要求三级、二级和基层医院使用基药比例分别不低于60%、80%和90%[5] 新版GML的发布将带来增长机会[1] * **集采与成本**：中成药集采对独家品种保护力度较大，一般降幅接近20%，非独家品种降幅接近40%，续约基本不降价[6] 中药材价格指数从2024年底开始明显下降，多数企业在2025年度锁定采购价格，因此2026年度报表将体现原材料成本下降的积极影响[6] **连锁药房行业** * **发展阶段**：行业正处于加速整合期，从过去高速扩张转向重视质量提升[13] 预计未来将出现1-3家超大型连锁巨头，通过加盟与并购手段继续扩张[3] * **面临挑战**：行业面临政策收紧、消费环境疲软和线上渠道冲击等多重挑战[3] 政策包括医保规章改革、飞行检查等，提高了合规成本[14] 消费环境方面，非医板块尤其保健品下滑明显[14] * **增长机会**：处方外流和院外市场占比提升带来增长机会[3] 每年大约有1%至2%的处方从院内流向院外[16] 从2022年至2032年的十年间，整个处方从院内流向院外的金额大约为3000亿至4000亿元[16] 院外市场第二终端的占比从过去的23%-24%增长到现在的30%，每年提升1-2个百分点[16] * **业绩与估值**：预计上市连锁药房2026年业绩边际向好[3] 自2025年10月起头部连锁实现同店正增长[13] 目前头部连锁如益丰药房估值大概只有15-16倍PE[13] * **门店调改**：门店调改已成为各家公司探索出的公认道路，效果显著[19] 例如，一心堂调改后的门店净利润提升了2-3倍[19] * **推荐关注**：推荐关注益丰药房和大森林[3] 益丰药房在2026年预计能实现5%-10%的内生增长，并计划重启扩张[21] 大森林则凭借行业出清背景下的并购与加盟机会，以及非药调改带来的增量，同样值得关注[21] 其他重要内容 **中药板块具体公司** * **华润三九**：作为华润系公司，其十五规划目标通常定在行业75%分位水平线以上，且历史上规划完成情况良好[7] 公司受益于政策利好，业绩稳健且估值便宜，具有吸引力[1] * **佐力药业**：公司于2025年底收购未来医业优质资产，该公司2025年前三季度利润接近4600万元，预计2026年度利润增长40%-50%[8] 公司百令胶囊仿制药诉讼胜诉[8] 预计2025年归母净利润约为6.5亿元，2026年约为9.1亿元，目前估值仅13倍左右，股息率接近4.5%[1] 公司战略“一路向C”通过OTC端、药店端实现放量，预计2025年药店端增速接近70%至80%[9] * **方盛制药**：其养血祛风成功纳入医保谈判目录[1] 管线梯队完善且集采影响已基本消化[11] 预计2025年业绩约为3.1亿元，2026年接近3.7亿元，对应估值仅12至14倍[11] 公司近期进行了特别分红[1] * **马应龙**：市场一致预期马应龙在2025年和2026年的利润分别为6.3亿元和7.3亿元，目前对应市盈率为17倍左右[12] **连锁药房行业细节** * **中小型连锁前景**：预测2026年和2027年将会出现更加密集的关店潮[15] * **政策环境影响**：随着医保系统逐步完善以及药品溯源码推出，各地非药销售逐步放开，促进了各家公司进行非药品类销售调整和多元化服务发展[20] * **行业拐点**：目前正是连锁药房行业进入拐点的重要阶段，增量空间来自于行业出清、非药调改放量以及扩张中的加盟与并购[23]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：益丰药房[2][7] * 行业：连锁药房/医药零售行业[2][4][8] 核心观点与论据 **1 公司短期、中期、长期发展逻辑** * **短期**：因北方和南方流感高发，公司11月份同店销售数据表现不错，预计趋势可能持续到明年1月或2月[4] * **中期**：发展逻辑包括收并购和加盟门店扩展[2][4] * 正在接洽两个收购标的：一个几百家连锁的中型药房，另一个是千家级别的连锁药房[4] * 因行业不景气，中型连锁药房生存堪忧，收购价格较低，约为0.4倍到0.5倍PS[2][4] * 加盟门店占比较低（仅二十几家），但公司精细化管理和运营能力突出，为推广加盟业务奠定基础[2][4] * **长期**：行业处于出清阶段，处方外流趋势缓慢但持续，行业增长相对较弱但仍具发展潜力[2][4][5] **2 公司估值与投资时机** * 整个药房板块PE估值位于过去10年20%左右的分位数[2][6] * 益丰药房PE估值位于历史低位，处于过去10年大约1%左右的分位数[2][6] * 估值向下空间有限，向上空间更大，是投资头部连锁药房的良好时机[2][6] **3 公司发展历程与市场地位** * 成立于2001年，通过内生扩张和并购成为国内领先连锁药房[2][7] * 在中南、华东、华南等地区拥有较高市场份额[2][7] * 截至今年第三季度末，门店数量接近1.5万家，会员超过1亿[2][7] * 零售是主要收入来源，加盟及分销业务毛利率相对较低[2][7] **4 行业整体情况与影响因素** * 线下药店市场规模平稳增长，但今年数据可能有所下滑[8] * 线下药店数量变化：去年第三季度全国线下药店数量达到70.6万家的高峰后开始减少，但出清速度缓慢[8] * 根据医保终端数据测算，每季度减少约1万家，全年关店数目可能达到四五万家左右，比官方统计数字更多[9] * 线上销售增速较快，对线下市场形成一定冲击[2][9] * 处方外流是重要趋势，但过程缓慢且不及预期[4][5] * 国内院外处方占比仅约两成，远低于日本和美国（院外占比高），提升空间巨大[4][11] **5 司美格鲁肽的市场表现与影响** * 2025年上半年在中国市场销售额约为4亿多美元，折合人民币约30亿元[10] * 预计全年销售额可能达到70亿元人民币左右，终端口径数据可能达到百亿级别[2][10] * 用于糖尿病治疗和医院外渠道减重需求的具体比例尚不明确[3][10] * 该大单品推动了今年线上药品销售增速[2][10] **6 线上与线下销售关系及行业未来方向** * 长期来看，线上与线下销售将达到一定平衡，线上冲击没有想象中大[4][11] * 连锁药房因刚需属性和经营资质门槛，商业模式仍具优势[4][11] * **未来发展方向**： * **扩展非药品业务**：例如售卖日化或消费型产品，益丰试点门店客流同比增长了20%左右[12] * **提升自营门店比例**，以增强市场竞争力[12] **7 公司盈利预测与增长动力** * 受行业政策环境影响，核心零售业务增速有所下滑[13] * 通过优化门店布局、提升运营效率及收并购，有望实现10%左右的收入增速（今年可能略慢于去年）[4][13] * 加盟业务作为未来重点，增速预计更快[4][13] * 整体收入和利润增速预计在10%以上[13] * 历史PE估值处于较低水平，仍有提升空间[4][13] **8 推荐投资公司的核心原因** * 在行业集中度提升趋势中表现出色[14] * 具备从自身优势地区扩展到新地区，并迅速提高当地市占率的能力，得益于自营门店管理能力强[14] * 在中南地区和华东地区均取得了显著成绩，预计在新区域扩展中具备更快实现市场扩展和市占率提升的竞争力[14]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医药零售行业（实体连锁药房）[8][9][10] * 公司：大参林（文中亦称“大森林”）[1][2] 核心观点与论据 **1 公司业绩与经营韧性** * 预计2025年第四季度业绩乐观，短期因素（如流感）可对冲行业增速下滑影响[2][3] * 前三季度利润同比增长接近30%，单三季度同比增长超过40%[5] * 在行业深度调整期展现出卓越的经营韧性和盈利质量[3] **2 战略转型与业务模式** * 主动转型，从规模竞争转向质量优先，前三季度关闭400多家低效门店[2][3][7] * 推行轻资产加盟模式，截至2025年三季度末，全国门店总数达17,385家，其中直营门店超过1万家，加盟门店7,000多家[2][3][5] * 直营式加盟模式通过“七统一”确保运营一致性，提高品牌可信度和客户忠诚度[12] * 业务模式以药品零售为核心，涵盖直营零售、直营式加盟、药品分销及生产制造[5] **3 运营效率与资本运用** * ROE显著高于行业平均水平，资本运用效率和盈利质量领先[2][3] * 通过数字化管理、精细化运营降低销售费用率，提高费用控制效果[3][7] * 启用顺德智慧物流中心（第四代智能仓库），实现24小时覆盖珠三角、72小时通达全国的高效配送网络，有助于费用控制和利润提升[2][4][7] **4 产品策略与产业链延伸** * 自主开发东城阿胶、可可康等参茸滋补品，自有品牌超过1,000个[2][13] * 加强高毛利产品布局（如中药饮片、阿胶、滋补保健品），并向产业链上游延伸以改善利润[7][13] * 绝大部分门店覆盖非药品类及高毛利产品，以慢病管理服务为核心建立客户体系[13] **5 市场布局与竞争优势** * 是国内门店数量最多的公司，在华南地区具有明显领先优势（该区域拥有1万多家门店，占总数的60%）[12] * 在华北、西北、东北等地区仍有较大发展空间[12] * 今年上半年日均坪效在业内领先[12] * 扩张策略为自建、加盟和并购三线并进，但以加盟和并购为主[12] **6 行业环境与政策影响** * 国内实体药房市场规模增速放缓[6] * 处方外流进展缓慢，2024年零售终端处方药销售占比仅为20%左右[8] * 门诊统筹政策尚无全国统一规则，但未来有望加速处方外流[9] * 行业集中度和连锁化率有较大提升空间（对比美国前三家公司占85%市场份额）[10] * 政府放开非药品类销售限制（2024年上半年起），所有非药品类商品均可在药店销售，有助于提高门店面积利用效率和行业规模增长[2][11] **7 未来展望与估值** * 预计明年收入端恢复双位数以上增长[14] * 会员体系庞大且活跃会员数量增长，带来高客单价群体[14] * 全年业绩表现乐观，目前估值水平不高，可给予20~21倍PE估值[14] 其他重要内容 * 公司成立于1999年，2017年在上交所上市，通过多轮战略性并购（如2021年河南并购、2023年大额并购）扩大布局，覆盖全国21个省份[5] * 股权结构由创始人柯云峰及其兄弟控股，高管团队行业经验丰富[5] * 在行业增速放缓背景下，中小机构生存困难，预计未来两三年行业连锁化率将显著提升[10]

文章核心观点 - 华创证券医药团队发布2025年第三季度实体药店市场分析报告，认为当前医药板块估值处于低位，对2025年行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [13] - 2025年前三季度实体药店市场零售规模累计为4490亿元，同比下滑1.9%，但第三季度（Q3）规模环比回升，复苏动能在调整中积聚 [15][21] - 报告对医药各细分领域（如创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业等）提出了具体的投资观点和主线 [12][13][14] 行情回顾 - 本周（报告发布当周），中信医药指数下跌1.10%，跑输沪深300指数1.02个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位 [9] - 本周涨幅前十名股票包括昭衍新药（23.38%）、锦波生物（20.67%）、热景生物（16.83%）等 [4][9] - 本周跌幅前十名股票包括海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）等 [4][9] 整体观点和投资主线 - **整体观点**：当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观 [13] - **中药**：关注三条主线：1）基药目录颁布预期带来的机会，独家基药增速远高于非基药；2）国企改革，2024年以来央企考核更重视ROE指标；3）新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、以及具备爆款潜力的单品 [12] - **创新药**：看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [13] - **医疗器械**：1）影像类设备招投标量回暖，设备更新持续推进；家用医疗器械受益补贴政策及出海加速；2）化学发光集采加速进口替代，国产龙头份额提升可观；3）骨科集采出清后恢复较好增长；神经外科集采后放量和进口替代加速；4）低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量 [13][46][48][49] - **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，25年有望重回高增长车道 [13] - **医药工业（特色原料药）**：行业成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [13][57] - **药房**：展望2025年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）可能提速，竞争格局有望优化（线上增速放缓，线下集中度提升），结合板块估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会 [14][54] - **医疗服务**：医疗反腐与集采净化市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升，同时商保+自费医疗快速扩容带来差异化优势 [14] - **血制品**：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，随着疫情放开，行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放 [13] 2025Q3实体药店市场分析 - **整体市场**：2025年1-9月中国实体药店累计零售规模为4490亿元，同比下滑1.9% [21] - **第三季度表现**：Q3累计规模为1529亿元，同比下滑1.4%，但降幅较前期收窄，环比增长3.0% [21] - **月度趋势**：市场呈现逐月向好趋势，7月规模487亿元，同比下滑3.6%；8月规模504亿元，同比下滑1.4%；9月规模508亿元，同比增长0.7%，为2025年以来首次单月同比正增长 [21] - **品类结构**：2025年1-9月，药品占比81.4%，份额同比增长0.8个百分点；中药饮片占比7.6%，份额同比下降0.2个百分点；保健品占比3.8%，份额同比下降0.7个百分点；器械占比4.7%，份额基本持平 [22] - **品类增长**：1-9月所有主要品类销售额均同比下降，但Q3以来降幅逐月收窄，其中保健品降幅最大（超过17%），药品降幅最小（略降1.2%） [22] 药品市场分析 - 2025年1-9月实体药店药品累计规模3654亿元，同比下滑0.8%；Q3累计规模1241亿元，同比下滑0.8% [28] - 分月度看：7月规模395亿元，同比下滑3.4%，主因上呼吸道用药减少；8月规模409亿元，同比下滑1.1%，主因中成药品类疲软；9月规模437亿元，同比增长2.2%，主因创新药拉动 [28] 中药饮片市场分析 - 2025年1-9月实体药店中药饮片累计规模344亿元，同比下滑4.4%；Q3累计规模117亿元，同比下滑4.1% [25] - 分月度看：7月规模37亿元，环比下滑2.6%，同比下滑7.5%；8月规模38亿元，环比增长2.7%，同比下滑2.6%；9月规模42亿元，环比增长9.8%，同比下滑3.6%，后续有望进一步回暖 [25] 医疗器械市场分析 - 2025年1-9月实体药店医疗器械累计规模210亿元，同比下滑1.9%；Q3累计规模73亿元，同比持平 [35] - 分月度看：7月规模24亿元，环比增长4.3%，同比持平；8月规模25亿元，环比增长4.2%，同比持平；9月规模25亿元，环比下降0.2%，同比下滑4.6% [35] 保健品市场分析 - 2025年1-9月实体药店保健品累计规模171亿元，同比下滑17.0%；Q3累计规模57亿元，同比下滑13.6% [32] - 分月度看：7月规模17亿元，环比下滑10.5%，同比下滑15.0%；8月规模18亿元，环比增长5.9%，同比下滑14.3%；9月规模22亿元，环比增长22.2%，同比下滑12.0%，同比降幅持续缩窄 [32] 化学药TOP20品类分析 - **2025年7月**：TOP20品类销售规模合计占比78.0%，环比增长2.2%，同比增长4.1% [40] - **2025年8月**：TOP20品类销售规模合计占比77.5%，环比增长3.9%，同比增长4.4% [40] - **2025年9月**：TOP20品类销售规模合计占比78.5%，环比增长8.0%，同比增长9.0% [37] - **增长亮点**：在Q3及9月单月，抗肿瘤药、糖尿病用药、免疫抑制剂、止血药等品类同比增速较快（部分超15%或20%） [36][37][39] 中成药TOP20品类分析 - **2025年7月**：TOP20品类销售规模合计占比83.1%，环比下降6.9%，同比下降11.2% [45] - **2025年8月**：TOP20品类销售规模合计占比84.1%，环比下降5.8%，同比下降8.2% [41] - **2025年9月**：TOP20品类销售规模合计占比84.0%，环比增长10.3%，同比下降4.7%，降幅收窄 [42] - **品类表现**：Q3期间，清热解毒、感冒、止咳祛痰平喘等品类同比降幅较大，但9月感冒用药、咽喉用药等已转为正增长 [41][42][44] 行业和个股事件 - **翰森制药（阿美替尼）**：其术后辅助治疗及局部晚期维持治疗两项新适应症纳入国家医保，实现全病程医保覆盖，辅助治疗2年DFS率达90.2%，疾病进展或死亡风险下降83% [63] - **百洋医药（ZAP-X）**：国内多家医院启动ZAP-X（脑部放射外科设备）真实世界研究，推进精准放疗中心建设，该设备具备亚毫米级精度等优势 [64] - **勃林格殷格翰（那米司特片）**：获NMPA批准用于治疗成人进展性肺纤维化（PPF），为唯一获批用于PPF的选择性PDE4B抑制剂，关键III期研究显示可有效延缓患者肺功能下降 [65] - **归创通桥**：公司为神经和外周介入领域第一梯队，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现净利润1亿元并扭亏为盈，海外收入同比增长58.2% [52]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市（维持）[2][3] - 核心观点：公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日拥有门店总数17,385家，正从“规模扩张”转向“质量提升”，未来有望通过数字化供应链与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量 [3] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入为272.05/300.71/333.63亿元，归母净利润为12.08/14.85/17.98亿元，同比增速分别为+32.0%/+23.0%/+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍，综合绝对与相对估值，公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间 [3][123] 公司概况 - 发展历程与规模：公司自1999年创立，2017年上市，通过内生增长与外延并购发展成为覆盖21个省的头部连锁企业，截至2025年9月30日，门店总数达17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家 [5] - 股权结构：实控人为柯云峰、柯金龙及柯康宝三兄弟，合计持有公司55.12%股份，股权集中且决策高效稳定 [8] - 业务模式：以药品零售为核心，形成“直营零售、直营式加盟、分销及生产制造”一体化的经营模式，销售额及门店数量位居行业第一 [13] 财务业绩回顾 (2025年前三季度) - 收入与利润：实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%；单三季度（25Q3）营业收入65.46亿元，同比增长2.5%，归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [3][18][19] - 费用与利润率：销售费用率21.8%（同比下降1.6个百分点），管理费用率4.4%（同比上升0.2个百分点），财务费用率0.6%（同比下降0.2个百分点）；毛利率34.8%（同比上升0.1个百分点），净利率5.8%（同比上升1.2个百分点）[26] - 业务拆分：零售业务收入163.40亿元，同比微降0.1%，毛利率37.7%（同比上升0.4个百分点）；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4%，毛利率9.4%（同比下降1.55个百分点）[32] - 产品拆分：中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%；中参药材收入19.63亿元，同比减少13.5%；非药品收入21.25亿元，同比减少8.4% [32] - 地区表现：华南地区收入124.73亿元，同比微降0.3%；华中地区收入19.55亿元，同比增长6.9%；华东地区收入15.64亿元，同比增长4.4% [37] - 门店扩张：2025年三季度末门店总数17,385家，较2024年末净增加832家，其中华南地区净增328家，华东地区净增235家 [40] 行业现状与趋势 - 市场规模与转型：2023年我国零售药店市场规模为9,293亿元，同比增长6.5%，增速已明显下滑，零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家下降至2025年第一季度的69.9万家，行业进入由规模扩张至质量竞争的深度转型期 [3][46] - 长期驱动因素：处方外流带来增长空间，中国零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [56] - 集中度提升：2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但2022年连锁药房CR3仅为8%，远低于美国（85%）和日本（31%），行业集中度和连锁化率有持续提升空间 [68] - 多元化发展：我国药店非药品销售占比仅18.6%，远低于日本药妆行业的67.3%，显示在商品和服务多元化方面有巨大提升空间 [74] 公司竞争优势与经营策略 - 门店扩张策略：坚持“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升 [3][85] - 区域密度优势：在华南地区实现高密度服务网络，截至2025年三季度末华南地区门店总数10,371家，占公司门店总数的59.7%，该地区直营门店有效月均坪效为2,321.24元/平方米，显著高于其他地区 [89] - 数字化与效率：通过智能物流中台和数字化运营体系（如AI小参）提升供应链协同与单店运营效率，驱动降本增效 [94] - 高毛利护城河：通过自有品牌（如“东紫云轩”）构建高毛利产品矩阵，自有品牌品种已超1,000个，同时构建以慢病管理服务为核心的客户粘性体系，截至2025年6月末拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2,982家 [99] - 会员体系：会员总数超1.2亿，活跃会员6,382万，通过精细化会员营销提升转化率与忠诚度 [101] - 行业地位：2024年公司营收规模、收入增速位居A股连锁药房公司首位，毛利率、归母净利润规模以及ROE等指标亦处行业领先水平 [104][111]

行业与公司 * **行业**：中国药房/零售药店行业 [1] * **涉及公司**：一心堂、益丰药房、大森林医药、老百姓大药房、数据平民（或数据评名）、一分药房 [1][5][6][7][8][10] 核心观点与论据 * **行业见底复苏**：药房板块自2024年见底后已盘整约一年，龙头公司估值处于五年甚至十年的历史底部 [2] 2025年起行业政策与药店自身调整释放积极信号，龙头药店同店数据恢复增长，整体趋势向好明确 [1][2] * **行业核心趋势**： * **处方外流**：长期趋势，对增加客流和销售额有显著贡献，但目前线上处方流转较慢 [3] * **集中度提升**：中国前十大药房集中度约30%，相比日本80%和美国70%仍有很大提升空间 [3][4] * **多元化经营（门店调改）**：龙头药房全面铺开调改将对利润产生显著增量 [4] 调改主要增加快消品和功能性食品用品，通过低毛利高周转产品带动高毛利产品销售 [7] * **门店调改成效显著**：2025年试点调改进展顺利 [3] 调改后门店销售占比可达30%以上 [3][7] 日均销售额增加1,200元，毛利率提升18% [3][7] 单店调改后可增厚净收入约四五十万元，毛利润58万元以上，净利润5万元以上 [7] 若70%的门店（面积超100平米）落地实施，净利润增量可达5亿元以上 [7] * **投资机会与估值**：龙头药房估值已下行至非常有性价比的位置，且具备业绩增长确定性 [9] 条改等因素将带来增量和催化作用 [9] 推荐关注包括一分、大森林等业绩稳健的龙头药房板块机会 [9] 各公司具体情况 * **益丰药房**： * 被列为12月金股，估值具性价比 [1][5] * 2025年第三季度起同店销售恢复至1%以上正增长，并延续至10月、11月 [5] * 2025年股价疲软因下调开店预期和并购进展缓慢等短期扰动，预计2026年改善 [5] * 预计2026年收入增长将回到双位数以上，对应市盈率不到14倍 [1][5] * 在门店调改方面进展较快，成立了非药事业部，并于2025年8月开始二代门店调改 [7] * **大森林医药**： * 2025年利润兑现度高，前三季度利润增长26% [1][6] * 战略调整为加密现有市场（从扩张期进入加密期），净利率显著提升，2025年净利率已接近6%（去年仅为3%） [6] * 同店销售从第一季度负增长到第三季度回正，加上流感催化，预计2025年全年净利润增长超过30% [6] * 公司已重启并购计划 [1][6] * **一心堂**： * 通过调改实现同店数据增长 [1][2] * 在门店调改方面进展较快 [1][7] * 计划在三到五年内将非药品占比提升至40% [7] * 调改后单店销售额增加20% [7] * 预计2026年调改能贡献近2亿元净利润 [7] * **老百姓大药房**： * 同店销售自2025年第三季度开始回正 [1][7] * **数据平民（或数据评名）**： * 通过并购实现业绩增长，2025年进行了700多家的并购 [1][7] * 正在积极扩张，与台湾大树药房合作，在山东济南以母婴店、药妆店形式进行试点 [10] * **一分药房**： * 预计2026年调改贡献近1亿元净利润 [3][8] * 对应2026年市盈率约为14倍，较龙头药房18~20倍的市盈率有较大提升空间 [3][8] * 基本面具备28%以上的上行空间，考虑条改因素或达35%以上 [3][8] * 预计2026年能调改几千家店 [8] 其他重要信息 * **2026年行业规划**：计划全面铺开门店调改，但具体门店数量尚未确定 [7] * **调改门店条件**：预计70%左右的门店面积超过100平米，可以进行调改，约有30-40%的面积可腾出用于非药品陈列 [7]

行业趋势：处方药销售渠道向线上转移 - 中国药品线上零售市场规模已突破500亿元，尤其在2024年至2025年上半年同比增长约40%[3][9] - 2024年网上药房市场销售额同比增长14.4%，增速远超实体药店的2.3%[5] - 电商平台在院外药品销售终端市场份额占比约一成，成为处方药销售新增长点[4] 市场结构变化：院内市场收缩与院外渠道崛起 - 公立医院终端药品市场份额从2017年的约70%下降至2024年的59.8%，2024年销售额同比下降约3.5%[4][5] - 院外市场承担约四成终端市场份额，其中DTP药房份额较大，电商平台占比约10%[4] - 药品总销售额约18638亿元，同比下滑1.2%，但零售药房终端呈逆势增长[5] 创新药企战略转向：聚焦电商平台 - GLP-1类减重药等慢病创新药企首次将更多目光投向院外市场，因这类药品具消费医疗属性[8][9] - 创新药销售模式改变：从依赖院内处方外流转向通过电商平台大数据识别潜在消费者[9] - 司美格鲁肽线上份额达1.51%，增速21.36%；抗流感药玛巴洛沙韦份额1.16%，同比增幅340.89%[10] 支付体系演进：商保加码线上购药 - 北京、上海、广州等地允许医保个账支付线上购药，乌鲁木齐、深圳实现门诊统筹支付[13] - 商保产品如2026版"齐鲁保"新增互联网门诊责任，年度理赔额度2.4万元，覆盖2000余种普药和50余种特定药品[13] - 在线购药普药享首次90%赔付，特定药品享首次60%赔付，通过扩充健康服务内容增加福利[13] 监管挑战与合规要求 - 监管重点包括规范互联网医院远程处方行为，避免处方误用和滥用[15] - 禁止以买赠、答题竞猜等方式促销处方药，禁止"不瘦包赔"等效果保证类广告[17][18] - 平台需建立药师质量监控体系，采用药品追溯码技术防止重复购药和滥用[19][20]

投资评级 - 投资评级为“优于大市”（维持）[2][3] 核心观点 - 公司是国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，通过精细化运营和新零售体系建设，有望在行业深度转型期进一步提升地位，维持收入与利润的稳健增长[3] - 预计2025-2027年营业收入为245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；归母净利润为17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%[3] - 当前股价对应PE为16.1/13.9/12.0倍，合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间[3][116] 公司概况 - 深耕连锁药房赛道二十余年，通过内生扩张与并购策略发展为行业第一梯队，截至2025年9月门店数量超过14666家，服务会员1.1亿人[3][5] - 股权结构清晰，实控人董事长高毅直接持股11.67%，并通过厚信创投控制19.88%股份，前十大股东合计持股超70%[8] - 高管团队稳定且经验丰富，董事长高毅为创始人，具备深厚产业经验[11] - 业务覆盖药品、保健品、医疗器械等零售，拥有现代化物流中心，销售模式包括零售、加盟配送与分销及医药电商[13] - 坚持“区域聚焦，稳健扩张”战略，2018-2024年门店数量复合增速达26.3%[15] - 2024年发行可转债募集17.97亿元，用于物流中心、数字化平台升级及新建连锁药店项目[18][19] 行业现状 - 2023年零售药店市场规模9293亿元，同比增长6.5%，但增速明显下滑；药店数量从2024年第三季度的70.6万家下降至2025年第一季度的69.9万家，行业进入由规模扩张向质量竞争的深度转型期[3][46] - 老龄化及健康意识提升推动需求，2024年居民人均医疗保健消费支出2547元，2013-2024年CAGR为9.8%；线下药房渠道渗透率85.3%领先[43] - 处方外流带来增长空间，零售终端处方药占比从2017年16%提升至2024年21%，较美国（79%）和日本（86%）仍有较大提升空间[57] - 行业集中度持续提升，2023年CR10为34%，但CR3仅8%，远低于美国（85%）和日本（31%）；连锁化率57.56%，较美国90%有差距[69] - 线上线下一体化及非药品类发展是趋势，2024年中国药店非药品销售占比18.6%，较日本药妆店（67.3%）和美国CVS（医疗服务及医保收入占比71%）有提升空间[75] 精细化运营与新零售体系 - 2025年前三季度营业收入172.86亿元（同比+0.4%），归母净利润12.25亿元（同比+10.3%）；单Q3营业收入55.64亿元（同比+2.0%），归母净利润3.45亿元（同比+10.1%），呈现边际改善[3][20][21] - 费用率稳定，2025年前三季度销售费用率25.0%（-1.0pp）、管理费用率4.7%（+0.3pp）；毛利率40.4%，净利率7.6%（+0.6pp）[29] - 加盟及分销业务收入17.38亿元（同比+17.5%），增速亮眼；非药品收入20.39亿元（同比+4.0%），增速快于整体[32] - 中南、华北地区收入分别增长1.7%和4.0%，华东地区下降1.8%；2025Q3末门店总数14666家，较2024年末减少18家，优化门店网络布局[37][40] - 构建“舰群型”门店网络（旗舰店、区域中心店、中/小型社区店），依托大数据选址，提升覆盖效率；截至2025年6月，拥有旗舰店23家、区域中心店75家、中型社区店866家、小型社区店9717家[91][92] - 新零售体系加速，O2O覆盖超10000家直营门店，2025H1线上业务收入超13.55亿元（O2O占比超70%），会员销售占比84.93%[93] - 盈利能力行业领先，2024年毛利率40.1%、ROE14.9%、单店年均收入163.87万元，均位居A股连锁药房公司前列[97][99] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%[105][108] - 绝对估值显示合理每股价值35.82元，对应市值399.20~477.70亿元；相对估值给予2025年PE19.00~20.00倍，合理市值327.66~344.90亿元，目标价27.03~28.45元[109][114][115]

公司市场地位与业务概览 - 公司是中国院外医药市场的主要营销和供应链解决方案提供商之一，按2024年收入计算在服务商中排名第四，且是面向个人客户规模最大的服务商[1] - 公司与1291家制药公司合作，销售5161个SKU，其中包括15家全球前20大制药公司[1] - 公司销售网络连接多家上游医药工业企业和数十万家下游零售药店、基层医疗机构等终端[2] 财务表现与运营状况 - 公司营业收入从2022年的人民币24.27亿元增长至2024年的人民币28.75亿元，但同期净利润出现下滑[1] - 截至2025年6月30日，公司总资产为人民币14.6亿元，其中应收账款和存货合计人民币10.4亿元，期末现金及现金等价物余额为人民币1.16亿元[2] - 公司存货周转天数约为40天，应收账款周转天数约为60天，2024年借款利息支出为人民币1288.6万元，资产负债率约为70%[2] - 净利润下滑与公司设立5家分子公司并持续投入数字化平台和智能供应链系统导致运营成本增加有关[1] 数字化与供应链能力建设 - 公司开发了数字化精准营销体系，涵盖数据分析、智能供应链管理及全渠道营销解决方案[1] - 智能供应链管理体系包括订单管理系统和仓储管理系统，旨在实现订单全生命周期管控并优化仓储效率[1] - 公司搭建的全渠道智能供应链管理数字化平台，通过数据分析为上下游合作伙伴提供运营支持[2] - 智能供应链管理系统在物流配送准确性与时效性方面已取得成效，并实施了全链条成本管控[3] 行业趋势与市场前景 - 在医药分开、处方外流等政策影响下，院外医药市场持续发展[1] - 到2030年，院外医药零售市场规模占整体医药市场的比例预计将从2024年的40.2%提升至47.9%[2] - 医药行业数字化转型和处方外流趋势的发展将影响公司在院外市场的未来竞争地位[3] 战略转型与未来发展 - 公司正从传统分销商向数字化服务商转型，发展方向包括将数据监测、库存管理等高附加值数字化服务作为未来收入来源[2] - 公司计划通过收购自有医药品种以改善利润结构[2] - 在基层医疗市场，公司通过数字化手段建立了覆盖超过170万个基层终端的综合数据库[2] - 未来公司计划继续强化"供应链+数字化"模式，并持续投入技术研发[3] - 公司在实现长期发展过程中，需平衡短期利润与持续投入之间的关系[3]