而作为链接上游制药公司及市场终端客户的纽带，院外医药服务商的市场作用逐渐开始放大，而融泰药业正是在此背景下走向了港股市场。 近年来，随着国家集采与医保谈判政策持续发力，药品销售格局面临深刻重塑，而严格的医院准入规则与定价压力，也在推动处方药加速流出，叠加当前消 费者健康意识提高、零售渠道药品需求强劲等因素激励，国内的院外医药流通市场发展方兴未艾。 9月26日，融泰药业首次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，独家保荐人为中信证券。 超4000亿市场规模下的增长展望 智通财经APP了解到，公司是中国领先的院外医药服务商，专注于数字化营销和供应链解决方案。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年收入计，我们是中 国院外医药市场第四大营销和供应链解决方案提供商，以及中国院外医药市场第一大面向个人客户的营销和供应链解决方案提供商。 融泰药业如此市场地位的背后，与处在集采影响下的市场环境变化息息相关。从 2019-2024 年各渠道处方药销售数据来看，院内和线下零售增长乏力，其当 期CAGR分别仅1%和2%，而同期的线上渠道却高达41%，形成了明显对比。 而线上渠道增长的主要动能则来源于医院处方外流。近年来，国内处方流转 ...

市 场 研 究 [Table_Title] 万联晨会 [Table_MeetReportDate] 2025 年 10 月 14 日 星期二 [Table_Summary] 概览 核心观点 【市场回顾】 周一 A 股大幅低开后顽强回升，上证指数跌 0.19%报 3889.5 点，深 证成指跌 0.93%，创业板指跌 1.11%；沪深两市成交额 2.35 万亿元。 申万行业方面，有色、环保、钢铁等领涨；汽车、家用电器、美容护 理等领跌。概念板块方面，稀土永磁、兵装重组概念、光刻机等上涨， 短剧游戏、减速器、AI PC 等下跌。港股方面，香港恒生指数收盘跌 1.52%报 25889.48 点，恒生科技指数跌 1.82%；海外方面，美国三大 股指全线收涨，道指涨 1.29%，标普 500 指数涨 1.56%，纳指涨 2.21%； 欧洲三大股指收盘小幅上涨；亚太主要股指收盘多数下跌。 【重要新闻】 【中方对美船舶收取特别港务费今起正式施行】交通运输部办公厅印 发《对美船舶收取船舶特别港务费实施办法》，其中提到，从事国际 海上运输、靠泊中国港口并符合下列条件之一的船舶，船方或其代理 人应当缴纳船舶特别港务费：（一）美国 ...

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 线下药店行业在医保政策承压、集采等环境下尚处于修复状态，行业供给侧出清加速，企业聚焦提升单个门店经营效率，长期利好行业健康发展 [2] - 在行业集中度提升和处方外流趋势下，需关注企业经营基本面改善情况 [2] - 处方外流长期逻辑不变，是推动行业长期发展的关键因素，龙头药店凭借院边店布局、专业药事服务能力和供应链体系占据优势 [7][28] - 行业供给侧出清推进，集中度提升，监管趋严和竞争加剧增大了中小型连锁和单体药店的经营压力，为大型连锁龙头通过并购整合市场提供机会 [7][28] 行情回顾总结 - 9月医药生物（申万）指数下跌1.71%，跑输沪深300指数；年初至9月该指数上涨23.36% [7][11] - 9月医药细分板块表现分化，线下药店（申万）板块下跌1.70%；年初至9月，该板块上涨3.07% [16][17] - 9月线下药店上市公司股价多数下跌，益丰药房上涨5.05%，老百姓下跌9.10%；年初至9月底，华人健康上涨16.11%，漱玉平民下跌7.95% [21] - 2025年10月10日，线下药店指数市盈率为23.01倍，其2020年至2024年的市盈率分位数分别为28.82%、34.87%、44.18%、57.93%、69.01%，估值处于5年来低位 [7][23] 行情与股价分析 - 线下药店板块自2024年下半年开始持续跑输大盘，主因是医保政策承压、监管趋严引发市场对客流和医保收入流失的担忧，以及集采政策影响毛利率的预期，导致估值受压至历史低位 [7][28] - 2025年板块经历上涨后回调，上半年因监管政策趋于稳定、不确定性减少及业绩预期驱动而上涨，下半年因中报业绩不达预期而回调，出现估值和业绩的戴维斯双杀 [7][28] 投资建议 - 建议关注三季报数据 [7][28]

**药店行业新业态-关键要点总结** **一 行业与公司概述** * 行业聚焦中国药店行业 涉及头部企业包括一心堂 益丰 大森林 老百姓 健之佳等[1][3][15] * 行业面临规模增速放缓 全国药店数量约68万家（截至2024年底） 单店服务人口不足2100人[5] **二 核心挑战与痛点** * 医保控费趋势明确 医保药品销售长期对盈利有削弱作用[1][2] * 处方药销售额占比从2009年33%提升至2024年48% 挤压非医保品类盈利空间[5] * 会员体系老化 行业会员消费占比平均69% 但需向年轻客群转型[5] * 门店数量高位 同质化竞争加剧 需寻找新增量来源[2][5] **三 转型方向与策略** * **专业化赛道**：拥抱医保与商保政策 发展门诊统筹药店 双通道药店（需通过电子处方中心流转产品）[1][2][8] * **多元化赛道**：推行“千店千面”策略 增加非医保产品（如盲盒 医疗器械 美妆 宠物食品）以控制医保收入占比并贡献增量[2][11] * 参考日本医药分离经验（处方外流比例从1990年12%升至2003年52%） 通过定价改革与政策明确促进院外销售[6] * 数字化转型：头部药企建立实时销售数据系统 为工业企业反向输出解决方案[14] **四 具体措施与布局** * 头部药店已完成亏损门店出清 并试点门店调改（如一心堂2025年计划完成1000家店改造）[3][15] * 优化SKU结构 减少药品重复陈列 新增高毛利品类（如高端护肤品毛利率高于传统药品）[11][13] * 按客群精准布局：高校周边增盲盒 社区店增医疗器械 宠物店附近增宠物食品[12] * 探索商保合作：商保规模从1999年37亿元增至2024年9773亿元 与双通道 DTP业态高度契合[9] **五 未来展望与投资机会** * 2025年为门店调改元年 2026年进入大规模调改阶段 或显著提升业绩与估值[1][4][14] * 行业估值处于历史低位 有上升空间[1][4] * 潜在专科连锁机会：针对糖尿病 高血压等慢病管理 增强客户粘性[10] * 建议关注标的：一心堂 益丰 大森林 老百姓 健之佳等明确调改目标的企业[15] **六 其他重要细节** * 日本案例参考：松本清通过自有化妆品吸引职业女性 带动高毛利药品销售 实现差异化竞争[7] * 政策阶段：医药分离历经三阶段（2009-2017年破除“以药养医” 2018-2023年推进处方外流 2024年后进入合规经营）[8] * 改造成本优势：新增品类仅需少量货架与装修投入 供应链基建可共用 大部分毛利额能转化为净利润[11]

核心观点 - 药店行业长期增长逻辑不变 2025年有望温和恢复 聚焦优质头部企业催化估值提升 [1] 行业现状与挑战 - 行业规模增速放缓 门店数量达到高位 [1] - 需布局年轻群体 医保控费趋势削弱医保药品盈利性 [1] - 亟需破局同质化发展 差异化转型势在必行 [1] 国际对标经验 - 日本处方外流率从1989年11.3%提升至2023年80% [2] - 日本药店企业销售品类包括健康护理/化妆品/日杂/食品四大类 [2] - 企业依据禀赋差异化发展：Welcia/松本清聚焦药品与化妆品 河内药品/药王堂侧重便利商品 Sugi控股强化外配处方服务 [2] 中国药店转型方向 专业化转型 - 分化为专业化药店（满足专业化用药需求）与多元化药店（满足日常健康需求）两类 [3] - 专业化药店承接处方外流 线上电子处方叠加线下门诊统筹政策加速落地 [4] - 门诊统筹药店以处方药为主 毛利率较低但客流量及交易频次较高 [4] - 双通道政策引导患者流向零售药店 提升药品可及性 [4] - 拥抱商保（团险/百万医疗/惠民保）聚焦特药/创新药 与院边店/DTP药店/双通道门店拟合度高 [5] - 关注门诊药房从医疗机构剥离政策 可能出现药店托管院内药房或直接承接转出 [5] - 聚焦老龄化与慢病人群 打造专科及特殊疾病药房 [6] 多元化转型 - 头部药店门店数量突破万家 需推进数字化建设进行分级分类 [7] - 改造不需减少药品SKU 通过陈列调整引入多元化品类 成本较低 [7] - 可转型为药妆店/母婴店/宠物店/运动门店/便利门店/体验门店/适老化门店/热点商品门店等多类型 [7] 数字化赋能 - 头部药店与数字化企业（如中康科技）拥有全国性销售数据 能反向向工业企业输出销售解决方案 [8] - 敏锐把握集采/比价/出清等影响下的院外市场需求变化 [8]

行业转型背景 - 经济环境 行业政策 人群消费习惯持续改变 头部药店积极适应相关变化[1] - 传统药店业态面临发展痛点 包括行业规模增速放缓 门店数量达到高位 亟需布局年轻群体 医保控费趋势明显导致医保药品销售盈利性削弱[1] - 药店行业亟需破局同质化发展 差异化转型势在必行[1] 日本对标案例 - 日本医药分家逐步推进 处方外流率从1989年11.3%提升至2023年80%左右[2] - 日本药店企业销售品类分为健康护理(药品+配药) 化妆品 日杂 食品四大类[2] - 各药店依据不同禀赋差异化发展 Welcia和松本清聚焦药品及化妆品 河内药品和药王堂侧重便利商品销售 衫控股强化外配处方服务能力[2] 中国药店分化方向 - 专业化药店满足院内流出人群专业化用药需求 包括门诊统筹药店 双通道药店 商保药店 院内药房承接 专科药店等[1][3] - 多元化药店满足人群日常健康需求 包括药妆店 母婴店 宠物店 运动门店 便利门店 体验门店 适老化门店 热点商品门店等[1][3] - 药店通过数字化转型及高价值服务嵌入提升客流及数据价值 实现向服务业态转型升级[3] 专业化转型路径 - 门诊统筹药店以处方药为主 毛利率较低但客流量及交易频次较高 整体净利率保持合理水平[5] - 双通道政策引导患者流向零售药店 提升药品可及性 头部企业持续提升资质数量[5] - 商保门店业态与院边店 DTP药店 双通道门店拟合度高 有望加速落地[5] - 可能承接院内门诊药房转出 成为处方外流主要渠道[6] - 专科及特殊疾病药房聚焦慢病人群 需要完善供应链 产品 服务等配套措施[6] 多元化转型实施 - 头部药店门店数量突破万家 需通过数字化手段进行分级分类 制定特定产品体系和陈列方式[7] - 多元化改造不需减少药品sku 仅需调整陈列方式 改造成本较低[7] - 可转型为药妆店 母婴店 宠物店 运动门店 便利门店 体验门店 适老化门店 热点商品门店等多类型[7] 数字化赋能 - 头部药店和数字化企业能敏锐了解市场需求变化 拥有全国性及特定地区销售数据[8] - 可向工业企业反向输出销售解决方案 加速产品放量[8] 行业展望与重点企业 - 长期处方外流和集中度提升逻辑不变 2025年行业有望温和恢复[9] - 益丰药房专业化优势明显且经营韧性较强[9] - 一心堂多元化优势明显且试点成果显现[9] - 大参林持续推进费用管控并探索多元化转型[9] - 老百姓数字化能力较强且专业服务优势明显[9] - 健之佳聚焦大健康品类并开展多元化转型[9]

行业规模与增长趋势 - 全国药店数量从2009年底38.14万家增长至2024年底68万家，15年间增长近30万家 [1] - 药店市场规模从2009年1531亿元持续扩张，但2024年行业首次出现负增长，关闭药店约3.9万家 [1] - 2025年第一季度全国药店净减少约3000家，行业扩张明显减速 [1] 企业动态与经营策略 - 上市连锁药房企业明确传递暂停扩张信号，老百姓2025年上半年净增门店108家，其中加盟店净增305家而直营店净减197家 [2] - 老百姓2025年计划新开1000家门店，主要以加盟店形式且侧重老店转加盟 [2] - 行业头部企业同样面临经营压力，部分区域连锁药房关闭大量门店，某区域连锁去年关闭120家门店后剩余600余家，预计下半年继续关店 [7] 市场竞争与盈利状况 - 线上平台低价冲击严重，太极藿香正气液进货价14元但线上促销价低至2元，三九感冒灵进货价13-14元但线上仅售4-5元 [7] - 平台抽成和配送费约占利润15%，叠加人力租金等成本后，毛利率从20%大幅压缩 [8] - 上市药房纯利润率降至1%-3%，年销售额1亿元对应纯利润约200万元，优秀企业也仅600万元左右 [9] 资本影响与并购环境 - 资本曾高价收购药店，收购价达销售额1.7倍（如10亿销售额出价16-17亿元），催生行业泡沫 [4] - 当前并购市场冷却，资本主导的连锁药房难以出售门店，因前期收购成本过高 [4] - 行业并购风气消退，药店不再以"卖店"为目的，扩张模式发生根本转变 [4] 行业结构调整与未来展望 - 国际比较显示合理药店密度应为5000-6000人支撑1家药房，据此国内正常数量应为30-40万家，当前68万家存在严重过剩 [5] - 预计全国药店数量将回归40万家左右，未来3-5年持续关店，2024年实际关店数量可能比官方3.9万家多一倍 [5][8] - 行业进入结构性增长新阶段，告别过去普涨和规模驱动的粗放式增长模式 [11] 经营挑战与转型尝试 - 线上订单占比分化明显，省会城市超20%而三四线仅5%-6%，线上销售普遍亏损需线下反哺 [7][8] - 企业尝试产品多元化、私域流量和客户黏性提升，但尚未找到治本之策 [5] - 处方外流利好未达预期，2020年技术通路打通但处方未能流出，导致行业未能及时调整品类结构 [10] 经营者分化与行业心态 - 药店经营者分三类：必须活下去的上市公司、积极探索的中等规模连锁、随时撤退的小微药房 [9] - 行业讨论焦点从如何发展转向如何生存，从如何赚钱转向如何减亏 [5] - 行业高速发展主要受益于时代红利而非从业者能力，惯性思维导致转型困难 [11]

行业规模与增长趋势 - 全国药店数量从2009年38.14万家增长至2024年68万家，15年间增长近30万家，市场规模从1531亿元持续扩张 [1] - 2024年零售药店数量首次负增长，关闭约3.9万家，2025年第一季度净减少约3000家 [1][2] - 药店密度达每万人4.6家，显著高于日本和美国水平，行业饱和程度较高 [1] 企业经营策略转变 - 头部企业老百姓2025年上半年净增门店108家，其中加盟店增305家而直营店减197家，2025年计划新开1000家门店以加盟为主 [1] - 行业从规模扩张转向收缩，上市公司明确暂停扩张，关店成为普遍策略 [1][2][7] - 资本推动的高价并购模式失效，收购价从销售额1.7倍降至30%-40%，药店资产大幅贬值 [7] 线上业务冲击与盈利压力 - 线上平台低价销售导致亏损，例如太极藿香正气液进货价14元线上售2元，三九感冒灵进货价13-14元线上售4-5元 [6] - 平台抽成和配送费占销售额15%，叠加人力租金等成本后，毛利率从20%降至7%-8% [6][7] - 线上订单占比在省会城市超20%，但三四线城市仅5%-6%，区域差异显著 [7] 行业盈利水平与结构 - 上市公司纯利润率降至1%-3%，即1亿元销售额仅对应200-600万元净利润 [8] - 2023年区域连锁药房净亏损超2000万元，2024年通过关店裁员勉强维持盈利 [6] - 行业经营者分三类：必须生存的上市公司、积极瘦身的中等连锁、准备退出的小规模经营者 [8] 行业发展驱动因素反思 - 处方外流预期未兑现，2017年资本因该预期涌入行业，但2024年技术通路成熟后处方仍未能流出 [9] - 行业过度依赖"用药赚钱"惯性思维，误将政策红利视为自身能力，未能及时调整经营结构 [9][10] - 实际关店数量远超官方数据，因资质保留政策导致"店没证在"现象，估计2024年真实关店量达官方3万家的两倍 [2] 未来行业展望 - 按国际标准国内合理药店数量应为30-40万家，当前68万家需减少至少三分之一 [3] - 预计2025年关店数量将达10万家，未来3-5年药店总数将回归40万家左右 [7] - 行业进入结构性增长阶段，需从规模驱动转向专业化服务与效率提升 [10]

行业规模与市场饱和 - 全国药店总数从2009年38.14万家增长至2024年底68万家，平均每万人拥有4.6家药店，密度远高于日本和美国水平[1] - 2024年全国关闭零售药店约3.9万家，零售药店数量首次进入负增长阶段，2025年第一季度全国药店净减少约3000家[3][13] - 实际关店数量远超统计数值，因政策允许半年内保留经营资质，估计2024年实际关店数量比3万家多一倍[13] - 按国际标准（5000-6000人/药店），国内正常药店数量应为30-40万家，当前近70万家的规模意味着至少三分之一药店需要关闭[14] 企业经营与财务表现 - 某区域连锁药房2024年净亏损2000多万元，关闭约120家门店并裁员500人，现有600余家门店预计继续关闭[18] - 上市药房企业纯利润率降至1%-3%，即1亿元销售额仅对应200-600万元净利润[27] - 老百姓药房2025年上半年净增108家门店，其中加盟店净增305家，直营店净减197家，2025年计划新开1000家门店且以加盟为主[4][5] - 线上销售导致严重亏损，例如太极藿香正气液进货价14元，线上促销价2元，单盒亏损12元；三九感冒灵进货价13-14元，线上售价4-5元[19] - 线上平台抽成和配送费约占15%利润，扣除人力、租金等成本后毛利率仅剩5%左右[20] 行业竞争与资本影响 - 资本高价收购催生药店数量泡沫，收购价曾达销售额1.7倍（10亿元销售额对应16-17亿元出价），当前上市公司市值仅为销售额30%-40%[10][24] - 资本主导的连锁药房因收购成本过高难以出售门店，行业从规模扩张转向生存策略[12] - 线上订单占比存在区域差异，三四线城市占比5%-6%，省会城市超过20%[21] 行业转型与挑战 - 处方外流预期未兑现，2017年资本因该利好进入行业，但2024年技术通路成熟后处方仍未能流出，导致行业未能及时调整经营结构[29] - 行业从粗放式规模扩张进入结构性增长阶段，专业化服务、慢性病管理等措施难以抵挡低价竞争[23][34] - 经营者分为三类：上市公司必须维持运营、中等规模连锁通过关店和优化经营求生、小型经营者逐步退出市场[28] 行业认知与反思 - 过去15年高速发展主要受益于行业红利而非经营能力，部分从业者误将红利视为能力[6][31][32] - 2024年药店数量绝对值下降为20多年来首次，标志行业进入必然下行调整期[33]

行业规模变化 - 2009年全国药店数量38.14万家 市场规模1531亿元 截至2024年底全国药店总数突破68万家 平均每万人拥有4.6家药店 远高于日本和美国水平 [1] - 2024年全国关闭零售药店约3.9万家 零售药店数量首次进入负增长阶段 2025年第一季度全国药店净减少约3000家 [3][5] - 实际关店数量远超统计值 因政策允许半年内保留资质重开 估计2024年实际关店数量比3万家多一倍 [5] - 国外药店密度为5000-6000人支撑一家药房 国内正常水平应为30-40万家 当前近70万家意味着至少三分之一药店将关门 [6] - 预计未来三到五年全国药店数量回归到40万家左右 2025年估计关店10万家 [11] 企业经营策略转变 - 上市药房企业明确传递暂停扩张信号 老百姓2025年计划开店1000家 主要为加盟门店且以老店转加盟为主 上半年净增108家门店中加盟增305家 直营减197家 [3] - 行业从扩规模转向收缩 资本主导的高价收购模式终结 收购价从销售额1.7倍降至市值仅销售额30%-40% [5][11] - 关店成为最有效止损手段 区域连锁药房2024年关120家店裁500人 亏损2000多万元 2025年通过关店勉强维持盈利 [8][11] - 线上销售普遍亏损 例如太极藿香正气液进货价14元 线上促销价2元 卖一盒亏12元 平台抽成和配送费占15%利润 [9] - 行业毛利率普遍降至20%左右 扣除线上成本后几无利润 自有品种较多企业毛利率仅7%-8% [9][10] 盈利能力与行业前景 - 上市公司纯利润率降至1%-3% 即1亿元销售额仅200万元左右利润 特别好的企业约600万元 [12] - 行业现金流较好但纯利润下降匪夷所思 预计1%-3%利润水平难以维持 将导致更多关店 [12][13] - 药店行业不再被视为好生意 根源在于误将红利当能力 处方外流利好未兑现 线上低价冲击及过度饱和导致结构性调整 [4][7][13][14][16] - 行业进入结构性增长新阶段 告别过去普涨和规模驱动模式 需要调整过度饱和的药店数量 [16]