投资评级 - 报告首次覆盖恒丰纸业，给予“买入”投资评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，恒丰纸业作为全球卷烟纸龙头企业，正通过收购锦丰纸业扩充产能、计划进入烟标市场，并受益于加热不燃烧（HNB）等新型烟草带来的结构性增长，公司已进入新增长期，当前估值低于可比公司，具有修复空间 [3][5] 公司概况与市场地位 - 公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，实际控制人为黑龙江国资委，主营业务为烟草工业用纸 [5][11] - 公司是全球卷烟纸龙头企业，2024年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率达38.49%，2024年国内国际卷烟纸总销量超4.9万吨，继续保持全球第一领先地位 [5][11][14] - 公司拥有70余年历史，拥有22条机制纸生产线，年生产能力27万吨，产品涵盖十大系列 [11] - 公司客户覆盖全球，是菲莫国际、英美烟草、日本烟草等国际烟草巨头的重要供应商，公司卷烟配套用纸产品国际市场综合占有率超过20% [5][26] - 公司管理层经验丰富，董事长任职长达24年，总经理具有深厚技术与管理背景 [18][19] 财务表现与预测 - 公司2018-2024年营业收入从16.1亿元增长至27.7亿元，复合年增长率为9.5%；归母净利润从0.67亿元增长至1.16亿元，复合年增长率为9.6% [5][21] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现归母净利润1.5亿元，同比增长34.8%，公司预计2025年全年归母净利润为1.78-2.15亿元，同比增长53.69%-85.63% [21] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为31.03亿元、35.24亿元、40.94亿元，同比增速分别为11.87%、13.57%、16.18% [4][5] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.00亿元、2.34亿元、2.84亿元，同比增速分别为72.77%、16.74%、21.45% [4][5] - 截至2026年3月12日，公司市值为31亿元，对应2025-2027年预测市盈率分别为15.5倍、13.2倍、10.9倍 [4][5] 业务构成与运营 - 烟草工业用纸是公司核心收入来源，截至2025年中报，占营收比重为65.48% [5][12] - 非烟产品（机械光泽纸、薄型印刷纸等）收入占比逐步提升，2025年上半年机械光泽纸、薄型印刷纸收入同比分别增长16.7%、11.5% [24] - 公司以境内收入为主，2025年上半年国内收入占比71.08%，海外收入占比28.92% [26] - 2024年公司机制纸销量为22.7万吨，同比增长11.4%，2018-2024年销量复合年增长率为8.6% [35] - 公司产品单吨净利保持在500元以上，盈利能力相对稳定 [35] 行业分析：传统市场与新兴机会 - 传统卷烟市场需求稳定，2025年我国卷烟产量达2.47万亿支，同比增长0.2%，产量已连续六年稳步增长 [5][38] - 我国卷烟纸生产实行许可证制度，目前国内仅有约十家企业能够合法生产和销售，竞争格局相对稳定 [44] - 加热不燃烧（HNB）产品为烟草用纸行业带来新的增长点，因其体验与传统卷烟相似且有效减害，预计2024-2029年HNB零售规模复合年增长率约10.1% [5][46] - HNB烟弹结构复杂，需要使用多种高性能特种纸（如专用片基用纸、防渗透成形纸等），其渗透率提升将驱动烟草用纸市场总需求的结构性增长 [5][45] 公司增长战略与举措 - 公司已完成收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.54亿元，发行价8.25元/股 [47] - 收购锦丰纸业有助于公司覆盖四川、贵州、云南等西南地区核心烟草客户，节省运费，形成“西南-东北”双线布局，并扩充产能 [5][47][52] - 锦丰纸业持有《烟草专卖生产企业许可证》，技改完成后合计产能略超5万吨/年 [47][50] - 公司计划投资3.5亿元新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，项目建设期20个月（2026年4月至2027年12月），旨在打造第二增长曲线 [5][53] - 公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场 [5][55] - 公司正加快发展新型烟草用纸，已研制开发包括HNB接装纸、HNB卷烟纸在内的多种产品 [14][60] 估值与投资建议 - 报告选取民丰特纸、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，可比公司2025-2027年平均市盈率分别为23.1倍、17.1倍、13.8倍，平均市净率分别为1.63倍、2.1倍、1.64倍 [5][66] - 恒丰纸业当前预测市盈率（15.5倍/13.2倍/10.9倍）和市净率（1.09倍）均低于可比公司平均水平，估值具有修复空间 [5][66] - 随着收购落地及进入新的资本开支扩张周期，报告首次覆盖给予“买入”评级 [5]