公司投资评级 - 广发证券给予思摩尔国际“买入”评级 [5] - 当前价格9.94港元，合理价值10.76港元 [5] - 前次评级为“买入” [5] 核心观点 - 思摩尔国际HNB业务拓展提速，收入稳步增长 [1] - 2026H1收入72.09亿元，同比+19.9%，净利润5.72亿元，同比+16.2% [1] - 经调整净利润7.57亿元，同比+2.6%，剔除雾化医疗业务亏损后经调整净利润8.89亿元，同比+7.1% [1] - 收入增长主要受面向企业客户的电子雾化及HNB业务带动 [1] - 公司宣派中期股息每股0.20港元，合计约12.39亿港元 [1] 业务表现分析 电子雾化业务 - 2026H1面向企业客户的电子雾化及特殊用途雾化产品收入48.01亿元，同比+9.3% [2] - 欧洲及其他地区收入同比+29.7%，美国收入同比-15.6%，主要由于一名主要客户调整产品组合 [2] - 随着美国监管与执法路径趋于清晰，主要客户正筹划推出合规新品，后续业务有望逐步恢复 [2] HNB业务 - HNB收入9.62亿元，同比+322.1%，主要受2025年下半年开始向核心客户出货产品带动 [2] - 期末相关产品已进入九个市场，主要市场销量及份额增长 [2] - 公司正推进迭代产品研发及多客户策略，为业务延续增长奠定基础 [2] 盈利能力 - 2026H1毛利率32.2%，同比-5.1pct，经调整净利率10.5%，同比-1.8pct [2] - 盈利能力变化主要因毛利率相对较低的产品收入占比增加，规模效应及增效措施形成部分抵消 [2] - 展望下半年，公司将协助美国客户推出更多合规电子雾化产品，并推进HNB产品迭代及新客户合作 [2] - 同时积极推动传思生物外部股权融资，以降低雾化医疗业务对利润及现金流的影响 [2] 盈利预测与估值 - 预计26-28年公司经调整每股收益分别为0.27/0.39/0.57元/股 [3] - 参考公司上市以来约40倍的PE估值中枢及25至55倍的主要波动区间，给予公司26年35XPE估值 [3] - 合理价值10.76港元/股 [3] - 盈利预测显示2026-2028年主营收入分别为169.95亿元、203.76亿元、238.91亿元，增长率分别为19.2%、19.9%、17.3% [4] - NonGAAP归母净利2026-2028年分别为16.47亿元、24.05亿元、35.33亿元，增长率分别为7.6%、46.0%、46.9% [4] - NonGAAP ROE预计从2026年的7.3%提升至2028年的14.4% [4]