投资评级 - 投资评级为买入并维持 [12] 核心观点 - 思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备供应商 技术卡位HNB打开成长潜力 [3] - 雾化电子烟主业筑底回暖 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复 [3] - HNB业务2025年6月9日Glo Hilo在日本宫城县上市以来新品体验相较塞尔维亚确有明显提升 9月份在日本全境推广 后续预期进入欧洲市场 [3] - 考虑到当前IQOS全球70%+市场份额 Glo Hilo份额提升空间大 且行业仍持续增长 预计年化双位数以上增长 行业渗透率提升空间广阔 当前全球渗透率仅约不到6% 长期成长动能充沛 [3] - 公司凭借研发优势推出HNB产品 迎接新一轮产业趋势 是典型的技术驱动型企业 [6] - 商业模式从器具供应商转向烟草业务 开辟极具潜力的新成长曲线 [6] - 2024年发布股权激励 2025-2030年间激励市值3000/4000/5000亿港元 彰显长期信心 2025年是变革发展的起点 [6] 核心业务：HNB迎来加速发展 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草是破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [7] - HNB是本轮新烟的重要品类 渗透率低 2024年仅约不到6% 准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [7] - 当前正处于供给创造需求的阶段 英美烟草和日烟新品有望与菲莫的产品共同推动渗透率提升 并且美国 中国两个庞大的市场有待挖掘 [7] - 中性维度测算 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模/烟支销量分别为199亿美元/497亿支 [7] - 思摩尔技术卡位 与英美烟草合作推出Glo Hilo是双方优势的结合 [7] - 英美烟草作为国际烟草巨头具备强品牌 渠道和营销力 此前HNB业务发展不尽如人意 亟需新产品加速发展 [7] - 思摩尔国际深耕HNB产业 经过多年技术发展 大量的研发投入 具备完整的核心加热技术解决方案 [7] - 最新一代Glo Hilo从产品力 预热时间仅需3-5s 消费者体验 传统卷烟口味的还原度高 在塞尔维亚实现转化率翻倍 等方面能够跟菲莫的IQOS正面竞争 [7] 业绩展望 - 分成方式参考部分创新药企业案例 预计分成比例会按净销售额的个位数-双位数进行 [8] - Glo Hilo单根烟支按5%/7%/9%/11%/13%/15%的销售比例分成 预计分成金额为0.04/0.05/0.06/0.08/0.09/0.11元人民币 中性预期单根烟支分成金额估计在7分钱左右 [8] - 预计HNB品类渗透率提升和Glo Hilo市占率提升将共同推动思摩尔国际HNB业务利润增长 [8] - 中期维度 若HNB品类渗透率提升至12% Glo Hilo市占率提升至25% 结合单根烟支分成7分钱预期 预计思摩尔国际HNB业务年度利润会达到60-70亿元 [8] 传统业务：雾化电子烟企稳回升 - 美国对违规产品严管趋严 同时对非烟草味放宽 利好思摩尔雾化主业企稳回升 [9] - 2021-2024年 美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [9] - 其中非法市场规模增幅为63% 合规市场规模3年下滑14% 估计2024年美国非法雾化烟占比约78% [9] - 行业有两点积极变化 一方面2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇电子烟 肉桂&咖啡等口味口含烟审批 口味更多样 另一方面海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [9] 长期战略方向 - 公司多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 构筑长期发展 [10] - 公司计划在电子烟 HNB 医疗雾化 雾化美容和特殊用途雾化等5个方向多点开花 以技术构建广阔未来 [10]

核心业绩表现 - 1H25收入60.1亿元 同比增长18.3% 归母净利润5亿元 同比下降30.8% [1] - 调整股权激励费用后归母净利润7.4亿元 同比下降2.1% [1] - 分季度看 1Q25净利润2亿元 同比下降40.7% 2Q25净利润3亿元 同比增长12.7% [1] - 派发中期股息每股20港仙 分红率225.1% 较1H24的38.7%大幅提升 [1] 分区域业务表现 - ToB业务收入47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 欧洲及其他地区收入27.3亿元 同比增长38% 受益于一次性禁令落地后合规企业承接用户转化 [1] - 美国市场收入18.9亿元 同比增长1.5% Q2起随执法趋严经营出现改善 [1] - 国内市场收入1.2亿元 同比下降6.1% [1] 产品线发展情况 - ToC业务收入12.74亿元 同比增长14.1% [2] - APV产品在欧洲收入10.7亿元 同比下降15.1% 在美国收入1.7亿元 同比下降6.7% [2] - 推出XROS 5及XROS 5 Mini新品 通过数字化营销和本地化运营提升效率 [2] - 雾化美容业务收入3061.8万元 同比增长2595% C端用户超1万人 B端合作机构超100家 [2] 盈利能力分析 - 1H25毛利率37.3% 同比下降0.5个百分点 [2] - 销售费用率8.2% 同比上升0.8个百分点 因加大自主品牌投放 [2] - 研发费用率12% 同比下降2.9个百分点 电子雾化研发投入缩减 [2] - 管理费用率22.2% 同比上升15.5个百分点 主因股权激励费用增加 [2] - 归母净利率8.3% 同比下降5.9个百分点 调整后净利率12.3% 同比下降1.2个百分点 [2] 未来发展前景 - HNB业务方面 Glo Hilo在仙台市占率提升1.5个百分点 9月计划日本全面铺开 [3] - 雾化电子烟受益于欧洲一次性禁令和美国执法强化 行业向规范化发展 [3] - 雾化医疗药械结合产品加速培育 雾化美容国内持续开拓 [3]

核心观点 - 维持思摩尔国际买入评级 鉴于HNB监管优势及竞争格局优化 医疗业务成为新增长点[1] 业务前景 - HNB较雾化烟监管更占优且竞争格局更好 产品体验提升推动渗透率加速增长[1] - 英美烟草新一代GloHilo产品力较强 9月1日将在日本全境推广[1] - 公司作为核心供应商将充分受益于行业发展趋势[1] 财务预测 - 预计2025年营收128.9亿元 归母净利润13.2亿元[1] - 预计2026年营收153.1亿元 归母净利润20.0亿元[1] - 预计2027年营收183.5亿元 归母净利润27.3亿元[1] 战略布局 - 医疗业务成为公司经营的下一个重要台阶[1]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 关注6月份日本仙台市场及后续日本全国上市之后的销售表现，HNB产业链将会迎来机会 [4] - HNB替烟减害效果出色，在全球渗透率提升空间大，Glo Hilo相比竞品有明显优势，若在日本取得较好销售业绩，HNB渗透率有望加速提升，带动行业增长 [4] - 建议关注英美烟草的核心供应商思摩尔国际（港股），同时可关注HNB相关产业链的公司，如中烟香港（港股）、华宝股份、集友股份、顺灏股份等 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 近十二个月，行业1个月、3个月、12个月相对收益分别为4.33、4.58、5.82，绝对收益分别为4.83、2.59、13.97 [2] 英美烟草业绩及新品情况 - 英美烟草2025H1前瞻显示，按固定汇率计算，集团上半年收入预计增长低个位数，高于此前指引，业绩将偏重于下半年 [5] - 新品Glo Hilo于6月9日在日本宫城县率先上市，开展“仙台试点→全国推广”策略 [5] - 2025H1营收略高于预期，预计全年营收增长1%-2%，调整后营运利润增长1.5%-2.5%，美国市场在可燃产品和现代口含烟领域表现强劲 [5] - 新型烟草方面，口含烟中Velo增速较快，预计2025H1收入实现双位数增长，在现代口含烟的销量份额继续提升350 - 360个基点至29.7%，Velo Plus已在约110000个销售点上市 [5] - 电子烟Vuse受美国和加拿大非法电子烟产品泛滥影响，上半年收入下降约15%，随着高端电子烟新品Vuse Ultra推出，预计下半年收入表现将改善 [5] - 加热不燃烧产品2025H1 Glo收入增长处于低个位数，主要市场中销量份额下降90个基点，新品glo Hilo早期在塞尔维亚表现亮眼，预计下半年收入将加速增长 [5]

报告行业投资评级 看好 [2] 报告的核心观点 - 关注出口链修复及内需消费优质个股，重视各行业结构性亮点及稳健高股息标的配置价值，看好家居、轻工消费等行业相关企业发展 [4][6] - 中美关税下调利好出口企业，个护赛道国货崛起，新消费领域如 IP 赋能、AI 眼镜、两轮车等有亮点，家居行业在政策推动下有望估值修复和需求改善 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 出口 - 中美日内瓦经贸会谈后税率大幅下调，中国对美出口敞口大的企业如保温杯企业【嘉益股份】【哈尔斯】、【裕同科技】等边际利好明显 [4][6][7] - 关注东南亚布局领先且 Q2 以来份额扩张的企业，如【匠心家居】【永艺股份】等 [7] 个护赛道 - 重视内需个护赛道必选消费韧性，国货崛起趋势显著，推荐【百亚股份】【豪悦护理】【登康口腔】 [4][6][8] 新消费结构性亮点 - IP 赋能传统消费推荐【晨光股份】【布鲁可】【潮宏基】，AI 眼镜关注【康耐特光学】【明月镜片】等，两轮车换新周期推荐【雅迪控股】【爱玛科技】【九号公司】，稳健增长关注【公牛集团】 [4][6][10] 家居 - 政府表态支持楼市健康发展，地产有望企稳，提振家居板块估值，各省以旧换新补贴方案推动行业基本面和估值修复，推荐【索菲亚】【欧派家居】等企业 [4][6][18] 稳健高股息标的 - 国际环境动荡下，稳健高股息标的配置价值凸显，关注【裕同科技】【永新股份】等企业 [4][6][28] 个股点评 - 思摩尔国际：Hilo 日本上市在即，HNB 业务提供新增长曲线，传统电子雾化监管转向利好公司 [31][32] - 敏华控股：FY2025 业绩符合预期，内销推进渠道调整，外销非美市场超预期 [33][35] 分行业观点 家居 - 政策推动地产预期改善，带动家居行业估值修复，短期消费力恢复和竣工形成需求增量，长期商品房销售趋稳和存量房翻新构筑稳定需求，看好优质企业集中度提升 [37] - 定制家居关注【索菲亚】【志邦家居】等，软体家居看好【顾家家居】【慕思股份】等 [38] 轻工消费 - 长期护城河优势仍在，产品结构升级和渠道优化提供增长曲线，后期成本压力缓解体现利润弹性，推荐【百亚股份】【登康口腔】 [60][61][62]