投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为科伦药业传统主业（输液、中间体及原料药）有望企稳回升，同时创新药产品已开始放量并快速推进，公司未来增长可期，因此维持“买入”评级 [1][4] 公司业绩表现 - **2025年业绩整体承压**：公司2025年营业收入185.13亿元，同比下降15.13%；归母净利润17.02亿元，同比下降42.03%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降44.99% [4] - **2025年第四季度环比改善显著**：2025Q4单季度营业收入52.36亿元，同比增长4.23%，环比增长24.87%；归母净利润5.01亿元，同比增长7.81%，环比大幅增长150.58% [4] - **盈利能力下滑**：2025年公司销售毛利率为47.85%，同比下降3.84个百分点；销售净利率10.14%，同比下降5.27个百分点 [4] - **业绩承压原因**：主要由于输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降 [4] 传统业务板块分析 - **输液板块**：2025年销售收入74.84亿元，同比下降16.02%；销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31% [4] - **输液板块下滑原因**：受流感等发病率下降、医保控费影响导致市场需求回落 [4] - **输液产品结构优化**：多室袋产品快速增长，其中肠外营养三腔袋产品销售1116万袋，同比增长30.90%；粉液双室袋产品销售1808万袋，同比增长39.39% [4] - **输液板块展望**：随着多室袋产品持续放量及市场需求逐步企稳，预计2026年有望逐渐回升 [4] - **非输液制剂**：2025年销售收入40.36亿元，同比下降3.20% [4] - **抗生素中间体及原料药**：2025年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要受青霉素市场需求下降导致6-APA、青霉素工业盐量价齐跌 [4] - **中间体及原料药展望**：根据Wind数据，2026年以来6-APA单价呈回暖态势，预计青霉素类中间体2026年量价有望逐步提升 [4] 创新药业务进展 - **创新药开始放量**：2025年创新药销售收入5.43亿元 [4] - **科伦博泰产品管线**：在国内已获批4个产品8个适应症 [4] - **核心产品SKB264**： - 已有4项适应症获批（二线TNBC、三线及二线EGFR突变NSCLC、二线及以上HR+HER2-BC）[4] - 其中二线TNBC、三线EGFR突变NSCLC已纳入医保，预计2026年将快速放量 [4] - 已启动5项一线注册性临床研究，其中与K药联合一线治疗PD-L1阳性EGFR野生NSCLC的III期临床PFS达到优效，OS也观察到积极趋势 [4] - 一线TNBC、一线HR+HER2-BC、联合奥希替尼一线EGFR突变NSCLC、联合K药一线PD-L1阴性NSCLC等多项适应症均处于III期注册性临床阶段 [4] - 合作方默沙东正在推进17项针对SKB264的全球多中心III期临床研究 [4] - **其他创新产品**： - PD-1单抗A167获批三线及一线鼻咽癌适应症 [4] - 西妥昔单抗类似物获批一线结直肠适应症并纳入医保 [4] - HER2-ADC A166获批用于HER2阳性二线及以上乳腺癌，成为国产首家广泛用于该适应症的抗HER2药物 [4] - RET抑制剂A400已提交NDA，预计2027年上半年获批 [4] 财务预测与估值 - **营收预测调整**：考虑到输液产品区域集采及部分中间体价格波动等因素影响，下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [4] - **具体营收预测**：预计2026-2028年营收分别为200.14亿元、215.09亿元、236.16亿元（原2026-2027年预测为223.71亿元、244.87亿元）[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.47亿元、23.46亿元、28.01亿元（原2026-2027年预测为28.76亿元、34.18亿元）[4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.47元、1.75元 [4] - **市盈率（P/E）预测**：对应2026-2028年PE分别为27.87倍、24.31倍、20.37倍 [4] - **历史及预测财务数据摘要（基于盈利预测表）**： - 2023A-2025A营收：214.54亿元、218.12亿元、185.13亿元 [5] - 2026E-2028E营收增长率：8.11%、7.47%、9.79% [5] - 2023A-2025A归母净利润：24.56亿元、29.36亿元、17.02亿元 [5] - 2026E-2028E归母净利润增长率：20.29%、14.62%、19.35% [5] - 2025A-2028E净资产收益率（ROE）：7%、8%、9%、10% [6] - 2025A-2028E市净率（P/B）：2.36倍、2.18倍、2.10倍、2.01倍 [5][6] 公司基本信息与市场数据 - **报告日期**：2026年04月15日 [1] - **收盘价**：35.70元 [2] - **总股本**：159,805万股 [2] - **流通A股**：130,589万股 [2] - **资产负债率**：26.46% [2] - **市净率（倍）**：1.95 [2] - **净资产收益率（加权）**：7.24% [2] - **12个月内最高/最低价**：41.72元 / 28.14元 [2]