投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B (06990) 维持“买入”评级 [2] - 报告将目标价从552港币上调至560港币，对应31%的上涨空间 [8] - 报告核心观点：公司核心管线Sac-TMT海外进展积极，商业化产品销售有望放量，在研管线丰富 [1][6][8] 财务表现与预测 - 2025年公司收入为20.6亿元，同比增长6.5% [5] - 2025年净亏损为3.82亿元，同比扩大43.2%；经调整净亏损为2.11亿元，同比扩大78.3% [5] - 2025年产品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8%；BD合作收入为15.0亿元，同比下降19.6% [5] - 2025年研发费用为13.2亿元，同比增长9.4%；销售费用为4.75亿元，同比增长160.1%，销售费用率为23.1% [5] - 截至2025年底，公司现金及金融资产约为45.6亿元 [5] - 盈利预测调整：将2026年每股收益预测从0.39元下调至-0.57元，将2027年预测从5.20元下调至2.26元，新增2028年预测为6.61元 [8] - 收入预测：预计2026年、2027年、2028年收入分别为27.01亿元、47.98亿元、64.65亿元 [10] 商业化进展与销售网络 - 公司已有四款商业化产品：Sac-TMT (SKB264/MK-2870)、博度曲妥珠单抗 (A166)、西妥昔单抗 N01 (A140) 和塔戈利单抗 (A167) [6] - 2025年产品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8% [6] - 销售网络已覆盖超过1,200家医院，拥有超过600名销售人员 [6] - Sac-TMT、西妥昔单抗、塔戈利单抗已获纳入2025年版国家医保目录，有望提升可及性并进一步放量 [6] 核心管线Sac-TMT (SKB264/MK-2870) 研发进展 - 国内已获NMPA批准用于治疗2L/3L EGFR突变NSCLC、2L+ TNBC和2L+ HR+/HER2- BC [7] - 国内已启动1L HR+/HER2- BC的关键临床试验 [7] - 针对宫颈癌、卵巢癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌、三阴性乳腺癌等适应症启动了七项全球试验 [7] - 其他适应症（如胃癌、子宫内膜癌、宫颈癌、尿路上皮癌、卵巢癌、去势抵抗性前列腺癌等）的SKB264单药或联合疗法正在研发中 [7] - 合作伙伴默沙东已启动17项单药或联合帕博利珠单抗及其他疗法的全球三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤、胃肠道和泌尿生殖系统癌症 [7] 在研管线布局 - 肿瘤管线聚焦创新靶点和载荷作用机制，非肿瘤管线聚焦具有非细胞毒性载荷的ADC和新型DC [8] - 处于国内二期临床阶段的管线包括：SKB571/MK-2750 (新型双抗ADC)、SKB518 (潜在FIC ADC) 和 SKB500 (新型ADC) [8] - 处于一期临床阶段的新型ADC管线包括：SKB107 (RDC)、SKB535/MK-6204 (潜在FIC ADC)、SKB445 (潜在FIC ADC) 和 SKB105/CR-003 (ITGB6 ADC) [8] - 其他非ADC管线包括：SKB118/CR-001 (PD-1/VEGF)、SKB575 (TSLP/未披露靶点双抗) 等 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B (06990) 维持“买入”评级 [2][8] - 目标价从552港币上调至560港币，对应31%的上涨空间 [8] - 核心观点：公司核心管线Sac-TMT海外进展积极，商业化产品有望放量，在研管线丰富 [1][6][7] 财务表现与预测 - 2025年收入为20.6亿元，同比增长6.5% [5] - 2025年净亏损为3.82亿元，同比扩大43.2%；经调整净亏损为2.11亿元，同比扩大78.3% [5] - 2025年产品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8%；BD合作收入为15.0亿元，同比下降19.6% [5] - 2025年研发费用为13.2亿元，同比增长9.4%；销售费用为4.75亿元，同比增长160.1%，销售费用率为23.1% [5] - 截至2025年底，公司现金及金融资产约为45.6亿元 [5] - 盈利预测：将2026年每股收益预测从0.39元下调至-0.57元，将2027年预测从5.20元下调至2.26元，新增2028年预测为6.61元 [8] - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E收入分别为27.01亿元、47.98亿元、64.65亿元 [10] 商业化进展与销售网络 - 公司已有四款商业化产品：Sac-TMT (SKB264/MK-2870)、博度曲妥珠单抗 (A166)、西妥昔单抗 N01 (A140) 和塔戈利单抗 (A167) [6] - 销售网络已覆盖超过1,200家医院，拥有超过600名销售人员 [6] - Sac-TMT、西妥昔单抗、塔戈利单抗已获纳入2025年版国家医保目录，有望提升可及性并推动销售放量 [6] 核心管线Sac-TMT (SKB264/MK-2870) 研发进展 - 国内已获NMPA批准用于治疗2L/3L EGFR突变NSCLC、2L+ TNBC和2L+ HR+/HER2- BC [7] - 已启动多项关键临床试验，包括国内1L HR+/HER2- BC试验，以及针对宫颈癌、卵巢癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌、三阴性乳腺癌等适应症的七项全球试验 [7] - 其他适应症（如胃癌、子宫内膜癌、宫颈癌、尿路上皮癌、卵巢癌、去势抵抗性前列腺癌等）正在研发中 [7] - 合作伙伴默沙东已启动17项单药或联合帕博利珠单抗及其他疗法的全球三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤、胃肠道和泌尿生殖系统癌症 [7] 在研管线布局 - 肿瘤管线聚焦创新靶点和载荷作用机制，非肿瘤管线聚焦具有非细胞毒性载荷的ADC和新型DC [8] - 处于国内二期临床阶段的管线包括：SKB571/MK-2750 (新型双抗ADC)、SKB518 (潜在FIC ADC) 和 SKB500 (新型ADC) [8] - 处于一期临床阶段的新型ADC管线包括：SKB107 (RDC)、SKB535/MK-6204 (潜在FIC ADC)、SKB445 (潜在FIC ADC) 和 SKB105/CR-003 (ITGB6 ADC) [8] - 其他非ADC管线包括SKB118/CR-001 (PD-1/VEGF)、SKB575 (TSLP/未披露靶点双抗) 等 [8]