纪要涉及的公司 维力医疗[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **产品升级与研发投入**：公司研发费用从2019年的4200万元增加到2024年的1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%；研发人员数量从313人增长到425人，占比从13%提升至15.4%。在麻醉、导尿、泌尿外科等领域推出新产品，综合毛利率和盈利能力不断提升，还推动结石手术耗材升级并向男性健康领域拓展[3] - **营销改革**：进行分线营销改革，整合市场渠道和销售人员，实现分线销售。到2024年末产品进入国内5000多家医院，含1000家以上三甲医院，建立专业学术推广队伍。营销人员数量从373名减到308名，营销费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%。国内坚持学术引领，海外推进大客户定制化项目及本地化策略，截至2024年4月在研海外大客户项目超20个，每年预计有新大客户业务落地，通过海外建厂及设业务公司加强渠道建设[5] - **制造端布局**：国内投资不超4亿元建设麻醉呼吸护理类产品生产基地，预计2026年第一季度完成一期工程并投入使用；海外投资950万美元建设墨西哥工厂，建立自动化生产产线，还计划在东南亚布局第二个海外生产基地，完善全球生产布局[6] - **业绩影响因素**：过去两年业绩增长略低预期，受23年北美大客户去库存致外销下滑、23年下半年以来国内医院反腐使内销下降影响。22年上半年外销收入同比增长57%，23年上半年因去库存下滑；内销收入22 - 23年前三个半年度上行，23年下半年下滑15%，24年第一季度仍下滑，24年第2季度开始内销有所恢复。长期看有助于改善行业经营秩序和竞争格局，公司整体盈利仍显著提升[7] - **海外业务表现**：2023年上半年海外业务受负面影响后逐渐恢复增长，毛利率显著提升，从2021年的27.1%提升至2024年的35.6%，归因于出口产品体系升级，与客户合作高端品类增多[9][10] - **国内业务发展**：2023和2024年国内业务增速放缓，受反腐等因素影响，但毛利率保持稳定，过去两年利润增速显著高于收入增速，盈利能力增强。反腐边际影响递减，高毛利新品加速纳入医院将拉动国内业务收入和毛利率，如麻醉、导尿管、护理线部分单品毛利率高于整体管线[11] - **国内市场市占**：2021年公司多个产品在国内市占率低于30%，部分产品如气管插管等低于10%，预计当前仍有较大提升空间，通过已有和在研重点单品切入新细分领域，内销在反腐影响改善后有增长潜力[12] - **贸易战影响**：贸易战对海外整体经营质量有一定影响，短期美国市场业务清零，公司估值仍具性价比，2024年美国业务对应净利润约占整体净利润15%，极端情况2025年归母净利润约2.2亿元，目前对应25年PE约15倍，低于历史PE的25分位。中长期通过墨西哥和东南亚建厂规避贸易风险，增加出口链供应稳定性，自主品牌销售比例从22年的14%提升到24年的19%[13] - **开拓海外客户**：持续推进海外大客户定制化项目，与原有大客户合作新增高耗类产品，开拓欧洲优质客户，拉动出口销售额增长，降低海外收入集中度。截至24年前三季度，外销收入中北美占34%、欧洲29%、亚洲13%、南美8%，其余来自大洋洲及非洲[14] - **盈利预测**：预计25 - 27年公司归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元和3.9亿元，同比增长20.3%、20.8%和21.9%，目前估值较便宜，继续重点推荐[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司通过持续的产品体系升级，为盈利增长奠定基础，分线营销改革提高了盈利能力，建厂扩产保证供应链稳定[2] - 公司海外业务收入结构多元化，降低了地缘政治风险[4][14]

文章核心观点 公司2024年度及2025年一季度业绩良好 出海业务亮眼但国内市场短期承压 海外业务占比提升影响毛利率 但创新产品出海和费用端优化驱动净利率提升 预计未来营收和归母净利润持续增长 [1][2][3] 分组1：业绩表现 - 2024年实现营业收入15.09亿元（YoY+8.76%） 归母净利润2.19亿元（YoY+13.98%） 扣非净利润2.10亿元（YoY+16.94%） [1] - 24Q4实现营业收入4.49亿元（YoY+9.32%） 归母净利润0.53亿元（YoY+8.44%） 扣非净利润0.5亿元（YoY+5.18%） [1] - 25Q1实现营业收入3.48亿元（YoY+12.6%） 归母净利润0.59亿元（YoY+17.25%） 扣非净利润0.57亿元（YoY+20.49%） [1] 分组2：业务分析 区域业务 - 2024年海外市场营收7.97亿元（+23.7%） 大客户去库存完成、恢复常态化 本地化部署深化 各地区增长较快 墨西哥生产基地建设加速 创新产品出海 [2] - 2024年国内市场受医疗行业整顿和集采影响 营收6.83亿元（-5.4%） 2025年有望企稳回升 [2] 产品线业务 - 麻醉、泌外线营收分别为4.77亿元（+2%）和2.16亿元（+6.2%） 表现稳健 [2] - 导尿、护理线受大客户订单需求增长 营收分别为4.38亿元（+14.7%）和1.73亿元（+27.9%） [2] - 血透线因血透管路产品集采落地、市场份额提升 营收0.76亿元（+10.5%） [2] - 呼吸线营收0.84亿元（-4.3%） [2] 分组3：财务指标 - 2024年海外业务占比提升至52.82%（+6.4pct） 带动整体毛利率下滑至44.53%（-1.36pct） [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.48%/8.61%/7.36%/0.14% 同比-0.94pct/-1.02pct/+0.52pct/-0.22pct [3] - 2024年净利率提升至15.14%（+0.4pct） 25Q1进一步提升至17.4% [3] 分组4：盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为17.65、20.80、24.75亿元 同比增速分别为16.92%、17.89%、18.96% [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.63、3.17、3.81亿元 同比增速分别为19.91%、20.38%、20.46% [3] - 对应当前股价PE分别为13、11、9倍 维持“推荐”评级 [3]

核心观点 - 产品体系升级是公司核心成长动力，从研发、营销到制造端已做好全面配套[3] - 过去两年受海外去库存和国内反腐影响，产品升级成效未完全体现，但盈利能力显著提升[4] - 展望未来，毛利率持续提升是主旋律，反腐影响边际递减，高毛利新品将加速进院[5] - 海外业务通过墨西哥/东南亚建厂规避贸易摩擦风险，自主品牌占比提升带动外销毛利率[5] 产品体系升级 研发 - 2019-2024年研发费用从0.42亿元增至1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%[11] - 研发人员从313人增至425人，占比从13.0%提升至15.4%[11] - 重点布局麻醉可视化、导尿抗菌、泌尿外科创新产品，2025年在研项目包括神经监护气管插管等[14] 营销 - 国内分线营销改革覆盖5000+医院（含1000+三甲），销售人员从373人精简至308人[15] - 销售费用率从2021年12.8%降至2024年10.5%[15] - 海外推进20个大客户定制项目，2023年落地3个，自主品牌占比从2022年14%提升至2024年19%[19][41] 制造 - 当前国内5个生产基地产能利用率接近饱和[20] - 肇庆投资4亿元新建麻醉/呼吸/护理产品基地，2026Q1投产[20] - 墨西哥投资950万美元建厂（2026Q1投产），2025年计划东南亚建第二海外基地[20] 外部因素影响 海外去库存 - 22H1外销收入3.24亿元（+57%），23H1因北美客户去库存降至2.64亿元（-18%）[21] - 23H2起外销恢复增长（18%/28%/21%），海外毛利率从2021年27.1%提升至2024年35.6%[29][32] 国内反腐 - 23H2反腐导致内销下滑15%，24年持续下行，重点新品入院数量减少[24][27] - 内销收入增速从22年17.9%降至23年2.0%、24年-5.4%，但毛利率保持稳定[29] 盈利能力 - 整体毛利率从2022年43.2%提升至2024年44.5%，净利率从13.0%提升至15.1%[32] - 2023-2024年利润增速显著高于收入增速[32] 未来展望 国内市场 - 高毛利新品毛利率显著高于管线均值（如可视双支气管插管79% vs 麻醉管线56.8%）[35][36] - 部分产品市占率仍低于10%（如镇痛泵1%、血透管路8%），增长空间大[37][38] - 反腐常态化后新品入院加速，预计拉动内销收入和毛利率[38] 海外市场 - 极端情形下美国业务清零对应2025年PE15.2X，仍低于历史25分位数[39] - 自主品牌毛利率38.5%高于代工34.9%，欧洲客户收入占比已达29%[41][44] - 新开拓Sunmed、贝朗等10+国际客户，合作高耗产品[45] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收增速15.3%/20.2%/20.6%，毛利率45.3%/46.0%/46.7%[46] - 归母净利润2.6/3.2/3.9亿元（原预测3.0/3.8亿元），对应PE13/11/9倍[47]