投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现超预期，全年营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，其中下半年净利润同比增长13.0%至12.0亿元 [2] - 公司经营向上，奥运周期有望提升品牌力，预计2026-2028年净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，当前股价对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5] - 期待2026年新产品、新渠道放量，预计全年收入同比增长高单位数，净利率为高单位数 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润为29.4亿元，净利率为9.9% [2] - 下半年营收同比增长3.1%至147.8亿元，净利润同比增长13.0%至12.0亿元，业绩超预期 [2] - 公司全年派息比例维持50% [2] 经营分析 - **渠道表现分化**：直营渠道营收同比略降3.3%，主要因渠道优化调整，直营店净减少59家至1238家，但直营店效仍增长；经销渠道营收同比增长6.3%，下半年增长加速至8.2% [3] - **渠道健康度**：年末加盟店数量为4853家，同比净增加33家，全年批发收入增长中单位数，批发流水下降低单位数，收入与流水相对匹配 [3] - **线上渠道改善**：电商渠道营收同比增长5.3%，线上客流提升高单位数，转化率改善，线上平均折扣改善低单位数 [3] - **核心品类强劲**：跑步产品流水增长超10%，跑鞋核心IP销量超1100万双，显示较强品牌力 [3] - **运营效率提升**：李宁大货平均面积240平方米，同比基本持平，平均月店效28.4万元，高层级市场流水稳定，核心商业进驻率约90% [3] - **库存结构健康**：截至2025年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比83% [3] 财务分析 - **毛利率**：2025年毛利率下降0.4个百分点至49.0%，但仍好于预期，主要由于批发渠道毛利率优化0.2个百分点 [4] - **费用控制**：销售费用率同比下降1.03个百分点至31.05%，费用管控超预期 [4] - **净利率与税收**：净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，受实际所得税率上升等因素影响；政府补贴同比增加3247万元，较超预期 [4] - **未来展望**：期待2026年终端零售折扣改善带动毛利率回暖 [4] 未来展望与催化剂 - **产品与技术**：在跑步、篮球、运动生活等主要产品线将继续发力，超䨻胶囊科技于2025年12月上市，已应用在飞电、赤兔等系列，2026年有望贡献更多销售增量 [4] - **品牌营销**：签约COC后有望借助冬奥会等赛事提升品牌影响力 [4] - **渠道拓展**：有望通过新渠道和门店完成全方位品牌升级，带动整体流水增长；当前龙店处于门店模型测试过程，2026年开店有望迎来加速，期待新渠道放量带动市占率提升 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，同比增长率分别为10.05%、11.59%、15.27% [5][10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为320.45亿元、343.46亿元、372.87亿元，同比增长率分别为8.27%、7.18%、8.56% [10] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.25元、1.39元、1.61元 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5]