2025年李宁公司业绩与战略总结 核心观点 - 2025年公司收入与经营利润实现双增长，收入达295.98亿元人民币，同比增长3.2%，经营利润为38.98亿元人民币，同比增长6.0% [1] - 公司经营进入调整周期尾声，正接近新一轮增长周期的起点，其“稳”态业绩是新一轮增长的前奏 [1] - 公司正式重新获得中国奥委会合作伙伴身份，成为2025-2028年中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，顶级资源的回归标志着新周期开启 [2][9] 财务与运营表现 - 收入与利润：2025年公司收入录得295.98亿元人民币，同比增长3.2%；经营利润为38.98亿元人民币，同比增长6.0%，全年业绩达成既定目标 [1] - 零售与库存：全渠道零售流水同比基本持平，线下新品零售流水在线下整体流水中占比83%；库存周转与经营现金流维持健康水平 [1] - 股东回报：公司延续稳定的派息政策，全年派息比率维持在50% [1] 核心品类战略与表现 - 战略指引：公司坚定实行“单品牌、多品类、多渠道”战略，聚焦跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲六大核心品类 [3] - 跑步品类：已成为集团第一大品类，流水占比从2021年的16%攀升至2025年的31%，2025年专业跑鞋销量超过2600万双 [3] - 核心跑鞋IP：2025年“飞电”、“赤兔”、“超轻”三大核心IP新品总销量超1100万双；为填补顶级缓震空白打造的“越影”跑鞋年销量超100万双 [3] - 篮球品类：通过专业篮球、“韦德”系列及“反伍”街头篮球三大产品线创新迭代，并与NBA、CBA等顶级赛事资源联动，维持高端热度 [4] - 其他品类：综训品类流水实现5%同比增长；羽毛球品类借全民运动热潮实现爆发式增长并在竞技器材领域实现国产突破；乒乓球与红双喜合作实现专业线全面覆盖 [4] - 运动休闲：推动产品美学升级，“SOFT”系列运动休闲鞋全年销量突破350万双；通过故宫博物院联名系列及迪士尼快闪活动强化品牌认同并拓展年轻客群 [4] 新兴赛道与人群拓展 - 户外品类：2024年成立独立户外品类，2025年加速布局，推出“万龙甲”、“珑壳”冲锋衣及多个户外鞋系列，并开设首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯” [7] - 新兴运动布局：在匹克球与网球领域提前战略卡位，独家冠名“李宁杯”中国匹克球巡回赛（CPC）并签下8年长约，并已完成鞋、服、器材等产品的全面布局 [7] - 新消费人群：推出面向都市菁英的“荣耀金标”系列切入高品质消费市场；通过产品科技与代言人加强女性消费群体影响力 [8] - 青少年市场：建立中国首个青少年运动科学数据库，累计收集超16000名青少年足型数据；持续扩展李宁YOUNG门店网络，目前已达1518家 [8] 品牌发展与竞争壁垒 - 专业壁垒：跑步、篮球、羽毛球等核心专业品类在细分领域建立了较强的专业壁垒和用户忠诚度，构筑了基于产品力的长期竞争壁垒 [4] - 增长逻辑：行业进入存量博弈阶段，增长质量比速度更重要，公司多品类战略构筑了稳健现金流和竞争基础盘 [4][5] - 品牌乘法效应：公司横向拓展品类，纵向深耕人群，双轴并举产生品牌力的乘法效应 [8] - 奥运合作价值：重新回归中国奥委会合作体系不仅是营销窗口，更是对品牌心智、产品能力与渠道效率的系统性放大，将在世界舞台上强化专业形象并触达全球消费者 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 2025年公司利润表现超市场预期，主要得益于出色的费用控制，尽管为奥运营销加大了投入 [1] - 跑步品类表现持续领跑，成为最大贡献板块，同时户外、荣耀金标等新锐品类占比显著提升 [2] - 公司存货周转与现金流保持健康，现金分红比例稳定在50% [3] - 展望2026年体育大年，公司预计将从多个品类进行专业发力，以实现市场份额提升，尽管营销投入可能增加，但净利率预计将保持高单位数水平 [4] - 大股东非凡领越自2025年以来连续增持公司股份3.74个百分点，持股比例达14.27%，展现对中长期发展的信心 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现报表收入296亿元（人民币，下同），同比增长3.2%；毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点；归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%，净利率为9.9% [1] - **费用控制出色**：销售费用率控制在31.0%，同比下降1.1个百分点；在广宣费用增加4.4亿元的同时，通过优化线下门店效率及关闭亏损店铺，销售费用总额同比下降0.1%至91.9亿元 [1] - **其他收益**：其他收入和收益增加7424万元，主要来自政府补贴、租金及理财产品收益等 [1] - **现金流与分红**：经营性现金流为48.5亿元，同比下降8%，但绝对值远超净利润；现金分红比例维持在50% [3] 收入与品类分析 - **全渠道流水**：2025年全渠道零售流水同比持平 [1] - **品类表现**： - **跑步**：流水占比达31%，同比增长10%，是公司最大贡献板块；年内专业跑鞋销售突破2600万双，其中超轻、飞电、赤兔三大核心系列新品总销量突破1100万双 [2] - **综训**：流水占比16%，流水规模同比增长5% [2] - **篮球与运动休闲**：因赛道整体疲软，流水分别下滑19%和9% [2] - **新锐品类**：包含户外、荣耀金标在内的其他品类流水占比提升至8%（2024年占比为3%） [2] - **渠道表现**： - **批发渠道**：收入同比增长6.3%，与专业渠道（如羽毛球、乒乓球）发货增长积极有关；若剔除专业渠道，批发收入增长为小单位数 [2] - **电商渠道**：收入同比增长5.3%，流水领跑 [2] - **线下直营**：收入同比下降3.3%，与渠道调整及净关店有关（2025年直营门店数量同比下降4.5%） [2] 运营与财务状况 - **存货管理**：截至2025年底，报表存货为26.9亿元，同比增长3.7%；6个月以下新品占比79%；全渠道存货库销比维持在4个月的健康水平，6个月以下新品占比85% [3] - **应收账款**：应收账款为13.9亿元，同比增长38%，主要与2024年电商平台提前结账导致基数异常有关 [3] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026/2027/2028年收入分别为317亿元、332亿元、346亿元，同比增长7.1%、4.7%、4.2% [4] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为30.0亿元、34.0亿元、37.6亿元，同比增长2%、13%、11% [4] - **估值水平**：对应预测市盈率（P/E）分别为16.2倍、14.3倍、12.9倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现超预期，全年营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，其中下半年净利润同比增长13.0%至12.0亿元 [2] - 公司经营向上，奥运周期有望提升品牌力，预计2026-2028年净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，当前股价对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5] - 期待2026年新产品、新渠道放量，预计全年收入同比增长高单位数，净利率为高单位数 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润为29.4亿元，净利率为9.9% [2] - 下半年营收同比增长3.1%至147.8亿元，净利润同比增长13.0%至12.0亿元，业绩超预期 [2] - 公司全年派息比例维持50% [2] 经营分析 - **渠道表现分化**：直营渠道营收同比略降3.3%，主要因渠道优化调整，直营店净减少59家至1238家，但直营店效仍增长；经销渠道营收同比增长6.3%，下半年增长加速至8.2% [3] - **渠道健康度**：年末加盟店数量为4853家，同比净增加33家，全年批发收入增长中单位数，批发流水下降低单位数，收入与流水相对匹配 [3] - **线上渠道改善**：电商渠道营收同比增长5.3%，线上客流提升高单位数，转化率改善，线上平均折扣改善低单位数 [3] - **核心品类强劲**：跑步产品流水增长超10%，跑鞋核心IP销量超1100万双，显示较强品牌力 [3] - **运营效率提升**：李宁大货平均面积240平方米，同比基本持平，平均月店效28.4万元，高层级市场流水稳定，核心商业进驻率约90% [3] - **库存结构健康**：截至2025年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比83% [3] 财务分析 - **毛利率**：2025年毛利率下降0.4个百分点至49.0%，但仍好于预期，主要由于批发渠道毛利率优化0.2个百分点 [4] - **费用控制**：销售费用率同比下降1.03个百分点至31.05%，费用管控超预期 [4] - **净利率与税收**：净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，受实际所得税率上升等因素影响；政府补贴同比增加3247万元，较超预期 [4] - **未来展望**：期待2026年终端零售折扣改善带动毛利率回暖 [4] 未来展望与催化剂 - **产品与技术**：在跑步、篮球、运动生活等主要产品线将继续发力，超䨻胶囊科技于2025年12月上市，已应用在飞电、赤兔等系列，2026年有望贡献更多销售增量 [4] - **品牌营销**：签约COC后有望借助冬奥会等赛事提升品牌影响力 [4] - **渠道拓展**：有望通过新渠道和门店完成全方位品牌升级，带动整体流水增长；当前龙店处于门店模型测试过程，2026年开店有望迎来加速，期待新渠道放量带动市占率提升 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，同比增长率分别为10.05%、11.59%、15.27% [5][10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为320.45亿元、343.46亿元、372.87亿元，同比增长率分别为8.27%、7.18%、8.56% [10] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.25元、1.39元、1.61元 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入296亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 2025年归母净利润为29.4亿元人民币，同比下降2.6%，但利润表现好于预期 [1] - 2025年基本每股收益（EPS）为1.14元，公司拟每股派发现金红利0.23元人民币，全年合计派息比例为50.1% [1] 财务指标分析 - 2025年公司毛利率同比下降0.4个百分点至49% [1][3] - 2025年营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，处于此前业绩指引净利率高单位数的高段 [1][3] - 2025年期间费用率为36.4%，同比持平，其中销售/管理/财务费用率分别为31%/5.5%/-0.1% [3] 收入结构（按品类） - 2025年鞋类、服装、器材及配件收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [1] - 鞋类和服装收入占比均同比下降0.4个百分点，器材及配件占比同比提升0.7个百分点 [1] - 鞋类、服装、器材及配件收入分别同比增长2.4%、2.3%、12.7% [1] 收入结构（按渠道） - 2025年经销、直营店、电商渠道收入占比分别为46.5%、22.5%、29.5%，其余1.4%为国际市场销售 [2] - 经销渠道收入占比同比提升1.3个百分点，直营店占比下降1.5个百分点，电商占比提升0.6个百分点 [2] - 经销、电商渠道收入分别同比增长6.3%、5.3%，直营店收入同比下降3.3% [1][2] 渠道运营与零售流水 - 2025年末总销售网点数为7609家，较年初净增加24家（+0.3%），增长主要来自李宁YOUNG品牌（净增50家至1518家） [2] - 李宁品牌门店总数为6091家，较年初净减少26家，其中零售（直营）门店减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [2] - 2025年李宁品牌平均月店效为28.4万元，九代店数量达1834家（渗透率30%），其平均月店效可达约30万元 [2] - 2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，线下渠道流水同比下降低单位数 [2] - 分品类看，跑步（流水占比31%）和综训（占比16%）流水分别同比增长10%和5%，篮球（占比17%）和运动休闲（占比28%）流水分别同比下降19%和9% [2] 成本费用与运营效率 - 毛利率下降主要因渠道结构调整（毛利率较高的直营渠道收入占比下降）及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大，线下及线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1个百分点至31%，得益于公司优化门店运营流程、关闭低效门店，有效降低了店铺租金、人力等运营成本，但策略性增加了市场推广投入 [3] - 广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%，研发费用率持平于2.4%，员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [3] 资产与现金流状况 - 2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元人民币，存货周转天数为64天，同比持平，全渠道库销比为4个月 [4] - 渠道库存中，库龄在6个月或以下的新品占比为85%，与24年末持平 [4] - 2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元人民币，应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [4] - 2025年经营净现金流为48.5亿元人民币，同比减少7.9% [4] - 2025年实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点，主要因公司对境内外资金结构进行更合理规划，计提了对应的预提所得税 [4] 业务进展与未来展望 - 2025年公司专业产品收入占比超过56%，专业跑鞋总销量突破2600万双 [4] - 跑步品类核心IP飞电、赤兔25年总销量再创新高，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品总销量突破1100万双 [4] - 2025年公司推出户外品类独立店、李宁龙店（发布奥运相关荣耀金标产品系列）等新店型，探索新增长机会 [5] - 公司指引2026年收入将实现高单位数增长，净利率为高单位数 [5] - 基于奥运赞助合作，公司顺势推出新系列、新店型并加大营销投入，预计26年收入端增长有望提速，但利润率预计仍有压力 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(2331.HK)给予“买入”评级 [1] - 核心观点：期待2026年在净开店下实现收入加速增长，预计全年收入增长高单位数，主要来自跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善等 [1][6][7] - 2025年业绩超出市场预期，剔除特殊项目后归母净利润基本持平 [2] - 上调2026-2027年营业收入及归母净利润预测，并新增2028年预测 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2% [2] - 实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2] - 经营现金流为48.52亿元，经营现金流/净利比率为165% [2] - 全年合计每股派息0.5695元，全年派息比率为50%，股息率约3% [2] 分渠道、品牌、品类及区域表现 - **分渠道收入**：经销/直营/电商/海外收入分别为137.73/66.55/87.43/4.27亿元，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5% [3] - **门店数量**：截至2025年底，李宁经销/直营店数分别为4853/1238家，同比净增33/-59家 [3] - **店效表现**：直营店效/经销单店出货分别为538/284万元，同比增长1.2%/5.5% [3] - **分品牌门店**：主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增33/-59/50家至4853/1238/1518家 [3] - **分品类收入**：鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7% [3] - **核心产品**：核心跑鞋矩阵“飞电”“赤兔”全年销量再创新高，SOFT系列销量突破350万双 [3] - **分区域收入**：北部/南部/其他地区收入占比分别为47.3%/51.3%/1.4%，增速分别为2.6%/4.7%/-19.5% [3] - **季度流水**：2025年第四季度整体零售流水同比低单位数下降，全年零售流水持平 [3] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点 [4] - 经营利润率(OPM)同比提升0.4个百分点至13.2% [4] - 归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比下降1个百分点至31%，管理费用率同比上升0.5个百分点至5.5% [4] - 所得税率同比上升3.2个百分点至29.9% [4] - 2009年收购的凯盛体育商誉7238万元已全部计提完毕 [4] 营运资本与库存状况 - 2025年存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64天，与2024年持平 [5] - 全渠道库销比4个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康 [5] - 应收账款为13.89亿元，同比增加38.23%，周转天数为14天，同比下降1天 [5] - 应付账款为19.01亿元，同比增加17.02%，周转天数为42天，同比下降1天 [5] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计2026年全年收入增长高单位数 [6] - **增长驱动力**：跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长 [6] - **产品与营销**：跑鞋新品有望保持较快增长，年底推出超䨻胶囊中底缓震科技；在跑步端加大营销投入 [7] - **利润率展望**：预计2026年净利率为高单位数，长期仍有改善空间；2026年奥运年费用投入加大，但所得税率有下降空间 [7] - **具体预测**：上调2026-2027年营业收入预测至320.3/353.3亿元，新增2028年收入预测394.9亿元 [7] - **净利润与EPS预测**：上调2026-2027年归母净利预测至28.8/33.56亿元，新增2028年预测39.49亿元；对应上调2026-2027年EPS预测至1.12/1.30元，新增2028年EPS预测1.53元 [7] - **估值**：以2026年3月20日收盘价21.44港元计算，对应2025/2026/2027年市盈率(PE)为16/15/12倍 [7]

2025年财务表现 - 公司2025年收入达295.98亿元人民币，同比增长3.2%，增速较上一年小幅放缓 [1] - 公司2025年经营利润同比增长6%至38.98亿元人民币 [1] - 公司2025年净利润同比下滑2.6%至29.35亿元人民币 [1] 中国奥委会合作 - 公司于2025年5月时隔近二十年再次获得与中国奥委会合作的权益，成为2025-2028年中国奥委会体育服装合作伙伴 [3] - 合作覆盖洛杉矶奥运会、米兰冬奥会等多项国际综合性赛事，米兰冬奥会上中国奥运健儿身穿李宁鞋服获得关注 [3] - 公司推出“荣耀金标”系列产品，首次将中国奥委会商用徽记与公司标志联合应用 [4] - 管理层认为顶级赛事合作是聚焦提升品牌势能的长期策略，并非即时生意转化，未来会继续加大投入 [6] - 作为先例，安踏在2009-2024年与中国奥委会合作期间，营收从58.7亿元增长至708.26亿元 [3] 渠道与门店布局 - 2025年12月，公司在北京三里屯开出首家区别于大货店的“李宁龙店” [4] - 公司在上海中心商圈已有一家最具代表性的李宁龙店在筹备中 [4] - 2025年11月，公司在北京朝阳大悦城开设户外独立门店 [11] 多品类业务表现 - 公司持续推进“单品牌、多品类、多渠道”战略 [6] - **跑步品类**：在公司零售流水中的占比达到31%，零售流水同比增长10%，两项数据均居各品类首位 [7]；专业跑鞋年销量突破2600万双，“飞电”“赤兔”两大核心IP全年总销量再创新高 [9] - **篮球品类**：在公司零售流水中的占比为17%，零售流水同比下滑19% [11] - **户外品类**：自2024年成立，2025年流水同比翻番，但基数尚小 [11]；管理层认为产品宽度相对匮乏，如裤装、内搭类产品不足，有巨大成长空间 [13] - **羽毛球品类**：2025年卖出球拍550万支 [13]；品类结构从三四年前服装占60%-70%，转变为球拍、球线、球鞋占85%左右 [13]；该品类在整体营收中占比约7% [13] - 公司已进入网球、匹克球等新品类寻找机会 [13] 营销与费用 - 2025年公司营销费用略有提升 [6] - 公司试图通过经营效率的改善，抵消相关费用增加，以达成健康稳健的财务报表状态 [6] 出海与国际业务 - 公司海外业务2025年已逐步并入合资公司，财务层面从2025年开始逐步剥离出上市公司体系，因此报表端收入减少，但实际国际业务收入是增长的 [15] - 行业层面，安踏、361度和特步等品牌均瞄准海外市场，例如安踏推出针对东南亚的“千店计划” [15] 行业竞争与公司定位 - 中国运动鞋服市场竞争愈发激烈，各品牌在产品与营销上寻找更细分切口，米兰冬奥会上多家中国品牌通过赞助别国代表队、国际机构或电视台获得曝光 [6] - 在头部国产品牌中，安踏主品牌2024年营收规模为335.2亿元人民币，仍领先于公司 [15] - 公司营收规模仍在增长，但出现放缓趋势，在市场份额争夺中压力加大 [15]

2025年业绩概览与战略定位 - 2025年全年收入达296.0亿元人民币，同比上升3.2%，毛利为144.9亿元人民币，上升2.4%，整体毛利率为49.0%，净利率9.9%，超出市场预期 [2] - 2025年是公司新一轮奥运周期的开局之年，标志着品牌势能全面跃升的起点，经营思路为“夯实基础、积极拓展” [2] - 公司保持充沛现金流，净现金达199.7亿元，同比增加18.1亿元，为积极布局提供了安全边际 [23] 顶级运动资源合作与品牌赋能 - 2025年5月，公司与中国奥委会签约，成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，覆盖包括洛杉矶2028年奥运会在内的十余项国际赛事 [4] - 该合作旨在中长期建立消费者对公司作为专业运动品牌的心智认知，是着眼于未来的战略性投入，而非即时生意转化 [7] - 2025年12月，全球首家“龙店”在北京三里屯太古里开业，并发布荣耀金标产品系列，将顶级运动资源转化为市场认可的动力 [5] “单品牌、多品类”战略下的品类表现 - 跑步品类流水同比增长10%，流水占比连续五年提升至31%，成为公司第一大品类；全年专业跑鞋销量超2600万双，核心三大跑鞋IP新品销量超1100万双 [12] - 在2025年北京半程马拉松中，公司跑鞋以61.35%的占比成为90分钟内完赛跑者中穿着率第一品牌；飞电系列在国内外赛事中助力签约运动员斩获73项冠军 [12] - 羽毛球品类收入增长30%，增速引领行业，羽毛球拍年销量超550万支，创历史新高 [12] 新兴赛道拓展与布局 - 户外品类成为新增长点，首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯”落地，聚焦轻户外三大高频场景，其鞋类三大系列年销量已超50万双 [13] - 公司是国产运动巨头中最早全面布局匹克球的品牌，已独家冠名“李宁杯”中国匹克球系列赛（2025-2032年），将其视为未来多品类延展的潜力故事 [15] - 公司以专业运动能力为核心，构建覆盖多场景、多人群的品类矩阵，形成“核心引擎稳健增长、新兴赛道有序拓展”的格局 [18] 运营健康度与市场评价 - 全渠道存货周转月数为4个月，公司存货周转天数64天，同比持平，库龄结构健康，库存管理精细化 [20] - 多家券商给予积极评价，认为品牌声量提升对业绩形成支撑，且公司在品牌及品类维度已完成稀缺顶级运动资源的关键卡位 [23]

核心观点 - 公司2025年财报显示其经营稳健、库存健康、现金充沛，为开拓新市场打下基础 [1] - 公司的发展机会在于以科技为底色的专业运动、顶级赛事布局带来的品牌势能，以及长期可持续的运营能力 [1][14] 财务业绩表现 - 2025年营收为296.0亿元人民币，同比增长3.2% [1][2] - 经营利润率为13.2%，同比上升0.4个百分点 [1][2] - 净利润为29.4亿元人民币，净利润率为9.9% [1][2] - 净现金为199.7亿元人民币，同比增加18.1亿元 [1][2] - 应收贸易款天数、应付贸易款周转天数长期保持行业领先的健康水平 [2] 运营与库存管理 - 全渠道存货周转月数为4个月，存货周转天数为64天，同比持平 [4] - 库龄结构健康，库存中新旧品比例保持平稳 [4] - 健康的库存管理展现了公司稳健的财务基础与灵活的调度能力 [4] 战略与未来展望 - 公司坚持“单品牌 多品类 多渠道”的主线战略 [1][5] - 管理层表示将从稳健经营转向积极拓展，以更积极的心态获取不同细分赛道的生意机会 [4] - 在2026-2028年新奥运周期内，公司有望借助顶级国际赛事持续强化专业运动品牌定位，为中长期业绩增长打开空间 [14] 研发与科技创新 - 近十年研发投入累计超过40亿元人民币 [5] - “䨻科技”平台在过去六年实现四次重大突破，最新推出革命性创新中底科技“超䨻胶囊” [6][8] - 2025年在服装科技层面推出航天动态保暖科技平台，应用于2026年米兰冬奥会中国代表团领奖装备 [6] - 公司拥有“李宁弜”、最速曲线系统、“碳核芯”及GCU等独有科技成果，覆盖多种运动品类 [8] 品牌营销与赛事合作 - 2025年再次成为中国奥委会官方合作伙伴，获得顶级专业背书 [9] - 在2025至2028年期间，将为洛杉矶奥运会、米兰冬奥会、名古屋亚运会等十余项国际赛事中的中国体育代表团提供装备支持 [9] - 与中国射击、跳水、乒乓、击剑等多支国家金牌队达成长期合作 [9] - 顶级体育营销资源具有强稀缺性，是中长期塑造品牌文化与定价的关键资产 [11] 品类增长表现 - 跑步品类流水增长10%，流水占比连续5年攀升至31%，成为公司第一大品类 [12] - 2025年专业跑鞋销售超2600万双，其中核心三大跑鞋IP新品销量超1100万双 [12] - 羽毛球品类收入增长30%，球拍年销量超过550万支 [12] - 综训品类流水增长5% [12] - 篮球品类保持行业领先地位，乒乓球品类实现专业全产品覆盖 [12]

投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - **分红**：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **分渠道收入**：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - **零售流水**：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - **流水品类结构**：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - **门店网络**：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - **门店效率**：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - **渠道调整**：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - **费用率**：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - **费用结构**：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - **折扣水平**：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - **存货**：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - **应收账款**：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - **现金流**：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - **税率**：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - **公司指引**：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - **预测调整**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]

文章核心观点 - 李宁公司当前处于品牌势能向上周期，但短期因消费环境波动基本面承压，2025年上半年营收同比增长3.3%至148亿元，归母净利润同比下降11%至17亿元 [1] - 中长期看，若公司收入或利润改善，有望修复市场长期业绩预期并带动股价上涨 [1] - 公司签约中国奥委会标志着进入新一轮产品与营销周期，奥运营销、产品优化及渠道调整是2025-2028奥运周期核心看点 [1] 行业趋势 - 2020-2024年居民运动参与度提升带动运动鞋服需求扩张，2024年中国运动装市场规模达2602亿元 [2] - 2025-2029年运动装市场规模预计年复合增长率为9% [2] - 运动需求呈现多元化与专业化趋势，跑步运动参与度提升带来更专业需求，具有强社交属性的“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球）成为重要增长动力 [2] 品牌看点 - 2025年上半年李宁签约中国奥委会，计划通过多样化奥运营销提升品牌知名度 [2] - 运动鞋服市场竞争加剧，国内外品牌对核心营销资源竞争激烈 [2] - 公司持续加大对跑步、篮球品类支持力度，马拉松赞助数量及赞助运动员持续增加 [2] - 公司强化对户外、羽毛球、匹克球等小众运动赞助，2025年举办多场李宁冠名的羽毛球、匹克球赛事 [2] 产品看点 - 2025年上半年公司流水占比：跑步34%、篮球17%、训练16%、运动生活29% [3] - 2025年上半年跑步与综训系列流水表现较好，均同比增长15% [3] - 公司以跑鞋为重要发力方向，推广策略以飞电、赤兔、超轻为核心单品，以点带面推动品类销售 [3] - 对表现较好的综训系列，公司强化研发投入以提升科技属性 [3] - 后续奥运荣耀系列产品持续推出有望带来增量贡献 [3] - 公司加大户外品类开发，提升门店货品丰富度以推动流水增长 [3] 渠道看点 - 截至2025年上半年，公司拥有加盟商门店4821家，直营门店1278家 [3] - 公司正逐步推进奥运金标及户外系列单品店开设，长期有望贡献增量 [3] - 2025年上半年电商渠道营收同比增长7%至43亿元，占公司总营收比重达29% [3] - 电商渠道秉持稳健经营战略，已成为公司重要营收来源 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元 [4] - 对应增速分别为-9%、+5.8%、+13.8% [4] - 当前市值对应公司2026年市盈率为17倍 [4] - 中长期看，随着奥运营销战略及产品优化推进，业绩改善效果或逐步显现，公司估值存在提升空间 [4]