投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩稳健增长，收入及利润再创新高，主品牌跑步战略成效显著，专业运动强劲增长，海外市场快速发展 [5] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌聚焦核心跑步业务，2025年开启DTC转型以探索更高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.0亿元，对应同比增长率分别为-9%、11%、8% [5] - **毛利率与费用率**：2025年毛利率为42.8%，同比微降0.4个百分点；销售费用率提升1.5个百分点至22.6%，主要因电商平台费用与物流成本增加；管理费用率下降0.9个百分点至9.7% [5] - **利润率**：2025年经营利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点；净利润率逆势提升0.6个百分点至9.7%，主要得益于成本管控以及终止经营业务亏损收窄 [5] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.44元、0.49元、0.54元 [5] - **估值**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [5] 分业务板块表现 - **主品牌（特步）**： - 2025年实现收入125亿元，同比增长1.5%，占总收入88.4% [5] - 增长主要来自电商渠道表现较好、鞋履售价上涨与服装销售增长，电商占比已超三分之一 [5] - 在国内六大标杆马拉松赛事中，特步和索康尼联合穿着率位居第一 [5] - 品牌毛利率下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要因零售承压下给予分销商推广补贴及折扣 [5] - 截至2025年底，主品牌共有6357家门店，DTC战略稳步推进，新形象店占比超70% [5] - **专业运动板块（主要为索康尼）**： - 2025年实现收入16.36亿元，同比大幅增长30.8%，收入占比提升至11.6% [5] - 增长主要得益于同店增长双位数、服装销售增长以及线上渠道增势强劲 [5] - 毛利率下降1.7个百分点至55.5%，主因低毛利的服装销售占比提升；但经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润同比增长46.4%至1.1亿元 [5] - 截至2025年底，索康尼在中国内地共有175家店铺 [5] - **特步少年**：截至2025年底共有1488家门店，通过定位“运动追高”打造差异化卖点，引领同店增长 [5] - **海外业务**：2025年收入增加接近翻倍，跨境电商同比增长超220% [5] 营运与财务状况 - **营运指标**：2025年存货周转天数为77天，同比增加9天；存货金额同比增加15%至18.3亿元；应收账款周转天数维持120天；应付账款周转天数减少14天至87天，因集团选择性提前结算以获取供应商折扣 [5] - **现金流与负债**：2025年经营性现金流量净额为9.52亿元，同比减少22%；但净现金大幅增长73%至17.1亿元，主要因2024年支付特别股息而2025年无此项；流动比率提升至2.4倍，负债比率降至14.4% [5] - **股东回报**：2025年全年派息比率维持50.4% [5] 渠道与零售表现 - **主品牌零售流水**：2025年全年为低个位数增长，分季度看从第一季度的中单位数增长逐步放缓至第四季度的持平 [13] - **零售折扣与库存**：2025年主品牌零售折扣水平稳定在7-7.5折；库销比从第一季度的4个月上升至年底的4.5个月 [13] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：报告列示了361度、安踏体育、李宁等可比公司2026-2028年预测市盈率，平均分别为12倍、11倍、11倍 [12] - **特步国际估值**：报告预测特步国际2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍，低于行业平均水平 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级；主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3][8] 财务预测与估值 - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为148.38亿元、161.57亿元、176.25亿元，同比增长4.9%、8.9%、9.1% [5][10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.04亿元、16.05亿元，同比增长-8.1%、11.4%、14.3% [5][8][10] - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率分别为43.2%、43.5%、43.7%，净利率分别为8.5%、8.7%、9.1% [10] - 估值与目标价：基于2026年15倍市盈率，按1港元兑0.9人民币汇率计算，目标价为7.5港元，当前股价为4.78港元 [5][8] - 可比估值：特步国际2026年预测市盈率为11倍，低于行业平均的15倍及安踏体育的13倍、李宁的17倍 [9] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年收入141.51亿元，同比增长4.2%；净利润13.72亿元，同比增长10.8%；毛利率42.8%，同比下降0.4个百分点；净利率9.7%，同比提升0.6个百分点 [8] - 主品牌表现：全年收入同比增长1.5%，下半年收入下滑1.1%；电商业务预计实现双位数增长；海外业务收入约2亿元，同比增长220%，在马来西亚和新加坡开设新店 [8] - Saucony品牌表现：全年收入增长30%以上；下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要因服装业务占比提升拉低毛利率，以及持续投入品牌建设和渠道扩张费用 [8] - 其他财务数据：2025年末库存金额18.29亿元，同比增长14.6%；全年分红率为50% [8] 2026年及未来发展战略 - 主品牌战略：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长 [8] - Saucony品牌战略：夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈拓展店铺；在夯实高端跑鞋基础上，继续推进服装和生活复古系列高速成长 [8] - 未来展望：主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，未来3-5年将迎来高速成长期 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予 **“增持”** 评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高速增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的141.51亿元人民币增长至2028年的176.25亿元人民币，2026至2028年增长率分别为4.9%、8.9%和9.1% [5][10] - **盈利预测**：预计归母净利润2026年为12.6亿元人民币（-8.1%），2027年为14.04亿元人民币（+11.4%），2028年为16.05亿元人民币（+14.3%）[5][8][10] - 预计毛利率将从2025年的42.8%提升至2028年的43.7% [5][10] - **估值与目标价**：基于2026年15倍市盈率（PE）及汇率（1港元=0.9人民币），给予目标价 **7.5港元**，当前股价为4.78港元 [2][5][8] - 当前市值约为134.13亿港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.8倍、8.8倍和7.7倍 [5][8] - 与可比公司相比，特步国际2026年预测PE为11倍，低于安踏体育（13倍）、李宁（17倍）及行业平均（15倍）[9] 2025年经营回顾 - **整体业绩**：2025年实现收入141.51亿元人民币，同比增长4.2%；净利润13.72亿元人民币，同比增长10.8%；毛利率42.8%（同比下降0.4个百分点），净利率9.7%（同比提升0.6个百分点）；库存金额18.29亿元人民币，同比增长14.6%；全年分红率50% [8] - **主品牌**：全年收入同比增长1.5%，但2025年下半年收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长的差距主要源于2025年第四季度收回100家经销门店导致的收入回冲；预计2025年电商业务实现双位数增长；海外业务收入约2亿元人民币，同比增长220%，在马来西亚开设了专业跑步旗舰店，在新加坡开设了俱乐部 [8] - **Saucony品牌**：全年收入增长30%以上；2025年下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要由于服装业务占比快速提升导致毛利率同比下降，以及持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张 [8] 2026年及未来战略展望 - **主品牌战略**：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商共同发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长率 [8] - **Saucony品牌战略**：将夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈来拓展店铺；在夯实高端跑鞋产品的基础上，继续推进服装和生活复古系列的高速成长 [8] - **未来展望**：报告认为主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC（直接面向消费者）布局和门店升级优化渠道结构、海外业务高速成长，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造持续深化和优质大店持续拓展，未来3-5年将迎来高速成长期 [8] 财务数据摘要 - **历史财务表现**：2024年营业总收入为135.77亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为12.38亿元人民币，同比增长20.2% [5][10] - **资产负债表预测**：预计货币资金将从2025年的34.57亿元人民币增长至2028年的52.45亿元人民币；存货将从2025年的18.29亿元人民币增长至2028年的22.32亿元人民币 [11] - **现金流量表预测**：预计经营活动现金流量净额2026至2028年分别为9.20亿、8.88亿和9.34亿元人民币 [12]

2025财年业绩概览 - 2025年公司实现营收296亿元人民币，同比增长3.2%，创历史新高 [3][21] - 归母净利润为29.4亿元人民币，同比下滑2.56%，出现“增收不增利”局面 [3][4][21] - 业绩发布后公司股价上涨8.6%，收盘市值达554亿港元 [3][21] 财务表现与“增收不增利”分析 - 净利润下滑主要因财务规划调整导致实际税率从2024年的26.7%上升至2025年的29.9% [6][23] - 公司持续推进降本增效，2025年线下门店总量优化至6091家，其中直营门店净减少59家至1238家，直营渠道收入同比下降3.3% [6][23] - 行业竞争加剧导致促销折扣力度加大，整体毛利率同比微降0.4个百分点 [6][23] - 降本增效取得成效，销售及经销开支同比微降0.1%，存货周转天数与上年持平，库存结构健康 [6][7][23][24] - 公司现金流充裕，2025年净现金同比增加18.10亿元人民币，总量达199.74亿元人民币 [7][24] - 公司营收增速逐年放缓，从2023年的6.96%降至2024年的3.90%，再到2025年的3.22% [7][24] 核心品类与多品类布局 - 跑鞋是公司第一大核心品类，2025年流水增长10%，流水占比提升至31%，连续5年稳步攀升 [8][25] - 2025年专业跑鞋总销量突破2600万双，飞电、赤兔、超轻三大核心IP新品销量超1100万双，新爆款“越影”销量突破100万双 [10][27] - 公司持续加码专业跑者心智培育，飞电系列在上海马拉松“破三”跑者中穿着率位居第一 [10][27] - 羽毛球品类增长显著，受益于国内2.5亿参与者的热潮，2025年收入增长30%，羽毛球拍年销量超550万支创历史新高 [10][27] - 公司巩固六大核心品类（跑步、篮球、综训、乒乓球、羽毛球、运动休闲）的同时，加大网球、匹克球等新品类投入 [10][27] - 户外品类加速落地，首家独立门店“COUNTERFLOW溯”于2025年开业，相关品类流水实现翻倍增长但基数尚小 [11][14][28][31] - 公司签约新代言人并扩充女性市场专属产品系列，以撬动女性消费市场 [12][29] 单品牌战略与市场竞争 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”发展模式，与采取多品牌矩阵的安踏集团形成对比 [13][30] - 安踏集团2025年上半年营收已达385.4亿元人民币，市值突破2000亿港元，通过多品牌实现了规模增长与风险分散 [13][30] - 在核心跑步市场面临特步、阿迪达斯、昂跑、HOKA等品牌的激烈竞争 [14][31] - 在户外市场面临始祖鸟、凯乐石、伯希和等成熟品牌，以及耐克、阿迪达斯加速布局的挑战 [14][31] - 在女性市场面临lululemon（2025财年中国市场净营收增速高达29%）、安踏旗下品牌及本土白牌的激烈竞争 [14][31] - 篮球品类因市场整体低迷，短期内难以成为增长动力 [15][32] 品牌战略与奥运合作 - 公司选择绑定顶级体育赛事资源强化专业品牌形象，2025年再度成为中国奥委会官方合作伙伴，合作覆盖2026年冬奥会、2026年亚运会、2028年奥运会等十余项顶级赛事 [15][32] - 赛事合作旨在建立长期品牌心智，公司正通过打造“荣耀金标”系列、推出“龙店”业态、上线代表团同款产品等方式，打通“赛场-种草-购买”闭环 [17][34] - 管理层强调顶级赛事合作是着眼于中长期品牌赋能的蓄能投入，而非追求短期生意转化 [17][34] - 目前奥运红利释放效果尚有限，2025年公司鞋类收入同比增长2.4% [17][34]

核心观点 - 报告发布2026年春季策略，核心判断为2026年上半年纺织服装行业将呈现“上游涨价，中游承压，下游分化”的趋势，产业链复苏将逐步打通 [3][10][15] - 投资主线上，纺织制造领域看好上游涨价品种及运动制造复苏，服装家纺领域则建议围绕未来消费趋势，寻找具有渗透率空间的方向 [3][16][17] 市场表现与行业数据 - **板块表现**：2026年3月16日至20日，SW纺织服饰指数下跌5.4%，跑输SW全A指数1.3个百分点，其中纺织制造指数下跌6.7%，服装家纺指数下跌4.8% [3][4] - **消费数据**：2026年1-2月社会消费品零售总额8.6万亿元，同比增长2.8%，其中服装鞋帽针纺织品类零售额2831亿元，同比增长10.4%，线上穿类商品零售额同比增长18.0% [3][33] - **出口数据**：2026年1-2月我国纺织品服装出口额504.5亿美元，同比增长17.6%，其中2月单月出口额224.4亿美元，同比大幅增长73.4% [3][37] - **原材料价格**： - **棉花**：截至3月20日，国内棉花价格B指数报16,638元/吨，本周下跌0.7%，国际棉花价格M指数报77美分/磅，本周上涨3.3% [3][42] - **羊毛**：截至3月18日，美元口径澳毛指数报1246美分/公斤，同比上涨56.7%，自2025年8月底复拍以来累计涨幅已达55% [3][10][45] 纺织制造行业观点 - **上游涨价周期**：供给收缩与需求回暖驱动上游原材料进入涨价周期，澳毛近两年累计减产超20%，全球棉花可能在2026年迎来减产元年，拥有低价充足备料的全球化供应商（如优质毛纺公司、百隆东方）业绩弹性大 [10][16] - **中游运动制造**：短期因全球关税博弈及地缘政治导致需求不确定性，2025年下半年订单走弱，利润率回升进程承压，但中长期随着核心客户Nike酝酿新一轮创新周期，产业链将受益，推荐关注申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份等 [11][16] 服装家纺行业观点 - **运动品牌**：李宁2025年年报业绩超预期，收入同比增长3%至296亿元，归母净利润29.4亿元，专业品类（跑步、综训、羽毛球）引领增长，公司预计2026年收入实现高单位数增长，净利润率维持在高单位数水平 [3][12][19] - **细分赛道机会**： - **高性能户外**：2024年中国户外高性能服饰市场规模1027亿元，同比增长17%，品牌CR10仅27%，格局未定，渗透率空间大，推荐李宁、安踏体育、波司登、361度等 [17] - **社交服饰**：与出行活动正相关，经历去库存及渠道调整后复苏迹象显现，推荐比音勒芬、歌力思 [17] - **睡眠经济**：数千亿市场规模不断孕育爆款家纺产品，推荐罗莱生活、水星家纺 [17] - **女装板块反弹**：行业经历深度调整后，部分品牌如歌力思（预计2025年归母净利润1.6-2.1亿元，成功扭亏）、欣贺股份（预计2025年归母净利润1550-2000万元，成功扭亏）已显现复苏态势，困境反转机会值得关注 [13] 重点公司业绩与动态 - **李宁详细业绩**：2025年毛利率49%，销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率5.5%，库销比维持在四个月，新品售罄率在70%-80%中段，电商渠道表现优于线下 [19][21][22] - **国际公司业绩摘要**： - Nike FY26Q2销售额124亿美元，同比增长1%，但大中华区销售额同比下降17% [26] - Adidas 2025年销售额248.11亿欧元，同比增长5%，净利润13.4亿欧元，同比增长75.4% [26] - Lululemon 2025年销售额111.0亿美元，同比增长4.9%，其中大中华区销售额同比增长29% [26] - **行业动态**：阿迪达斯跑鞋Adizero Evo SL上市一年销量逼近1000万双，凭借高性价比在市场中快速突围 [29] 行业市场规模与格局 - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏市场份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [51][52] - **男装市场**：2024年市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0%，海澜之家、安踏位居前列 [53][54] - **女装市场**：2024年市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1%，市场集中度低 [55][57] - **童装市场**：2024年市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8%，森马旗下巴拉巴拉位居第一 [58][60] - **内衣市场**：2024年市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [61][63] 电商数据表现 - **行业大盘**：2026年2月，淘系平台运动鞋服销售额同比增长9.5%，女装增长22.3%，男装增长21.6%，童装增长29.1%，户外品类增长16.8%，家纺品类下滑12.2% [65][67][71][77][78] - **品牌表现**：2026年2月，淘系运动品牌中，Adidas销售额同比增长57.8%，李宁增长16.5%，Fila增长50.2%，Nike增长6.9% [76]

评级与目标价调整 - 美银证券将李宁评级由“中性”上调至“买入” [1][5] - 美银证券将李宁目标价由20.2港元上调至25港元 [1][5] 财务业绩与展望 - 李宁2025年业绩胜预期 [1][5] - 管理层指引2026年收入增长为高单位数，好过预期 [1][5] - 管理层指引2026年净利润率为高单位数，好过预期 [1][5] - 预期公司盈利已于2025年见底，并于2026年恢复至高单位数增长 [1][5] 业务板块表现 - 公司增长重新加速 [1][5] - 跑鞋业务稳健增长 [1][5] - 篮球业务趋稳 [1][5] - 休闲业务重新加速 [1][5] - 羽毛球及户外业务贡献增加 [1][5] 利润率影响因素 - 折扣及推广开支可能对利润率构成压力 [1][5] - 直营相关开支减少可对利润率提供缓冲 [1][5] - 实际税率降低可对利润率提供缓冲 [1][5] - 减值支出减少可对利润率提供缓冲 [1][5]

美银证券上调李宁评级及目标价 - 美银证券将李宁评级由“中性”上调至“买入” [1] - 目标价由20.2港元上调至25港元 [1] 公司业绩与财务表现 - 李宁2025年业绩胜预期 [1] - 管理层指引2026年收入增长和净利润率均为高单位数，好过预期 [1] - 预期盈利已于2025年见底，并于2026年恢复至高单位数增长 [1] 各业务线表现 - 公司增长重新加速 [1] - 跑鞋业务稳健增长 [1] - 篮球业务趋稳 [1] - 休闲业务重新加速 [1] - 羽毛球及户外业务贡献增加 [1] 利润率与成本因素 - 折扣及推广开支可能对利润率构成压力 [1] - 直营相关开支减少、实际税率降低及减值支出减少可提供缓冲 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现超预期，全年营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，其中下半年净利润同比增长13.0%至12.0亿元 [2] - 公司经营向上，奥运周期有望提升品牌力，预计2026-2028年净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，当前股价对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5] - 期待2026年新产品、新渠道放量，预计全年收入同比增长高单位数，净利率为高单位数 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润为29.4亿元，净利率为9.9% [2] - 下半年营收同比增长3.1%至147.8亿元，净利润同比增长13.0%至12.0亿元，业绩超预期 [2] - 公司全年派息比例维持50% [2] 经营分析 - **渠道表现分化**：直营渠道营收同比略降3.3%，主要因渠道优化调整，直营店净减少59家至1238家，但直营店效仍增长；经销渠道营收同比增长6.3%，下半年增长加速至8.2% [3] - **渠道健康度**：年末加盟店数量为4853家，同比净增加33家，全年批发收入增长中单位数，批发流水下降低单位数，收入与流水相对匹配 [3] - **线上渠道改善**：电商渠道营收同比增长5.3%，线上客流提升高单位数，转化率改善，线上平均折扣改善低单位数 [3] - **核心品类强劲**：跑步产品流水增长超10%，跑鞋核心IP销量超1100万双，显示较强品牌力 [3] - **运营效率提升**：李宁大货平均面积240平方米，同比基本持平，平均月店效28.4万元，高层级市场流水稳定，核心商业进驻率约90% [3] - **库存结构健康**：截至2025年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比83% [3] 财务分析 - **毛利率**：2025年毛利率下降0.4个百分点至49.0%，但仍好于预期，主要由于批发渠道毛利率优化0.2个百分点 [4] - **费用控制**：销售费用率同比下降1.03个百分点至31.05%，费用管控超预期 [4] - **净利率与税收**：净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，受实际所得税率上升等因素影响；政府补贴同比增加3247万元，较超预期 [4] - **未来展望**：期待2026年终端零售折扣改善带动毛利率回暖 [4] 未来展望与催化剂 - **产品与技术**：在跑步、篮球、运动生活等主要产品线将继续发力，超䨻胶囊科技于2025年12月上市，已应用在飞电、赤兔等系列，2026年有望贡献更多销售增量 [4] - **品牌营销**：签约COC后有望借助冬奥会等赛事提升品牌影响力 [4] - **渠道拓展**：有望通过新渠道和门店完成全方位品牌升级，带动整体流水增长；当前龙店处于门店模型测试过程，2026年开店有望迎来加速，期待新渠道放量带动市占率提升 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，同比增长率分别为10.05%、11.59%、15.27% [5][10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为320.45亿元、343.46亿元、372.87亿元，同比增长率分别为8.27%、7.18%、8.56% [10] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.25元、1.39元、1.61元 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5]

核心观点 - 公司重获中国奥委会合作伙伴权益，是在估值较低、基本盘趋稳、行业进入专业运动竞争新阶段的关键战略卡位，有望借助奥运叙事启动新一轮产品周期并修复估值 [1] - 公司产品已由国潮周期切换至以跑步、健身等专业品类为主，跑步品类增长强劲，结合篮球、运动休闲的多元化叙事，有望在本轮奥运周期下重塑品牌价值，迎来结构性增长机遇 [1] - 公司渠道结构持续优化，从规模扩张转向效率提升，电商业务表现亮眼，新兴品类稳健增长，为未来业绩提供新支撑点 [1] - 公司财务底部夯实，尽管短期利润承压，但中长期随折扣趋稳、店型优化及奥运周期费用杠杆释放，盈利有望修复 [2] - 公司控股股东大幅增持显示长期信心，当前估值处于历史较低区间，受益于奥运周期与品牌势能提升，估值有望修复 [2] 战略与品牌 - 公司重获中国奥委会合作伙伴权益，是关键的品牌战略卡位，历史表明COC合作与龙头运动品牌成长高度同步，公司上一轮奥运周期末3年收入复合年增长率达36.7% [1] - 公司产品主线已从“国潮”切换至以跑步、健身等专业品类驱动，2025年上半年跑步品类流水增速接近20%，占比升至34%，成为公司第一大品类 [1] - 跑鞋通过科技创新和大单品策略突破，篮球品类依靠明星球员签约、赛事绑定与渠道精细管理维持品牌价值，运动休闲品类结合米兰时装周、荣耀金标及龙店一体化叙事，有望在奥运周期重塑品牌价值 [1] 渠道与运营 - 公司渠道策略进入结构优化新常态，主动压缩直营、加速门店店型升级，并通过经销与电商平衡风险以提升店效 [1] - 2025年底公司门店总数6091家，全年净减少26家，其中零售业务净减少59家，批发业务净增加33家 [1] - 电商业务表现亮眼，2024年收入83.1亿元人民币，同比增长10.3%，收入占比提升至29%；2025年上半年电商收入同比增长7.3% [1] - 童装、细分运动等新兴品类保持稳健增长，为未来业绩形成新支撑点 [1] 财务表现与展望 - 2021至2024年公司收入复合年增长率为8.3%，但净利润承压，2025年上半年归母净利润同比下滑11% [2] - 2025年上半年毛利率为50.0%，全年预计基本持平或略有改善 [2] - 下半年促销持续，叠加第四季度折扣加深及销售费用密集投放，可能对短期利润率构成挤压 [2] - 随着折扣趋稳、店型优化以及奥运周期费用杠杆释放，中长期营业利润率及净利率有望向上修复 [2] - 调整后盈利预测显示，公司2025至2027年收入预计分别为291亿、300亿、311亿元人民币，归母净利润预计分别为26.6亿、29.5亿、32.8亿元人民币 [2] 估值与股东行为 - 公司控股股东李宁家族年内通过非凡领越累计增持超过15亿港元，控股权持续稳固，显示对品牌长期发展及估值修复的强信心 [2] - 公司当前估值处于历史较低区间，调整后2025至2027年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [2] - 受益于奥运周期与品牌势能提升，公司估值有望修复 [2]

评级与目标价调整 - 瑞银将李宁的投资评级由“中性”上调至“买入” [1] - 目标价由21.8港元上调至28.6港元 [1] - 新目标价相当于预测2027年市盈率18倍 [1] 财务预测与业绩展望 - 预期公司2025年第一季度销售增长将按季显著加速，由低单位数跌幅转为中高单位数升幅 [1] - 将2025至2027年净利润预测上调4%至7% [1] - 预测2026年至2029年每股盈利分别为1.18元、1.37元、1.55元及1.7元人民币 [1] 增长驱动因素 - 销售增长主要受Glory系列产品带动 [1] - 新户外类别产品是增长动力之一 [1] - 羽毛球和跑鞋产品持续表现强劲 [1]