报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点：煌上煌在2025年实现业绩底部反转，2026年第一季度开局稳健向好，公司正经历战略调整期，通过门店优化、并购冻干食品赛道及成本费用管控，驱动盈利大幅改善，未来在门店修复、成本红利、并购放量及品类协同四重驱动下，业绩有望稳步增长 [3][7][8] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年业绩：实现营业收入16.84亿元，同比下降3.19%；实现归母净利润0.82亿元，同比大幅增长102.32%；扣非归母净利润0.78亿元，同比增长90.80% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入5.16亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长2.79%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长8.02% [2] 分业务与渠道分析 - 分品类收入（2025年）： - 酱卤制品收入11.29亿元，同比下降17.40%，其中鲜货/包装产品分别同比下降16.77%/32.81% [4] - 米制品收入3.49亿元，同比下降0.73% [4] - 冻干食品收入1.76亿元，同比增长100%（因新增并表） [4] - 分渠道收入（2025年）： - 加盟渠道收入9.12亿元，同比下降17.88% [4] - 直营渠道收入1.70亿元，同比下降7.14% [4] - 其他渠道（线上+经销商）收入6.02亿元，同比增长35.03% [4] - 2026年第一季度增长驱动：春节消费旺季带动酱卤主业回暖、米制品前置备货及冻干食品并表贡献，推动营收同比增长15.66%至5.16亿元 [3][4] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率：整体毛利率为32.29%，同比下降0.47个百分点；酱卤制品毛利率保持较强韧性，为37.80% [5] - 2025年成本红利：主要鸭副产品原料价格大幅下行，鸭颈/鸭边腿/鸭翅采购价分别同比下降45.37%/37.80%/25.73% [5] - 2025年费用优化：销售/管理/研发费用率分别为12.11%/8.99%/2.98%，同比分别下降4.69/1.37/0.60个百分点；销售费用同比大降30.19% [5] - 2025年净利率：归母净利率同比提升2.53个百分点至4.85%，驱动归母净利润同比大增102.32% [5] - 2026年第一季度盈利：毛利率保持稳健，费用率延续优化，归母净利润同比增长2.79%至0.46亿元 [6] 未来增长驱动与经营展望 - 四重增长驱动：2026年公司业绩增长将受益于门店修复、成本红利延续、冻干食品并购放量以及三大品类协同 [7][8] - 产品端策略：巩固酱卤核心优势，做大手撕酱鸭大单品；米制品拓展非粽类日销品；冻干食品发力休闲零食、大客户代工、健康食品三大方向 [7] - 渠道端策略：推进门店提质扩店，优化加盟体系；发力线上外卖、直播、团购及零食量贩系统 [8] - 成本与供应链：继续享受鸭类原料低价红利，叠加数字化与供应链提效 [8] - 并购整合：福建立兴冻干业务产能释放、渠道融合推进，有望成为高增长第二曲线 [8] 盈利预测与估值 - 营收预测：调整后，预计2026-2028年营业收入分别为22.26亿元、24.50亿元、26.45亿元 [9] - 每股收益（EPS）预测：调整后，预计2026-2028年EPS分别为0.25元、0.28元、0.31元 [9] - 市盈率（PE）：以2026年4月30日收盘价12.49元计算，对应2026-2028年PE分别为50倍、45倍、40倍 [9]