行业投资评级 - 维持休闲零食行业覆盖个股的盈利预测和评级 [2] 核心观点 - 零食量贩行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕” [2] - 行业模型效率高且持续扩容，2025年底零食量贩门店超5.5万家，零售额预估超2500亿元 [2] - 零食量贩3.0时代双强格局已基本形成，龙头品牌进入质效双升阶段，未来盈利情况有望改善 [2] 行业发展阶段与格局 - 零食量贩1.0阶段为爆发增长期，呈现区域割据特点 [2][27] - 零食量贩2.0阶段为竞争整合期（2022-2024年），市场整合加速，头部龙头借助资金、品牌和规模优势加速整合 [2][27] - 零食量贩3.0阶段行业双强格局已基本形成，进入门店运营优化和供应链提效的发展阶段 [2][27] - 2025年末鸣鸣很忙集团、万辰集团的门店数量分别超2.2/1.9万家，形成“两超”格局 [2][28] 市场规模与增长 - 2025年底零食量贩门店数预计达5.5-6万家，按门店平均年化销售额约450万元/年估算，对应市场零售额超2500亿元 [2][3] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增至2024年的1297亿元，在整体零食饮料零售市场（40449亿元）中的占比从0.23%提升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [11] - 中长期零食量贩店有望达8-10万家 [2][19] - 下沉市场（三线及以下城市）成为核心布局区域，2019-2024年GMV贡献占比达62%，复合增速达6.5%，高于一线及新一线城市的4.0% [11] 渠道优势与商业模式 - 零食量贩渠道具备“多快好省”的综合体验优势 [16] - “多”：产品选择丰富，SKU数普遍达1500+，头部品牌在库SKU达3600-4000+，单店维持1800个以上SKU，每月平均上新数百个SKU [16][18] - “快”：门店选址深入社区、商业街，步行可达，适配即时消费需求 [16] - “好”：门店环境温暖整洁，货品陈列整齐，聚焦品类提升产品品质把控力 [16] - “省”：通过大规模集中采购、精简供应链，产品价格比超市低7%-40% [16] - 商业模式以加盟为主，头部品牌加盟商平均带店率约2.0家 [56][57] - 门店毛利率约为18-20%，投资回收期约2年 [22] 龙头公司经营表现（鸣鸣很忙） - **门店网络**：截至2025年9月30日，门店总数达19517家，覆盖28个省份及所有县级城市，县城覆盖率达72.3%，约59%的门店位于乡镇或县城 [51] - **单店模型**：2024年及2025年上半年估算年化单店GMV分别为529.4万元和526.8万元 [67][68] - **运营效率**：2025年上半年存货周转天数为11.7天，营业周期为12.3天，均较2024年改善 [39][72] - **财务表现**： - 毛利率稳中有升，2025年上半年毛利率达9.3% [77] - 经调整净利润增长迅速，2022-2024年分别为0.8亿元、2.3亿元、9.1亿元，年均复合增长率达234.6% [83] - 2025年上半年经调整净利润达10.3亿元，同比+265.5%，经调整净利率达3.7%，同比+1.8个百分点 [83] 行业未来展望与创新 - **品类与店型拓展**：2024年下半年起，各品牌开始积极拓展品类，尝试运营省钱/折扣超市新店型，拓展IP玩具卡牌、短保烘焙乳制品、日化清洁、冻品等家庭刚需品类 [2][35] - **自有品牌建设**：供应链端开始尝试自有品牌建设，包括质价比产品和差异化产品，以提升毛利和盈利能力 [2][42] - 例如鸣鸣很忙推出红标无糖乌龙茶（1.9元/瓶）、金标面巾纸（9.9元/8包），好想来推出天然饮用水（0.6元/瓶） [2][42] - **数字化与供应链**：龙头公司通过数字化系统矩阵赋能全流程运营，并依托广泛的仓储物流网络（如鸣鸣很忙拥有40个仓库，总面积约87万平方米）和“直采+规模化”模式提升效率 [72]

行业规模与增长 - 零食量贩行业预计2025年底门店总数将超过5.5万家，对应市场零售额预估超2500亿元 [4][7] - 行业中长期开店空间有望达到8-10万家 [4][17][18] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增长至2024年的1297亿元，年复合增速高达77.9%，在整体零食饮料零售市场中的占比从0.23%提升至3.21% [9] 发展阶段与竞争格局 - 行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕”，双强格局基本形成 [4][20] - 零食量贩1.0阶段为区域割据的快速增长期，2.0阶段（2022-2024年）资本介入加速市场整合，3.0阶段头部品牌补贴减少，聚焦运营优化与供应链提效 [4][21][23] - 2025年末，鸣鸣很忙集团与万辰集团的门店数量分别超过2.2万家和1.9万家，形成两超格局 [4][7][23] 渠道优势与市场特征 - 零食量贩渠道凭借“多快好省”的综合体验优势快速崛起，产品价格比超市低7%-40% [13] - 下沉市场（三线及以下城市）是核心布局区域，GMV贡献占比达62%，2019-2024年复合增速为6.5%，高于高线城市的4.0% [10] - 头部品牌单店SKU数维持在1800个以上，鸣鸣很忙在库SKU达3600+个，好想来超4000个，且每月平均上新数百个SKU [14] 门店模型与品类拓展 - 2024年下半年起，各大品牌开始积极拓展品类并尝试运营“省钱/折扣超市”新店型，品类扩充至IP玩具、短保烘焙乳制品、日化清洁及冻品等家庭刚需品类 [4][24][25] - 品类扩充对门店GMV有一定拉动，但尚未形成较好的盈利模型 [4][25] - 新店型面积更大（通常150-400平方米），初始投入增加，例如赵一鸣3.0店型装修与铺货等费用约55-60万元 [26] 供应链与自有品牌 - 头部公司供应链效率持续提升，2025年上半年鸣鸣很忙和万辰集团的存货周转天数分别为11.7天和16.8天，营业周期分别为12.3天和16.9天 [26] - 供应链端开始尝试自有品牌建设，包括高性价比的“红标”商品和注重品质的“金标”商品，以提升毛利和盈利能力 [5][27] - 代表性自有产品包括鸣鸣很忙售价1.9元/瓶的红标无糖乌龙茶（对标三得利3.8元/瓶），以及与金红叶纸业合作、定价9.9元/8包的金标面巾纸 [5][28]