投资评级 - 报告对永辉超市维持“增持-A”评级 [1][9] 核心观点 - 公司通过大规模门店调改与供应链改革，经营效率与商品力提升，2026年第一季度已实现单季度盈利，预计营收将重回增长通道，盈利能力将持续修复 [4][5][9] 财务表现总结 - **2025年业绩**：实现营业收入535.08亿元，同比下降20.82%；归母净亏损25.52亿元，扣非后净亏损34.17亿元 [4][5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入133.67亿元，同比下降23.53%；实现归母净利润2.87亿元，同比增长94.40%；实现扣非归母净利润2.47亿元，同比增长79.55% [4][5] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为19.83%，同比下滑0.63个百分点；2026年第一季度销售毛利率为22.77%，同比提升1.27个百分点 [7] - **费用情况**：2025年期间费用率合计25.81%，同比提升1.88个百分点，主要因销售与管理费用率上升 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为6.46亿元，同比下降70.54%；2026年第一季度经营活动现金流净额为4.78亿元，同比下降16.43% [7] - **存货**：截至2026年第一季度末，存货为30.72亿元，同比下降38.53% [7] - **未来预测**：预计公司2026-2028年净利润分别为3.93亿元、5.21亿元、6.80亿元，对应市盈率分别为89.6倍、67.6倍、51.8倍 [9][11] 经营与战略总结 - **门店调整**：2025年公司关闭381家尾部门店，截至2025年末开业门店为403家，其中已开业调改门店315家；截至2026年第一季度末，开业门店为392家，其中已开业调改门店达327家 [5][6] - **线上业务**：2025年线上业务营收100.9亿元，占公司营收比重18.9%，其中“永辉线上超市”自营到家业务营收56.6亿元，第三方平台到家业务营收44.3亿元 [5] - **自有品牌**：截至2025年末，自有品牌累计完成产品开发63支，成功上架57支；“品质永辉”年度累计销售额达1.16亿元；“永辉定制”年度累计销售额达10.30亿元；2026年计划开发200支单品 [6] - **改革影响**：2025年亏损主要因供应链深度改革导致短期缺货及毛利率压力、调改门店相关的资产报废与一次性投入、关闭门店的赔偿支出，以及计提资产减值准备3.50亿元 [5]

财务与经营业绩 - 2025年公司净利润为-4.17亿元，扣非净亏损为2.9亿元，同比减亏25.84% [3][21] - 2025年公司经营活动现金流量净额为4.04亿元，同比大幅增长423%，主要原因为收到上期平台结算款 [10][22] - 2025年公司跨境出口电商业务实现营业收入37,835.71万元，占总营业收入的6.96%，同比上升5.99% [6][16] - 2025年第四季度（Q4）亏损包含商誉减值1.15亿元 [8] - 2025年公司销售费用为3.09亿元，同比下降3.4%，管理费用为1.32亿元，同比下降9.92% [19] - 2025年公司收到政府补助共计1,324.06万元，其中影响当期利润的金额为721.57万元，占营收比例为0.13% [19] - 公司当前资产负债率超过84% [13] 业务结构与战略 - 公司主营业务包括跨境进口电商和跨境出口电商，其中进口业务收入占比超过92% [9][11] - 公司进口业务高度依赖单一核心供应商，该供应商贡献了97.88%的采购额，但公司声明其并非关联方 [10] - 公司自有品牌ZAFUL为核心，通过第三方平台和自有网站开展出口业务，产品涉及多类时尚商品 [7][9] - 2025年，负责ZAFUL业务的子公司飒芙（深圳飒芙）亏损13,706.85万元，已于2026年1月进入破产清算程序，不再纳入合并报表 [6] - 公司表示2026年将优化业务结构，聚焦降本增效，强化成本管控，并寻求与战略投资者合作 [7][19] 公司治理与股东情况 - 公司目前处于无实际控制人状态，股权分散 [17] - 公司最新股东总户数为194,624户 [4][10] - 广州开发区新兴产业投资基金（国资股东）此前承诺在2026年8月前无增持减持计划，公司未收到其后续计划 [1] - 前主要股东杨建新所持股份已全部质押且被冻结，公司未收到相关处置计划信息 [1] - 独立董事表示，公司连续三年亏损的核心原因是历史遗留问题形成的或有负债及资产减值，不存在管理层决策失误 [12] 资产与减值风险 - 2025年末，公司对应收款项、存货等计提了信用减值准备 [2] - 公司聘请专业评估机构对商誉等长期资产进行了减值测试，并根据报告计提了减值 [13] - 公司表示不存在资金被关联方非经营性占用的情形 [2] - 2025年公司的内控审计报告结论为标准无保留意见，不存在重大内控缺陷 [15][16] 信息披露与投资者关系 - 投资者认为公司信息披露偏简略，核心经营数据披露不足 [3] - 公司回应称将严格遵守法规，在合规基础上提升信息披露的实用性与关键性 [3] - 公司表示将持续做好投资者关系管理工作，与投资者保持充分有效沟通 [4][5][18] - 公司目前尚无重组安排 [11]

量贩零食行业及鸣鸣很忙公司研究纪要 一、 行业概况 * **行业格局**：量贩零食行业呈现“两超多强”格局，2024年CR2（鸣鸣很忙与万城合计）达68%，预计2025年双寡头合计市场份额将进一步提升至70%[6][7] * **市场空间**：基于对标成熟市场及全国人口、消费水平等测算，行业远期门店空间超8.6万家，目前仍有约50%的增长空间[2][5] * **底层逻辑**：业态本质为流量驱动型生意，通过垂直品类和万店模式将效率与价格优势做到极致，在性价比消费趋势下捕获客流，特征概括为“好、快、多、省”[4] * **景气度对比**：在当前消费结构性压力下，量贩折扣业态相比其他加盟业态（如卤味、平价茶饮、火锅食材超市）展现出更强的生意稳健性，收入相对稳定，无明显淡旺季，且正向刚需品类拓展[4] 二、 公司核心投资逻辑与财务预测 * **收入增长驱动**：增长主要来源于加盟门店数量扩张和单店收入提升[3] * **盈利提升路径**：盈利能力持续提升，得益于规模效应和产业议价能力增强，参照海外成熟业态，毛利率仍有上升空间，远期通过发展自有品牌、优化品类及自建供应链，毛利率有突破潜力[3][14] * **估值水平**：当前对应2026年估值约23倍，对比海外折扣龙头（如堂吉诃德）仍有提升空间，随着自有品牌建设和差异化优势释放，估值存在提升潜力[2][3] * **财务预测**：预计2027年利润可达41.4亿元[2][15] 三、 公司经营与运营数据 * **单店表现**：单店年化GMV领先，2025年客单价从约37元降至31元，但客流增长显著超过客单价下滑，成为驱动单店日销增长核心因素[2][10] * **同店增长**：2022年及以前开设的老店，在2025年对比2024年仍实现了1%至3%的日均销售复合增长[2][10] * **闭店率**：2025年整体闭店率控制在2%-3%的极低水平，显著优于行业及其他万店连锁业态[2][3][4] * **会员基础**：截至2026年，公司拥有1.8亿的庞大会员基础[11] 四、 公司战略与发展举措 * **门店扩张**： * **短期储备**：储备意向点位超1万个[2][12] * **中期目标**：若维持38%的市场占有率，中期门店数量有望突破3.26万家[2][12] * **开店策略**：坚持门店质量优先于开店速度，2025年计划继续保持领先行业的开店速度以抢占优质点位[9][10] * **品类与模式转型**： * 正从纯零食向水饮、日化等刚需品类破圈，向“折扣超市”或“省钱超市”转型[2][4] * 2025年下半年新增门店中，相当一部分是品类结构更多元的折扣超市模型[5] * 提升同店销售的长期策略围绕品类迭代（开发定制化品类和自有品牌）和数字化会员运营[11] * **新店型探索**： * **量贩折扣便利店**：24小时营业模式，草根调研显示日销可达1.5万元，回本周期约2年，优于传统便利店，有望在约30万家的传统便利店市场中寻求转化[2][13] * **新鲜零食店**：向更短保、更新鲜的零食升级，但对供应链要求极高，可复制性难度更大[13] 五、 行业趋势与竞争格局 * **模式创新**：行业自2024年第四季度起朝向宽品类的折扣化方向改造，从垂类量贩向复合品类折扣化转型，以应对竞争加剧和客流分流压力[5] * **竞争加剧**：门店加密导致传统量贩零食店的回本周期从1.5年延长至2025年下半年的2.5-3年[2][4] * **龙头优势**：龙头企业早期通过聚焦垂直品类快速实现规模化建立先发优势，当前阶段转向发力自有品牌、提升数字化运营及精细化货盘管理[6][7] * **核心差异（鸣鸣很忙 vs 万城）**： * 鸣鸣很忙单店年化GMV更高，但万城财务报表盈利能力目前相对更优[8] * 鸣鸣很忙主要布局华中、华南，并通过赵一鸣品牌渗透华北、东北；万城以南京为中心，在长三角及“山河四省”具备优势[8] * 更深层差异可能体现在未来发展战略和具体举措上[8]

行业投资评级 - 维持休闲零食行业覆盖个股的盈利预测和评级 [2] 核心观点 - 零食量贩行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕” [2] - 行业模型效率高且持续扩容，2025年底零食量贩门店超5.5万家，零售额预估超2500亿元 [2] - 零食量贩3.0时代双强格局已基本形成，龙头品牌进入质效双升阶段，未来盈利情况有望改善 [2] 行业发展阶段与格局 - 零食量贩1.0阶段为爆发增长期，呈现区域割据特点 [2][27] - 零食量贩2.0阶段为竞争整合期（2022-2024年），市场整合加速，头部龙头借助资金、品牌和规模优势加速整合 [2][27] - 零食量贩3.0阶段行业双强格局已基本形成，进入门店运营优化和供应链提效的发展阶段 [2][27] - 2025年末鸣鸣很忙集团、万辰集团的门店数量分别超2.2/1.9万家，形成“两超”格局 [2][28] 市场规模与增长 - 2025年底零食量贩门店数预计达5.5-6万家，按门店平均年化销售额约450万元/年估算，对应市场零售额超2500亿元 [2][3] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增至2024年的1297亿元，在整体零食饮料零售市场（40449亿元）中的占比从0.23%提升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [11] - 中长期零食量贩店有望达8-10万家 [2][19] - 下沉市场（三线及以下城市）成为核心布局区域，2019-2024年GMV贡献占比达62%，复合增速达6.5%，高于一线及新一线城市的4.0% [11] 渠道优势与商业模式 - 零食量贩渠道具备“多快好省”的综合体验优势 [16] - “多”：产品选择丰富，SKU数普遍达1500+，头部品牌在库SKU达3600-4000+，单店维持1800个以上SKU，每月平均上新数百个SKU [16][18] - “快”：门店选址深入社区、商业街，步行可达，适配即时消费需求 [16] - “好”：门店环境温暖整洁，货品陈列整齐，聚焦品类提升产品品质把控力 [16] - “省”：通过大规模集中采购、精简供应链，产品价格比超市低7%-40% [16] - 商业模式以加盟为主，头部品牌加盟商平均带店率约2.0家 [56][57] - 门店毛利率约为18-20%，投资回收期约2年 [22] 龙头公司经营表现（鸣鸣很忙） - **门店网络**：截至2025年9月30日，门店总数达19517家，覆盖28个省份及所有县级城市，县城覆盖率达72.3%，约59%的门店位于乡镇或县城 [51] - **单店模型**：2024年及2025年上半年估算年化单店GMV分别为529.4万元和526.8万元 [67][68] - **运营效率**：2025年上半年存货周转天数为11.7天，营业周期为12.3天，均较2024年改善 [39][72] - **财务表现**： - 毛利率稳中有升，2025年上半年毛利率达9.3% [77] - 经调整净利润增长迅速，2022-2024年分别为0.8亿元、2.3亿元、9.1亿元，年均复合增长率达234.6% [83] - 2025年上半年经调整净利润达10.3亿元，同比+265.5%，经调整净利率达3.7%，同比+1.8个百分点 [83] 行业未来展望与创新 - **品类与店型拓展**：2024年下半年起，各品牌开始积极拓展品类，尝试运营省钱/折扣超市新店型，拓展IP玩具卡牌、短保烘焙乳制品、日化清洁、冻品等家庭刚需品类 [2][35] - **自有品牌建设**：供应链端开始尝试自有品牌建设，包括质价比产品和差异化产品，以提升毛利和盈利能力 [2][42] - 例如鸣鸣很忙推出红标无糖乌龙茶（1.9元/瓶）、金标面巾纸（9.9元/8包），好想来推出天然饮用水（0.6元/瓶） [2][42] - **数字化与供应链**：龙头公司通过数字化系统矩阵赋能全流程运营，并依托广泛的仓储物流网络（如鸣鸣很忙拥有40个仓库，总面积约87万平方米）和“直采+规模化”模式提升效率 [72]

公司战略与市场定位 - 公司国内市场专注打造自有品牌 [2] - 公司产品涵盖较为丰富的产品品类 [2] - 公司将根据市场需求探索更多可能性 [2]

公司上市进程与概况 - 乐欣户外国际有限公司于2025年12月29日第三次向港交所递交上市申请，独家保荐人为中金公司 [2] - 公司主营钓鱼装备，按2024年收入计，是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为23.1% [3] - 公司是从浙江泰普森控股集团有限公司脱离而来，于2022年6月成立主体公司，并于2024年为筹备上市进行了股权重组 [8] 财务业绩表现 - 2022年为公司业绩高点，营收达8.18亿元，净利润为1.14亿元 [3] - 2023年业绩经历大幅下滑，2024年营收与净利润同比有所回升，但仍未恢复至2022年水平 [3] - 2025年前八个月营收4.6亿元，同比增长17.7%；净利润5624.1万元，同比增长20.4% [3] - 2022年至2024年及2025年前8个月，公司整体毛利率分别为23.2%、26.6%、26.6%及27.7% [9] 业务模式与市场分布 - 公司营收主要来自OEM/ODM（代工生产）模式，2022年至2025年8月，该模式收入占比始终维持在90%以上 [4] - 产品主要包括钓鱼椅、钓鱼床、鱼竿支架等，其中床椅及其他配件在2025年前8个月营收占比为48.7% [3] - 欧洲是其最大营收区域，2025年前8个月占比达到75.5%，中国内地为第二大市场，营收占比为15.2% [3] - 客户包括全球知名户外用品零售商迪卡侬、全球知名钓鱼品牌如Rapala VMC及Pure Fishing等 [4] 客户集中度与依赖 - 公司存在显著的大客户依赖风险，来自前五大客户的收入占比长期维持在55% [5] - 2025年前八个月，第一大客户（一家美国户外产品国际品牌销售公司）贡献了集团总收入的17.7% [5] 自有品牌（OBM）发展状况 - 公司于2017年收购英国知名鲤鱼垂钓品牌Solar，正式开启OBM业务 [6] - 截至2025年前8个月，公司来自OBM业务的营收仅为3043.5万元，营收占比仅为6.6% [6] - 2024年Solar品牌的销售额较2018年增长了约三倍 [6] - 在IPO募集资金使用计划中，公司将开发及推广自有品牌Solar放在了首位 [6] - 自有品牌Solar推广面临品牌认知鸿沟、渠道渗透不足（在亚太市场覆盖率不足5%）、产品创新滞后等壁垒 [7] 关联方交易情况 - 乐欣户外与泰普森集团（泰普森控股及其附属公司）同属一个控股股东（杨宝庆） [2][8] - 泰普森集团既是乐欣户外的重要客户（2025年前8个月为第二大客户，贡献收入5441.3万元，占收入的11.8%），同时也是其关键供应商（同期为第二大供应商，占采购额的7.8%） [8][9] - 公司销售给泰普森集团的毛利率低于公司整体水平，2022年至2024年及2025年前8个月，其向泰普森集团销售的毛利率分别为12.5%、18.2%、20.7%及21.2% [9] - 这种多重复合的关联关系引发了市场对公司业务独立性的质疑 [2] 上市动机与行业专家观点 - 上市核心诉求在于突破“代工天花板”，对海外ODM订单过度依赖，上市募资可加速自有品牌的全球化布局，并通过并购区域品牌快速切入新兴市场 [5] - 上市也包括自身融资缓解流动性的考虑 [5] - 与关联方泰普森集团的紧密交易模式可能触发港交所对业务独立性的严格审查，若泰普森因战略调整削减订单，公司营收将直接承压 [9]

公司战略与业务聚焦 - 公司将聚焦核心业务 出口与进口业务齐头并进 [2] - 公司将加强自有品牌建设 同时支持品牌在第三方平台的建设 [2] - 公司将继续秉持稳健经营策略 优化服务 [2] 运营与渠道发展 - 公司表示将不断地探索新的营销渠道和营销模式 [2]

投资评级 - 报告对永辉超市的投资评级为“增持-A”，并予以维持 [1][11] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年前三季度营收同比下降且录得净亏损，但其门店调改进程加快、供应链重塑工作坚定推进、自有品牌建设取得进展，且第三季度毛利率已出现同环比改善，预计公司将在2026年实现扭亏为盈，因此维持积极评级 [2][4][5][6][11] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [2][4] - 2025年前三季度，公司录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元 [2][4] - 2025年第三季度单季，公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元 [4] - 2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%，其中自营到家业务营收44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元 [4] 门店与业务转型进展 - 截至2025年第三季度末，公司开业门店为450家，较上一季度末净减少102家 [5] - 截至2025年第三季度末，已开业调改门店达222家，较上一季度末净增加98家，调改速度加快 [5][11] - 公司官宣“国民超市 品质永辉”新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出超20款品质单品 [5] 盈利能力与运营效率 - 2025年第三季度，公司销售毛利率为19.84%，同比提升0.65个百分点，环比提升0.02个百分点 [6] - 2025年前三季度，公司期间费用率合计24.41%，同比提升2.09个百分点，主要因销售费用率提升 [6] - 截至2025年第三季度末，公司存货为37.32亿元，同比下降30.47% [6] - 2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82% [6] 供应链重塑与未来展望 - 公司商品中心通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4% [5] - 公司目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品 [5] - 分析师预测公司2025-2027年净利润分别为-7.30亿元、5.67亿元、7.43亿元，预计将于2026年实现盈利 [11] 关键市场与财务数据 - 截至报告日，公司收盘价为4.63元，总市值和流通市值均为420.17亿元 [8] - 公司基本每股收益为-0.08元，每股净资产为0.38元，净资产收益率为-22.82% [9]

投资评级 - 报告对匠心家居的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，25Q1-3实现营业收入25.11亿元，同比增长35.8%，归母净利润6.58亿元，同比增长52.62% [8] - 公司依托创新基因和产业链一体化优势，影音沙发等独创性产品助力客户拓展，25Q1-3新增客户67家，其中7家为美国家具零售商TOP100，奠定后期增长确定性 [8] - 公司积极推动自有品牌建设，店中店模式拓展顺畅，优化市场布局，25Q1-3美国零售商收入占总收入67.16%，同比提升9.4个百分点 [8] - 高附加值的影音沙发产品销售占比提升，带动盈利能力向上，25Q1-3毛利率为38.4%，同比提升4.64个百分点，净利率为26.2%，同比提升2.89个百分点 [8] - 公司供应链优势显著，拥有越南基地及核心零部件自产能力，受关税扰动有限，抗风险能力突出，有利于中长期海外供应链布局和自有品牌全球化发展 [8] - 基于全球化布局和商业模式升级，报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为8.91/11.06/13.39亿元，对应市盈率分别为22/18/15倍 [8] 财务数据与预测 - 2025年前三季度营业总收入为25.11亿元，归母净利润为6.58亿元 [2] - 盈利预测显示，公司2025年、2026年、2027年营业总收入预计分别为33.60亿元、41.10亿元、49.90亿元，同比增长率分别为31.8%、22.3%、21.4% [2] - 同期归母净利润预计分别为8.91亿元、11.06亿元、13.39亿元，同比增长率分别为30.5%、24.1%、21.1% [2] - 盈利能力持续改善，预测毛利率从2025年的40.1%稳步提升至2027年的40.9%，净资产收益率（ROE）从2025年的20.9%提升至2027年的21.9% [2] 市场数据 - 截至2025年11月03日，公司收盘价为89.01元，一年内最高价与最低价分别为119.19元和48.81元 [3] - 公司市净率为4.8倍，股息率为1.12%，流通A股市值为129.36亿元 [3] - 公司每股净资产为18.41元，资产负债率为21.32% [3]

公司发展历程 - 公司于2010年在深圳成立，创始人肖四清利用华强北供应链优势，通过eBay销售无人机配件获得第一桶金 [11] - 公司采用多平台、多账号、多品类的铺货策略，销售3C电子、户外用品、家居等产品，实现快速扩张 [12] - 2014年至2017年完成三轮融资，A轮融资1亿元估值5亿元，B轮融资4亿元估值16亿元，C+轮融资4亿元估值达到30亿元顶峰 [10][12][13] - 2016年4月公司成功挂牌新三板，被誉为"跨境电商第一股"，2016年营业收入24.9亿元，同比增长141%，自2014年起连续三年增速超100% [14] - 2018年A股上市公司天泽信息以34亿元对价收购公司99.9991%股权，实现曲线上市 [17] 业务模式与风险暴露 - 公司业务高度依赖亚马逊等第三方平台，采用铺货型模式 [21] - 2021年亚马逊"封号潮"中，公司约340个站点被封或冻结，占2021年1月至5月亚马逊平台有销售收入站点数的30%，涉嫌冻结资金约1.3亿元 [21] - 过度依赖平台流量、自有品牌护城河不深导致抗风险能力不足的问题在封号潮中暴露 [21] - 2021年至2023年公司陷入巨额亏损，分别亏损27.05亿元、3.61亿元、4.91亿元 [21] 控制权变更与现状 - 2024年2月公司因无力偿还债务被申请破产重整，9月法院裁定受理重整申请 [21] - 重整计划引入深圳天行云供应链与福建纵腾网络作为产业投资人，合计投入重整投资款约3.62亿元 [22] - 新股东天行云与创始人肖四清原管理层矛盾激化，双方互诉、反诉，监管介入 [22] - 2025年10月公司公告新一届董事会成员全部换血，创始人及原班人马正式出局，董事长由天行云代表刘海龙担任 [23] - 2025年上半年公司营收暴跌至4257.34万元，同比下滑81.33%，扣非净利润仍亏损近900万元 [24] 行业启示 - 跨境电商行业从依赖平台流量红利的野蛮生长阶段进入规范运营时期 [8][24] - 企业需从流量思维转向品牌思维，建立自有品牌和用户心智以构建长远护城河 [24] - 合规经营成为企业生存的最低门槛，灰度换增长的手段不再可行 [24] - 资本和流量带来的短期增长无法替代稳健的治理与合规经营 [24]