投资评级 - 报告给予中国金茂"买入"评级，为首次覆盖 [11] 核心观点 - 中国金茂作为一家以高品质住宅开发为主业的央企开发商，得益于大股东中化集团的强力支持和内部深刻的管理与组织变革，已迈入新的发展阶段，经营面展现出显著的边际改善 [3][7] - 公司2025年第一季度至第三季度销售表现强劲，全口径销售金额达807亿元，同比增长27%，销售排名首次跻身行业前十；同时，拿地强度在头部房企中位居最前列，新获取项目预期利润率较高 [3][7][8] - 通过产品系焕新（如"金玉满堂"）和运营效率提升，公司正着力解决历史遗留问题，力争用三年时间解决80%的历史问题，业绩已逐步走出底部区间 [3][9][10] 公司概况与经营表现 - 中国金茂是中化集团旗下的城市运营商，坚持"一核·三聚焦"战略，以高品质地产开发为核心 [7][17] - 2025年上半年实现营业收入251亿元，同比增长14%，综合毛利率为16.2%，较2024年提升1.6个百分点；2024年归母净利润扭亏为盈，2025年上半年归母净利润为7.6亿元，同比下降22% [7][30] - 2025年3月，首席执行官陶天海接任董事会主席，公司随后进行组织架构深度变革，经营单元大幅整合，提升了决策效率和经营质量 [24][25] 资源与投资策略 - 自2024年第四季度起，公司重回土地市场积极拿地，2025年第一季度至第三季度拿地强度（金额口径）高达65%，在头部房企中位居最前列 [8][48] - 投资策略上，公司高度聚焦核心城市，对北京、上海、广州、深圳、杭州、成都6个城市的投入占比在2025年第一季度至第三季度达到80%以上；同时采取合作开放策略，拿地权益比降低至48%，且超八成新获取项目为小体量，风险把控审慎 [8][48] - 新获取项目利润水平边际提升，尤其是2024年第四季度后获取的项目，普遍预期销售净利率可达大个位数以上；2024年以来累计获取的41个项目平均销售净利率预期相对较高 [8][56] - 截至2025年年中，公司未售货值约3200亿元，一线城市占比约30%；2022年至2024年累计计提存货减值约101亿元，在头部房企中减值计提相对充分 [8][61] 运营效率与财务管控 - 2024年公司发布"金玉满堂"全新产品系，市场反馈良好，多个项目实现首开量价双优；公司持续推动"6-10-12-24"运营标准，新项目平均首开周期为4.8个月，经营性现金流平均回正周期为11.4个月 [9][65] - 公司的销售和管理费用率较重点房企均值偏高，但近一年呈现明显压降趋势；2025年上半年融资成本为3.0%，同比大幅下降1.1个百分点，已优于重点房企平均水平 [9][64][79] - 公司"三道红线"指标维持绿档，财务结构稳健，但杠杆水平相较于行业均值仍有一定压降空间 [79] 盈利预测与投资逻辑 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为7.3亿元、10.9亿元、16.7亿元，同比增速分别为4%、50%、53% [10][89] - 投资逻辑核心在于：大股东中化集团提供强力流动性支持；内部组织变革成效显著；经营表现优于同行，销售与拿地强劲；存量负担正逐步消化，增量土储有望创造价值 [10][86][87][89]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][109][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务多元稳定，2024年业绩扭亏，销售稳定且土储优质，土地质量好、财务健康、拿地积极，有望在行业震荡后脱颖而出，预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有20% - 26%的空间 [1][2][3][111] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2007年在港上市，中国中化业务多元，公司2015年引入战投，2019年后股权结构稳定，截至2024年末，中国中化持股约38.4% [11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：公司坚持城市运营商定位，业务多元，以城市及物业开发为主，2024年该业务收入占比89%；2024年营收591亿元，同比降19%，归母净利润11亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [15][17][19] - 主业聚焦开发，多元航道并行：公司整合资源提升区域活力，以高品质地产开发为核心，聚焦三类业务发展。城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024年收入492亿元，同比降22%，毛利率11%，同比增2pct；商务租赁及零售商业运营中，写字楼多在一二线核心地段，出租率高，零售商业有多个品牌项目，2024年收入16亿元，同比降7%，毛利率81%；酒店经营致力于运营高级酒店，以“轻重并举，以轻为主”为战略，有三大产品线，2024年收入17亿元，同比降18%，毛利率36%；物业服务于2022年分拆上市，合约建筑面积约1.3亿平方米，2024年收入30亿元，同比增10%，毛利率24% [30][31][46][54][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024年公司销售金额983亿元，排名第12位，销售面积582万平方米，均价16887元/平方米；按区域、城市能级、城市看，销售分布各有特点 [62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：公司坚持城市运营模式，从多维度定义三类项目，该模式更具可持续性，公司有穿越周期和长期开发运营能力，产业链支持强，多业态开发运营能力强劲；一级土地开发后期利润可观，二级土地开发地块规模大、地价低、利润率高，后期运营灵活；2024年精准获22个项目，总土地款333亿，权益土地款202亿，新增土储计容面积202万平方米，2023年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024年拿地强度0.33，位于主流房企前列 [74][75][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至2024年末，一级土地储备4414万平方米，权益面积3611万平方米，二级土地储备3382万平方米，权益面积2284万平方米；未售货值约2800亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024年公司优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本2.87%，一年内到期债务占比降至18%，外币债务占比降至25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：公司“三道红线”全绿，融资渠道多元畅通，发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，项目融资维持极低水平，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：基于公司2022 - 2024年销售情况，预计2025 - 2027年总营业收入分别为560/542/554亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；预计未来三年营业成本/营业收入、管理费用/营业收入、销售费用/营业收入与2024年基本持平 [97][98] - 未来3年盈利预测及敏感性分析：预计2025 - 2027年营收分别为560/542/554亿元，归母净利润分别为11.0/11.3/11.6亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为0.08/0.08/0.09元；敏感性分析分乐观、中性、悲观三种情况 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为1.24元，较当前股价有26%的空间。采用调整现值法评估地产开发业务，假设未来三年签约均价接近但不高于2024年，WACC取12.5%估算权益增值；敏感性分析显示，WACC上升且销售均价下跌时，RNAVPS与现在股价相当 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为1.18元，较当前股价有20%的空间。选取A、港股龙头国央企和城市运营经验丰富的房企作参考，公司2025年动态PE为10.0倍，较可比公司有20%空间，土地质量优、融资背景强、减值计提充分，估值有修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级。公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值释放风险充分，预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，结合绝对和相对估值，每股价值较当前股价有20% - 26%的空间 [111]