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中国金茂(00817):多线并进产品力优,风险出清加速拓土
国信证券· 2025-06-10 17:55
报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][109][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企,业务多元稳定,2024年业绩扭亏,销售稳定且土储优质,土地质量好、财务健康、拿地积极,有望在行业震荡后脱颖而出,预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长,结合绝对估值和相对估值,每股价值较当前股价有20% - 26%的空间 [1][2][3][111] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企,股权结构稳定:报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业,2007年在港上市,中国中化业务多元,公司2015年引入战投,2019年后股权结构稳定,截至2024年末,中国中化持股约38.4% [11][12] - 业务结构多元,业绩扭亏为盈:公司坚持城市运营商定位,业务多元,以城市及物业开发为主,2024年该业务收入占比89%;2024年营收591亿元,同比降19%,归母净利润11亿元,扭亏为盈,原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [15][17][19] - 主业聚焦开发,多元航道并行:公司整合资源提升区域活力,以高品质地产开发为核心,聚焦三类业务发展。城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系,2024年收入492亿元,同比降22%,毛利率11%,同比增2pct;商务租赁及零售商业运营中,写字楼多在一二线核心地段,出租率高,零售商业有多个品牌项目,2024年收入16亿元,同比降7%,毛利率81%;酒店经营致力于运营高级酒店,以“轻重并举,以轻为主”为战略,有三大产品线,2024年收入17亿元,同比降18%,毛利率36%;物业服务于2022年分拆上市,合约建筑面积约1.3亿平方米,2024年收入30亿元,同比增10%,毛利率24% [30][31][46][54][58] 销售稳定,土储优质 - 销售稳居行业第一梯队:2024年公司销售金额983亿元,排名第12位,销售面积582万平方米,均价16887元/平方米;按区域、城市能级、城市看,销售分布各有特点 [62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力:公司坚持城市运营模式,从多维度定义三类项目,该模式更具可持续性,公司有穿越周期和长期开发运营能力,产业链支持强,多业态开发运营能力强劲;一级土地开发后期利润可观,二级土地开发地块规模大、地价低、利润率高,后期运营灵活;2024年精准获22个项目,总土地款333亿,权益土地款202亿,新增土储计容面积202万平方米,2023年以来招拍挂市场拿地强度提高,2024年拿地强度0.33,位于主流房企前列 [74][75][76] - 土储丰富,未售货值结构较好:截至2024年末,一级土地储备4414万平方米,权益面积3611万平方米,二级土地储备3382万平方米,权益面积2284万平方米;未售货值约2800亿,63%集中在华北及华东,87%位于一二线城市 [83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化,压力可控:2024年公司优化境内外债务结构,平均融资成本、债务总额同比下降,境内新增融资平均成本2.87%,一年内到期债务占比降至18%,外币债务占比降至25% [89] - 三道红线维持绿档,融资渠道畅通:公司“三道红线”全绿,融资渠道多元畅通,发行多笔低利率债券,综合融资成本降低,项目融资维持极低水平,财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提:基于公司2022 - 2024年销售情况,预计2025 - 2027年总营业收入分别为560/542/554亿元,同比 - 5%/- 3%/+ 2%;预计未来三年营业成本/营业收入、管理费用/营业收入、销售费用/营业收入与2024年基本持平 [97][98] - 未来3年盈利预测及敏感性分析:预计2025 - 2027年营收分别为560/542/554亿元,归母净利润分别为11.0/11.3/11.6亿元,同比 + 3%/+ 3%/+ 3%,每股收益分别为0.08/0.08/0.09元;敏感性分析分乐观、中性、悲观三种情况 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值:每股价值为1.24元,较当前股价有26%的空间。采用调整现值法评估地产开发业务,假设未来三年签约均价接近但不高于2024年,WACC取12.5%估算权益增值;敏感性分析显示,WACC上升且销售均价下跌时,RNAVPS与现在股价相当 [104][105][107] - 相对估值:每股价值为1.18元,较当前股价有20%的空间。选取A、港股龙头国央企和城市运营经验丰富的房企作参考,公司2025年动态PE为10.0倍,较可比公司有20%空间,土地质量优、融资背景强、减值计提充分,估值有修复空间 [108][109] - 投资建议:首次覆盖给予“优于大市”评级。公司土地质量好、财务健康、拿地积极,减值释放风险充分,预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长,结合绝对和相对估值,每股价值较当前股价有20% - 26%的空间 [111]