涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，特别是数字娱乐与网络游戏板块 [1] * 公司：网易公司 (美股代码: NTES US，港股代码: 9999 HK) [1][2] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 摩根大通给予网易“增持”评级，并将其定为中国数字娱乐板块首选股 [1] * 美股目标价190美元，港股目标价295港元，均基于20倍2026年预期市盈率，与公司5年平均市盈率一致，潜在上行空间为39% [1][21][25][32][37][38][46] **2026年增长动力：新游戏管线** * **核心驱动**：预计2026年网游收入同比增长15%，高于2025年预测的14%增速，主要动力来自新游戏上线及现有游戏复苏 [1][5][7] * **《燕云十六声》海外成功**：该游戏于2025年11月14日在Steam海外上线，表现强劲，跻身收入前三，收获超900万海外玩家，是中国首款在海外取得如此成功的免费武侠RPG，其成功为网易未来面向海外的3A游戏（如《无限大》）铺平了道路 [1][4] * **重磅新游《无限大》**：预计2026年第三季度上线，摩根大通预测其有望成为网易收入最高的游戏，估算前12个月收入达120亿元人民币，约为《原神》同期收入的一半 [24][32][37][46] * **其他新游戏**：《遗忘之海》（海洋冒险RPG）预计2026年第一季度上线，年收入预测为50亿元人民币；基于《阴阳师》IP的自走棋游戏已开始保密测试，有望凭借庞大粉丝群成为下一款热门游戏 [1][4][24][32][37][46] * **现有游戏复苏**：包括《梦幻西游》电脑版/手游版、《蛋仔派对》和《第五人格》等游戏为2025年增长提供支撑 [5] **估值催化剂：可能纳入港股通** * **上市地位转换**：根据港交所规则，若公司最近一个财年美元计价成交额的55%以上发生在港交所，则须将第二上市改为主要上市 [11] * **数据支持**：网易H股成交额已占主导，过去12个月/年初迄今/过去3个月占总成交额的比例分别为57%/57%/63%，因此很可能在2026年改为双重主要上市 [1][11] * **纳入港股通前提**：香港主要上市地位是纳入港股通的前提条件，网易H股已被纳入恒生综合大型股指数，若地位不变，改为主要上市后可能获得港股通资格 [11] **当前估值具备吸引力** * **相对估值较低**：基于摩根大通预测，网易2025/2026年预期市盈率为16倍/15倍，低于A股主要游戏同业（如世纪华通/巨人网络基于Bloomberg预期的2025年市盈率为23倍/36倍） [1][12][18][19] * **历史估值对比**：网易12个月动态市盈率目前为15倍，低于17倍的5年均值 [12][16] * **股价表现**：年初迄今网易股价上涨56%，跑赢中概互联网指数基金（上涨27%） [1][12] 其他重要内容 **财务预测摘要** * **收入增长**：预测2025年总收入同比增长8.3%至1140.66亿元人民币，2026年同比增长11.7%至1274.41亿元人民币 [21][31][35][45] * **网游收入**：预测2025年网游收入同比增长14%，2026年同比增长15% [1][5][7] * **盈利预测**：预测2026年调整后净利润为434.64亿元人民币，比Bloomberg一致预期高5% [1][21] * **季度增速**：预计2026年第一季度游戏收入同比增速将因高基数而放缓，随后在《遗忘之海》和《无限大》上线推动下，下半年增速将超过20% [8][10] **风险提示** * 老游戏收入下降 [27][41] * 海外游戏市场竞争加剧 [27][41] * 中国游戏行业监管加强 [27][41] **公司数据与市场表现** * **市值**：美股总市值约880.91亿美元，港股总市值约852.84亿美元 [2][30][44] * **近期股价**：截至2025年12月10日，美股股价136.07美元；截至2025年12月11日，港股股价209.60港元 [2][30][40][44] * **历史评级**：摩根大通对网易的评级在2023年1月为“中性”，后于2023年3月上调为“增持”并维持至今（期间2025年7-8月短暂调整为“中性”） [55][57]