文章核心观点 - 光明乳业拟以5亿元现金收购小西牛剩余40%股份，以实现全资控股，但该交易面临标的估值较高、业绩未达承诺及盈利下滑的质疑 [1][2] - 公司主营业务液态奶收入持续萎缩，叠加海外子公司新莱特持续亏损及资产减值，导致公司整体盈利承压，第三季度出现单季亏损 [1][5][7][8] - 在行业原奶价格下行、竞争加剧的背景下，公司毛利率持续下滑至历史低位，现金流紧张，此次收购能否成为增长动力而非拖累存在不确定性 [3][7][8] 收购小西牛交易分析 - **交易细节**：光明乳业拟以5亿元收购青海小西牛生物乳业股份有限公司40%股份，交易完成后将实现100%控股，此次交易对应小西牛整体估值约为12.5亿元 [1][2] - **标的财务表现**：小西牛2024年营收6.17亿元，净利润8941.57万元；2025年1-8月营收3.53亿元，净利润2621.61万元，显示2025年营收与净利润同比出现较大缩水 [2] - **估值水平**：按2024年净利润计算，此次收购市盈率约为13.98倍，与A股可比公司庄园牧场（2024年营收8.9亿元，总市值21.92亿元）相比，估值并不算低 [2] - **历史业绩承诺**：2021年收购60%股权时，小西牛承诺2022-2024年扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和10893万元，但三年累计仅完成业绩承诺的93.32% [2] 光明乳业经营与财务状况 - **整体业绩下滑**：2025年前三季度公司实现营业收入182.31亿元，同比减少0.99%；归母净利润8721.43万元，同比减少25.05%；净利率仅为0.33% [7] - **核心业务萎缩**：液态奶收入持续下滑，2024年同比减少9.47%，较2021年已减少17%；2025年前三季度再度下滑8.57%，是公司业绩停滞的主因 [8] - **盈利能力恶化**：公司毛利率持续下滑，从2019年的31.28%降至2024年的19.23%，2025年前三季度进一步降至17.65%，其中第三季度毛利率仅为15.04%，同比下滑3个百分点 [8] - **现金流紧张**：截至2025年三季度末，公司账面货币资金31.61亿元，短期有息负债29.11亿元，现金刚够覆盖短期债务 [7] - **海外业务拖累**：子公司新莱特持续亏损，2024年亏损4.5亿元，公司曾通过定增和贷款向其输血合计约13.58亿元人民币，近期拟以1.7亿美元（约12.1亿元人民币）出售其新西兰北岛资产以改善现金流 [5][6][7] 乳制品行业环境 - **行业普遍承压**：2025年前三季度，63%的上市乳制品企业收入出现下滑，52%的企业扣非净利润下滑 [3] - **原奶价格下行**：自2021年10月起，原奶价格已连续下滑四年，累计跌幅近30%；2025年10月，奶业主产省生鲜乳收购价为每公斤3.04元，同比下跌2.9% [3] - **供需关系**：原奶价格下行主因是国内乳制品市场增长停滞、消费不景气，以及前期奶源扩张导致供过于求，尽管奶牛存栏量下降，但单产提升使前三季度全国牛奶产量同比增长0.7% [3] - **市场竞争加剧**：乳制品市场竞争加剧导致公司低毛利产品占比提升，进一步挤压利润空间 [8]