投资评级 - **买入** 首次评级 [11] 核心观点 - 中银航空租赁是全球领先的飞机经营性租赁公司，背靠中国银行（持股70%），拥有强大的信用背书和多元化的全球化业务布局 [5][6][23] - 公司聚焦飞机经营性租赁主业，长期财务表现稳健高效，依赖约35%的净利率实现了约15%的ROE [7][17][56][60] - 过去几年，受公共卫生事件、飞机延迟交付和俄乌战争等多重因素影响，公司增长放缓，盈利承压 [7][9][56] - 未来几年，随着美元降息周期开启、航空景气上行以及飞机供应缺口持续，公司凭借创纪录的现金储备和订单储备，有望实现规模和业绩的加速增长 [3][9][72][157] 公司概况与商业模式 - 公司前身于1993年在新加坡创立，2006年被中国银行全资收购，2016年在香港联交所上市 [5][18] - 核心业务为飞机经营性租赁，采用“三净租赁”模式，承租人承担税费、保险、维修等几乎所有运营成本 [29][34] - 商业模式包括：从制造商直接订购新飞机、向全球客户提供长期经营租赁、出售飞机以维持低龄机队并重新投资 [29][35] - 公司资产主要为飞机固定资产，负债以借款为主，2023年起因飞机交付延迟而积极拓展融资租赁业务 [31][74] - 公司员工不足200人，类似资产管理公司，并受益于新加坡等地的税收优惠，所得税率约10% [45][47][48] 财务表现与近期挑战 - 2024年，公司实现营业收入25.6亿美元，净利润9.2亿美元，核心净利润6.3亿美元 [50] - 2013-2019年，公司收入复合增速14%，净利润复合增速17%，成长性突出 [56] - 2019-2024年，收入复合增速放缓至5%，核心净利润尚未完全恢复 [56] - 2022年因俄乌冲突，公司对17架涉俄飞机计提减值7.91亿美元，终止相关租约收入2.23亿美元 [19] - 截至2024年，公司通过保险和解等方式已基本全额收回涉俄飞机相关损失，彰显了强大的风险管理能力 [19][50] - 公司折旧成本足以覆盖财务成本，现金流创造能力强，2024年末现金储备创历史纪录，资产负债率处于历史最低水平约75%，具备加杠杆能力 [7][17][58][63][68] 经营特点与周期管理 - 经营租赁合同期限长，典型租约年期12年，普遍采用固定租金，租约通常在飞机交付前18-36个月签订 [8][98] - 公司可以承担小的周期波动，但难逃大的宏观风险，例如2012-2013年及2020-2022年，飞机利用率和租金回收率下滑拖累经营 [8][105] - 在行业景气阶段（如2014-2019年），公司加快出售飞机兑现收益并加速引进新飞机；在低迷阶段（如2020-2022年），则扩大售后回租业务低成本获取资产 [43][80] - 截至2024年末，公司自有飞机435架，持有飞机订单232架，2025年新增160架订单后，存量订单达到创纪录的337架 [91][92] - 受飞机交付延迟影响，公司平均机龄从2019年的3.1年上升至2024年的5.0年，达到历史最高水平 [95][96] 核心驱动因素与未来展望 - **租金上涨**：自2019年以来，波音和空客累计少交付3000-4000架飞机，供应缺口推动飞机租金和估值升至历史高位 [10][149] - 2023年以来全球航空业进入上行通道，新签高价值租约的飞机将在2026-2027年开始交付，租金费率提升将贡献盈利弹性 [10][136] - 2024年飞机市场价值已达25年来最高水平，出售单架飞机的利润也达到历史最高 [134][138] - **降息受益**：公司主要通过固定利率的中期票据和银行借款融资，债务成本滞后于美债收益率 [9][108] - 在美元降息周期中，债务成本下降是明确趋势，公司强大的融资能力和主动的负债管理（如利率掉期）有望推动净息差走阔 [9][124] - 公司拥有投资级信用评级（标普A-，惠誉A-），享有行业最低的利差，融资成本优势明显 [19][109] - 未来几年，美元降息、航空景气上行与飞机供应短缺多重因子共振，公司有望实现成长加速 [3][9][72]