投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为公司在周期底部经营韧性强劲，与伊利股份续订多项长期协议为未来提供确定性，预计2026-2028年业绩将显著改善，后续有望受益于原奶及肉牛价格同步上涨，充分释放业绩弹性 [1] 2025年经营业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入206.5亿元，同比增长2.8% [1] - 2025年归母净利润为亏损4.32亿元，同比减亏37.5% [1] - 2025年现金EBITDA为55.9亿元，同比增长4.9% [1] - 原料奶业务收入160.2亿元，同比增长6.1%，销量达415.3万吨，同比增长13.2% [2] - 原料奶单价为3.86元/公斤，同比下降6.2%（每公斤下降0.26元）[2] - 系统化解决方案业务收入46.3亿元，同比下降7.3% [2] - 成母牛单产水平提升至12.8吨/头·年，成母牛占比提升至55.0% [2] 盈利能力与成本分析 - 2025年整体毛利率为29.8%，同比提升1.0个百分点 [3] - 原料奶业务毛利率为34.3%，同比提升1.5个百分点 [3] - 公斤奶销售成本为2.54元/公斤，同比下降8.4% [3] - 其中饲料价格压降至1.88元/公斤，同比下降10.5% [3] - 系统化解决方案业务毛利率为14.2%，同比下降2.6个百分点 [3] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为43.12亿元，同比扩大约10% [3] - 剔除生物资产公平值调整影响后，年内利润为38.8亿元，同比增长26.7% [3] 未来业绩预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为13.7亿元、27.7亿元、41.6亿元 [1] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.33元、0.66元、0.99元 [1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.7倍、5.3倍、3.5倍 [1] - 预测2026-2028年营业收入分别为218.51亿元、242.67亿元、270.68亿元 [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为31.3%、32.3%、33.9% [4] 行业前景与公司战略 - 公司与伊利股份续订乳制品采购、原料奶购销及金融服务框架协议，期限为2027年1月至2029年12月31日 [1] - 预计2026年行业供需关系有所改善，2027-2029年奶价将适度上涨 [1] - 公司通过优化牛群结构（提升成母牛占比）和提升单产水平，为后续经营改善奠定基础 [2] - 随着行业周期反转，系统化解决方案业务需求有望改善 [2] - 未来随着奶价企稳回升、公司持续降本增效，毛利率有望继续提升 [3] - 叠加肉牛价格向上、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升 [3]