事件概述 - 公司发布2025年年报，2025财年实现收入822.4亿元，同比下降7.3%；净利润为15.5亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - 2025年下半年实现收入406.8亿元，同比下降7.6%；净利润为-5.0亿元，去年同期为-23.4亿元 [1] - 全年收入业绩符合前期公告区间 [1] 分产品收入表现 - 2025财年，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪分别实现收入649.5亿元/36.4亿元/53.9亿元/52.7亿元，同比变化分别为-11.1%/+9.7%/+4.2%/+21.9% [1] - 2025年下半年，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪收入同比变化分别为-11.0%/+16.8%/-16.0%/+31.1% [1] - 液态奶收入下滑主要受销量影响大于价格影响，而鲜奶、婴配、奶酪等优势业务延续同比双位数增长态势，产品结构持续优化 [1] 盈利能力与成本费用 - 2025财年/下半年毛利率分别为39.9%/21.1%，同比提升0.3/2.0个百分点，主要受益于成本端优化 [2] - 2025财年/下半年销售费用率分别为26.3%/24.6%，同比提升0.2/0.9个百分点，原因包括收入下滑导致规模效应减弱，以及产品和品牌宣传及行销费用同比增长4.2% [2] - 2025财年/下半年管理费用率分别为5.0%/5.4%，同比提升0.3/0.2个百分点，判断与研发及人员费用增长有关 [2] - 2025财年/下半年经营利润率分别为8.0%/7.4%，同比下降0.2/2.0个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [3] 资产减值与净利润 - 2025财年/下半年存货减值分别为4.7亿元/2.5亿元，联营公司投资收益分别为-8.0亿元/-2.2亿元，均环比改善明显 [3] - 2025财年金融资产减值亏损净额为18.9亿元，其中应收账款减值净额为7.5亿元（去年同期为1.3亿元），计入预付款项、其他应收款项及其他金融资产的金融资产减值净额为11.3亿元（去年同期为2.4亿元） [3] - 2025财年/下半年净利率分别为1.9%/-1.2%，同比提升1.8个百分点/4.1个百分点，预计减值均为一次性影响 [3] 股东回报 - 2025财年股息为20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约为4.5%，较2024年进一步提升 [1] - 公司公告2025–2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，同时保持2024、2025年回购节奏，旨在通过分红和回购持续提升股东回报 [1] 未来展望与投资预测 - 展望2026年，随着液态奶需求逐步回暖、高增长品类（奶酪、冰淇淋）占比提升，利润表营业利润以下项目改善有希望贡献公司盈利能力底部反弹 [3] - 预计2026年需求有望回暖和下半年供需有望逐渐紧平衡，净利润有希望逐步恢复至历史平均以上水平 [3] - 调整盈利预测：2026-2027年营业收入由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年营业收入940亿元；2026-2027年归母净利由45/50亿元调整至45/49亿元，新增2028年归母净利润53亿元；2026-2027年EPS由1.15/1.29元调整至1.17/1.27元，新增2028年EPS1.38元 [3] - 以2026年3月31日收盘价15.2元人民币对应市盈率估值，2026-2028年分别为13/12/11倍，维持"买入"评级 [3]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 2025年公司业绩超预期，实现营业收入112.3亿元（同比+5.3%），归母净利润7.3亿元（同比+36%），扣非归母净利润7.7亿元（同比+33.8%），第四季度业绩表现尤为强劲，营收28亿元（同比+11.3%），归母净利润1.1亿元（同比+69.3%）[5][7] - 公司发力成长性较强的低温赛道，2025年低温鲜奶和低温酸奶收入均实现双位数增长，其中特色酸奶品牌“活润”收入同比增长超过30% [8] - 公司盈利能力优化，2025年毛利率同比提升0.8个百分点，归母净利率同比提升1.5个百分点，主要得益于成本下降、产品结构升级以及内部效率提升 [8] - 预计2026至2028年公司收入将分别达到120.37亿元、128.41亿元和136.76亿元，归母净利润将分别达到8.91亿元、10.30亿元和11.63亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍和13倍 [6][9] 财务与运营分析 - **收入结构**：分产品看，2025年液体乳收入同比增长6.7%，奶粉收入同比增长21.6%，其他产品收入同比下降14% [8] - **区域表现**：分地区看，2025年华东地区收入同比增长14.95%，增速最快，主要得益于子公司朝日唯品发力；西南、华北、西北及其他区域收入增速相对平缓 [8] - **子公司业绩**：主要子公司中，川乳净利润同比增长26.6%，寰美乳业净利润同比增长14.5%，山东唯品实现净利润0.86亿元，净利率达9.3% [8] - **费用情况**：2025年销售费用率同比提升0.6个百分点，主要因广告投入增加以强化品牌建设；管理费用率和财务费用率分别同比下降0.4和0.3个百分点 [8] - **盈利预测关键指标**：预测公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为30.0%、30.4%和30.9%；净资产收益率（ROE）将分别为20.6%、21.5%和21.8% [9] - **估值指标**：基于2025年业绩，报告给出每股收益（EPS）为0.85元，市盈率（P/E）为21.80倍，市净率（P/B）为4.09倍 [9]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：17.98元 [1] - 总市值：154.75亿元 [1] 核心观点与业绩总结 - **25Q4及全年业绩超预期**：25Q4实现收入28.0亿元，同比增长11.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长69.3%，收入超过市场预期 [2]。25FY全年实现收入112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长33.8% [2] - **核心增长驱动**：25Q4收入增长主要得益于常温业务同比回正，低温业务实现中双位数增长（其中低温酸增速高于低温鲜），奶粉及其他业务趋势稳定 [3]。全年看，华东区域收入同比增长15.0%，规模紧追西南，成为最重要的增长来源 [3] - **盈利能力显著提升**：25Q4毛利率为28.4%，同比提升2.3个百分点；25FY毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点 [4]。规模效应和产品结构改善是毛利率提升的主要引擎 [4]。25FY净利率达到6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - **费用与税务优化**：25FY销售费用率为17.8%，同比增加0.6个百分点，主因广宣和促销费阶段性增加 [4]。25FY所得税率为11.3%，同比下降3.4个百分点，受益于常温白奶收入改善带来的税收优惠比例增加及跨期递延影响 [5] - **盈利预测上调**：基于年报，报告将公司26-27年营业收入预测由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年收入预测137.7亿元 [6]。将26-27年归母净利润预测由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年预测12.4亿元 [6] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价17.98元计算，对应26-28年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍 [6] 分业务与分区域表现 - **分产品收入**：25FY液体乳/奶粉/其他业务收入分别为105.0亿元、0.9亿元、6.5亿元，同比分别增长6.7%、21.6%、下降14.0% [3] - **分区域收入**：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区收入分别为38.3亿元、35.2亿元、9.2亿元、12.7亿元、16.9亿元，同比变化分别为0.0%、+15.0%、-0.5%、0.0%、+7.1% [3] - **分渠道收入**：25FY经销/直销/其他渠道收入分别为34.2亿元、71.6亿元、6.5亿元，同比变化分别为-7.2%、+15.1%、-14.0%，直销渠道实现中双位数增长 [3] 财务预测与关键指标 - **收入与利润预测**：预计26-28年营业收入分别为121.5亿元、130.0亿元、137.7亿元，同比增长8.1%、7.0%、5.9% [8]。预计26-28年归母净利润分别为9.0亿元、10.7亿元、12.4亿元，同比增长22.7%、19.2%、16.1% [8] - **盈利能力预测**：预计26-28年毛利率分别为30.3%、31.1%、31.8% [8]。预计26-28年净利率分别为7.4%、8.2%、9.0% [10] - **回报率预测**：预计26-28年净资产收益率（ROE）分别为20.9%、22.4%、23.4% [8] - **每股指标预测**：预计26-28年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.24元、1.44元 [6][8] - **资产负债表优化**：预计公司资产负债率将从25年的56.5%持续下降至28年的48.4% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对蒙牛乳业给予“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年减值利空落地，预计公司2026年经营将开启改善，盈利能力有望从底部反弹 [1][5][6] 2025年财务表现回顾 - 2025年全年收入822.44亿元，同比下降7.3%；净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [2] - 2025年下半年收入406.8亿元，同比下降7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - 2025年全年净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [5] 分产品业务分析 - 液态奶：2025年全年收入649.5亿元，同比下降11.1%，但下滑趋势环比改善 [3] - 奶粉：2025年全年收入36.4亿元，同比增长9.7% [3] - 冰淇淋：2025年全年收入53.9亿元，同比增长4.2% [3] - 奶酪：2025年全年收入52.7亿元，同比增长21.9%，为高增长品类 [3] - 优势业务（鲜奶、婴配、奶酪等）延续同比双位数增长态势 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点，主要受益于成本端优化 [4] - 费用率：2025年全年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.3个百分点 [4] - 经营利润率：2025年全年为8.0%，同比下降0.2个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [5] 减值与一次性影响 - 存货减值：2025年全年为4.7亿元 [5] - 联营公司投资收益：2025年全年为亏损8.0亿元，但环比改善明显 [5] - 金融资产减值亏损净额：2025年全年为18.9亿元，其中应收账款减值净额7.5亿元，预计为一次性影响 [5] 股东回报计划 - 2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5% [3] - 公司公告2025-2027年股东回报计划，目标为未来三年每股分红额稳定提升，并保持2024、2025年的回购节奏 [3] 未来业绩展望与盈利预测 - 收入预测：将2026/2027年营业收入预测由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年预测940亿元 [6] - 净利润预测：预计2026/2027年归母净利润为45/49亿元，新增2028年预测53亿元 [6] - 每股收益（EPS）：预计2026/2027年EPS为1.17/1.27元，新增2028年预测1.38元 [6] - 增长预期：预计2026年营业收入同比增长5.59%，归母净利润同比增长193.51% [9] 估值水平 - 基于2026年3月31日收盘价15.2元人民币（对应港元汇率0.8836），对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13倍、12倍和11倍 [6][9]

报告投资评级 - 对蒙牛乳业(2319.HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年减值利空已落地，2026年经营改善开启，盈利能力有望底部反弹 [1][5][6] - 核心逻辑在于：1) 液态奶收入下滑趋势环比改善，高增长品类占比提升；2) 费用率控制良好，一次性减值影响已体现；3) 股东回报计划增强，股息率提升；4) 展望2026年，随着需求回暖和奶价可能进入紧平衡，净利润有望恢复至历史平均水平之上 [3][4][5][6] 财务表现与业务分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入822.44亿元，同比下滑7.3%；归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [2][9] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入406.8亿元，同比下滑7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期的净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - **分产品收入** (2025全年)：液态奶收入649.5亿元(同比-11.1%)，奶粉收入36.4亿元(同比+9.7%)，冰淇淋收入53.9亿元(同比+4.2%)，奶酪收入52.7亿元(同比+21.9%) [3] - **分产品收入** (2025下半年)：液态奶同比下滑11.0%，奶粉同比增长16.8%，冰淇淋同比下滑16.0%，奶酪同比增长31.1% [3] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点；经营利润率为8.0%，同比微降0.2个百分点；净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [4][5] - **费用情况**：2025年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比微增0.3个百分点 [4] - **减值影响**：2025年金融资产减值亏损净额18.9亿元，其中应收账款减值7.5亿元；存货减值4.7亿元；联营公司投资收益亏损8.0亿元 [5] - **股东回报**：2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5%；公司公告2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，并保持回购节奏 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为868.43亿元、906.64亿元、939.89亿元，同比增长5.59%、4.40%、3.67% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.36亿元、49.37亿元、53.47亿元，同比增长193.51%、8.85%、8.29% [6][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.17元、1.27元、1.38元 [6][9] - **市盈率(PE)估值**：以2026年3月31日收盘价15.2元人民币(对应港元汇率0.8836)计算，2026-2028年PE估值分别为13倍、12倍、11倍 [6][9]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业(002946)“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入增长超预期，全年净利率提升1.5个百分点，业绩表现良好，并预计2026年第一季度有望延续较好的收入增长趋势，为全年增速加速奠定基础 [1][2][6] 财务业绩总结 - 2025财年(25FY)实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比增长33.8% [2] - 2025年第四季度(25Q4)实现营业收入28.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长77.0% [2] - 25Q4/25FY净利率分别为3.9%/6.5%，分别同比提升1.3/1.5个百分点 [5] 收入分项分析 - **分产品看**：25FY液体乳/奶粉/其他业务收入分别为105.0亿元/0.9亿元/6.5亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/下降14.0% [3] - **分区域看**：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区收入分别为38.3亿元/35.2亿元/9.2亿元/12.7亿元/16.9亿元，同比分别增长0.0%/15.0%/下降0.5%/增长0.0%/增长7.1%，华东区域实现中双位数增长，是重要增长来源 [3] - **分模式看**：25FY经销/直销/其他模式收入分别为34.2亿元/71.6亿元/6.5亿元，同比分别下降7.2%/增长15.1%/下降14.0%，直销渠道实现中双位数增长 [3] - 报告判断25Q4常温产品收入同比回正，低温产品同比增长中双位数左右，其中低温酸增速快于低温鲜 [3] 盈利能力与费用分析 - 25Q4/25FY毛利率分别为28.4%/29.2%，分别同比提升2.3/0.8个百分点 [4] - 25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别为30.6%/24.1%/5.9%，分别同比变化+0.7/-7.4/-2.2个百分点 [4] - 25Q4/25FY销售费用率分别为18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6个百分点，主因广宣和促销费阶段性增加 [4] - 25Q4/25FY管理费用率分别为3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4个百分点，主因费用确认周期错配 [4] - 25Q4/25FY财务费用率分别为0.6%/0.7%，分别同比-0.3/-0.3个百分点，公司资产负债率持续优化 [4] - 25FY资产减值损失0.6亿元，较24FY的1.0亿元有明显改善 [5] - 25Q4/25FY所得税率分别为14.8%/11.3%，分别同比下降11.1/3.4个百分点，主因常温白奶收入改善享受税收优惠比例增加及跨期递延影响 [5] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测：将26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元 [6] - 将26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元 [6] - 将26-27年每股收益(EPS)由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS 1.44元 [6] - 以2026年3月31日收盘价17.98元计算，对应26-28年市盈率(P/E)分别为17倍/14倍/12倍 [6] - 根据盈利预测表，预计26-28年营业收入分别为121.48亿元/130.02亿元/137.65亿元，同比增长8.1%/7.0%/5.9% [8] - 预计26-28年归母净利润分别为8.97亿元/10.69亿元/12.41亿元，同比增长22.7%/19.2%/16.1% [8] - 预计26-28年毛利率分别为30.3%/31.1%/31.8%，净利率分别为7.4%/8.2%/9.0% [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 给予2026年20倍P/E，对应目标价28.71港元/股 [11] 报告核心观点 - 公司2025年下半年液态奶业务企稳回升，奶粉、奶酪等品类延续高速增长 [2][11] - 2025年公司减值计提落地，有助于未来轻装上阵 [2][11] - 公司制定了2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，并通过回购回报股东 [2][11] - 原奶周期企稳筑底，2026年奶价上行确定性较强，公司盈利弹性有望随竞争格局优化和联营企业盈利改善而提升 [11] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入同比下降7.3%至822.45亿元；归母净利润同比大幅增长1378.7%至15.45亿元，主要受益于减值计提同比收窄 [5][11] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升0.32个百分点至39.9%；净利率为1.88% [11][12] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营收分别为860.04亿元、894.32亿元、921.72亿元，同比增长4.6%、4.0%、3.1% [5][11] - **未来三年预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.12亿元、54.56亿元、61.79亿元，同比增长224%、9%、13% [5][11] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.41元、1.59元，对应市盈率（P/E）分别为11.37倍、10.44倍、9.22倍 [5][11][12] 分业务表现 - **液态奶**：2025年全年收入同比下降11.1%，下半年同比下降11.0%，呈现企稳回升态势；公司强化基础产品市场下沉，鲜奶业务收入实现双位数增长 [11] - **奶粉**：2025年全年收入同比增长9.7%，下半年同比增长16.8%；2025年12月中老年奶粉登顶全渠道市占率首位；贝拉米高端白金有机A2产品加速东南亚市场拓展，收入增长超20% [11] - **奶酪**：增长提速，2025年全年收入同比增长21.9%，下半年同比增长31.1% [11] - **冰淇淋**：2025年全年收入同比增长4.2%，下半年同比下降16.0%；蒂兰圣雪品牌正式进入中国香港市场 [11] 运营与成本控制 - **成本与费用**：2025年毛利率提升主要受益于原奶成本回落与产品结构优化；销售费用率同比提升0.24个百分点至26.3%，主因产品宣传及行销费用率提升（同比+0.99个百分点至9.0%）与规模效应下降 [11] - **管理增效**：公司持续推进提质增效精益管理与数智化转型升级，2025年管理费用同比减少1.9%（费用率同比+0.28个百分点）；全年经营利润率同比微降0.2个百分点至8.0% [11] - **资产减值**：2025年计提厂房、应收账款、其他金融资产减值分别为3.23亿元、7.54亿元、11.34亿元；联营公司亏损拖累盈利8.04亿元 [11] 股东回报与资本结构 - **分红与回购**：公司制定2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，并保持2024/2025年的回购节奏；2025年拟派发股息0.52元/股，分红总额达20.17亿元 [11] - **财务健康状况**：预测显示公司现金流改善，2026-2028年经营活动现金流预计分别为99.65亿元、105.58亿元、104.04亿元；净负债比率预计从2025年的0.26改善至2028年的-0.25 [12][13] 行业与市场展望 - **原奶周期**：原奶价格持续筑底，受益于供给端后备牛补栏断档、进口影响减弱，以及需求端初深加工产能释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] - **竞争格局**：伴随奶价进入上行周期，行业竞争格局有望优化，同时联营企业盈利改善，将共同推动公司盈利弹性提升 [11]

2025年业绩表现 - 2025年全年收入822亿元，同比下降7.3% [1] - 2025年全年净利润15.5亿元，调整后净利润39.6亿元，同比下降10.7% [1] - 2025年下半年收入同比下降7.6%，调整后净利润19亿元，同比基本持平 [1] 分品类业务趋势 - 2025年下半年液态奶收入同比下降11.0%，表现承压，主因需求疲弱及终端竞争加剧，其中常温白奶表现疲弱 [1] - 2025年下半年冰淇淋收入同比下降16.0% [1] - 2025年下半年奶粉收入同比增长16.8% [1] - 2025年下半年奶酪收入同比增长31.1% [1] - 低温酸奶收入预计同比微增，低温鲜奶、奶酪、奶粉收入均实现双位数同比增长 [1] 公司经营与策略调整 - 2025年公司积极调整销售结构和经销模式，并调降特仑苏基础款出厂价以改善渠道利润，渠道健康度明显提升 [1] - 产品端针对细分需求及碎片化渠道推出更多功能型、健康型及定制产品，取得亮眼表现 [1] - 2025年下半年毛利率同比下降0.9个百分点至38.0% [2] - 2025年下半年销售费用率同比上升0.9个百分点，管理费用率同比上升0.2个百分点 [2] - 2025年下半年OPM在2024年下半年高基数下下降1.96个百分点 [2] - 2025年全年OPM保持8%，同比微降0.3个百分点，显示出公司较强的成本及费用管控能力 [2] 非经常性项目与盈利质量 - 剔除非经常性减值约24亿元，公司录得核心净利润约40亿元，其中包含联营公司亏损影响约8亿元 [2] - 2025年公司历史包袱基本出清彻底，且联营公司预计恢复盈利，利好2026年轻装上阵及盈利恢复 [2] 2026年业绩展望 - 预计2026年第一季度收入有望实现同比高单位数开门红增长，其中液奶收入有望实现高单位数同比增长 [2] - 预计2026年第一季度奶酪、奶粉、冰淇淋收入有望实现双位数以上同比增长 [2] - 预计2026年全年收入有望实现同比增长，公司亦将积极布局深加工、功能营养等新领域，并开拓海外市场增量 [2] - 考虑到2026年为蓄力增长年，收入增长优先性更高，预计全年OPM有望维持平稳 [2] 盈利预测与估值 - 基本维持2026年盈利预测 [2] - 考虑上游周期改善，上调2027年盈利预测3%至55.27亿元 [2] - 当前股价交易在12倍2026年市盈率及10倍2027年市盈率 [2] - 维持目标价23港币，对应16倍2026年市盈率及14倍2027年市盈率，隐含41%上行空间 [2]

2025年全年业绩概览 - 全年实现营收822.5亿元，同比下滑7.3% [1] - 全年归母净利润15.5亿元，同比大幅增长1378.9%，符合市场预期 [1] - 下半年营收406.8亿元，同比下滑7.6%，亏损幅度显著收窄，经营呈现边际改善 [1] 一次性财务处理与基本面 - 公司一次性计提约23.2亿元资产减值，出清闲置产能、应收账款等历史包袱 [1] - 财务基本面更加健康，为后续盈利修复奠定基础 [1] - 下半年因应收账款、厂房设备等大额减值，单季亏损5亿元，但亏损幅度同比大幅收窄，减值出清后利润压力显著减轻 [2] 业务板块表现 - 液态奶业务全年营收649.4亿元，同比下滑11.1%，受行业需求平淡、竞争加剧影响短期承压 [1] - 液态奶业务下半年环比企稳，鲜奶业务实现双位数增长，春节动销顺畅、库存健康，渠道信心逐步修复 [1] - 冰淇淋业务营收53.9亿元，同比增长4.2%，渠道库存调整完毕，国内业务实现双位数增长 [1] - 奶粉业务营收36.4亿元，同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%，瑞哺恩、贝拉米、悠瑞三大品牌齐发力，中老年奶粉登顶市占率第一 [1] - 奶酪业务营收52.7亿元，同比增长21.9%，妙可蓝多稳居行业第一，BC双轮驱动增长 [1] 盈利能力与现金流 - 全年毛利率39.9%，同比提升0.3个百分点，受益于原奶价格下行 [2] - 下半年毛利率38.7%，同比下滑0.2个百分点，主要受成本红利减弱、产品结构调整影响 [2] - 全年经营现金流87.5亿元，同比增长5.0%，创历史新高 [2] - 全年毛销差13.0%，同比下滑0.2个百分点 [2] - 全年经营利润率8.0%，同比下滑0.2个百分点 [2] 费用与战略 - 全年销售费用率26.9%，同比提升0.5个百分点 [2] - 全年管理费用率5.0%，同比提升0.3个百分点，费用投放更趋精细化 [2] - 公司坚定落地“一体两翼”战略，鲜奶、奶粉、奶酪等高增长赛道持续突破，营养健康领域技术成果加速转化，国际化布局稳步深化 [2] 股东回报 - 公司推出2025-2027三年股东回报计划 [2] - 建议末期股息每股0.520元，分红总额20.17亿元，叠加股份回购，持续提升股东价值 [2]

投资评级与估值 - 报告给予蒙牛乳业“买入”评级，当前股价为17.18港元，合理价值为20.84港元 [9] - 基于2026年14倍市盈率进行估值，对应合理价值为20.84港元/股 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11.6倍、10.4倍和9.8倍 [3] 核心观点与经营展望 - 报告核心观点认为公司经营企稳，正蓄力迎接增长 [1] - 2025年下半年以来，公司液态奶收入实现企稳回升，鲜奶、奶酪等品类在2025年取得双位数增长并保持良好势头 [10] - 公司坚持“一体两翼”战略，“两翼”业务（冰淇淋、奶酪、奶粉等）加速发展，业务结构持续优化 [10] - 2025年公司经营利润率维持在8.0%，2026年预计在费用精准投放和运营效率提升下，经营利润率水平将稳中有升 [10] 财务表现与预测 - **收入表现与预测**：2025年公司实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3% [10]。预计2026-2028年收入将恢复增长，分别为871.51亿元、914.44亿元和950.13亿元，同比增长率分别为6.0%、4.9%和3.9% [3] - **盈利表现与预测**：2025年归母净利润为15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [3]。预计2026-2028年归母净利润将分别达到50.67亿元、56.37亿元和60.35亿元，同比增长率分别为227.9%、11.2%和7.1% [3] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点 [10]。预计2026-2028年净利率将显著提升，分别为5.9%、6.3%和6.5% [13] - **股东回报指标**：预计2026-2028年净资产收益率将提升至11.7%、12.0%和11.9% [3] 分业务表现 - **液态奶**：2025年收入为649.4亿元，同比下降11.1%，2025年下半年同比下降11.0% [10] - **冰淇淋**：2025年收入为53.9亿元，同比增长4.2%，但2025年下半年同比下降16.0% [10] - **奶酪**：2025年收入为52.7亿元，同比增长21.9%，2025年下半年同比增长31.1% [10] - **奶粉**：2025年收入为36.4亿元，同比增长9.7%，2025年下半年同比增长16.8% [10] 费用与资产状况 - **费用情况**：2025年销售费用率和管理费用率分别为26.3%和5.0%，同比分别上升0.2和0.3个百分点 [10] - **减值影响**：2025年公司对部分闲置生产设备及若干金融资产计提减值，金额为23.2亿元，预计2026年非经营性因素影响将减小 [10] - **资产负债表**：公司资产负债率从2024年的54.8%下降至2025年的51.1%，并预计将持续改善至2028年的44.3% [13] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流净额将稳步增长，分别为86.54亿元、91.41亿元和96.16亿元 [11]