投资评级与目标价 - 报告维持港铁公司“增持”评级，目标价为35.20港元 [1] 核心业绩与观点 - **2025年业绩不及预期**：公司2025年收入为555亿港元，同比下降7.6%；归母净利润为147亿港元，同比下降6.9%，低于彭博一致预期的159亿港元 [1] - **利润低于预期主因一次性减值**：经常性业务利润为56.5亿港元，同比下降21.6%，较报告预期低约10%，主要由于对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值以及对电影院历史租金宽减计提减值等一次性因素 [1] - **物业发展是利润核心**：物业发展业务利润为111亿港元，同比增长8.0%，是利润的主要贡献来源 [1] - **股息政策稳定**：公司拟派发全年股息合计1.31港元，与上年持平，对应股息率为3.8% [1] - **核心观点**：考虑到香港住宅市场复苏且公司处于物业交楼高峰期，报告维持“增持”评级 [1] 业务分部表现 香港车务运营 - **收入微增但亏损扩大**：2025年香港车务运营收入同比增长2.5%，但EBIT亏损扩大至2.5亿港元 [2] - **成本压力显著**：亏损主因员工成本同比增长5.8%、保养及相关工程成本同比增长5.6%以及折旧同比增长2.5%，而票价涨幅（本地铁路均价仅涨1.7%）未能覆盖成本增长 [2] - **客运量分化**：本地铁路、过境服务、高铁、机场快线收入分别同比增长1.2%、6.6%、3.7%、6.4%，显示本地出行增长乏力，而过境线受益于北上与访港需求增长 [2] 车站商务与物业租赁 - **租金收入下滑**：2025年香港车站商务EBIT为36.6亿港元，同比下降3.0%；物业租赁及管理EBIT为38.2亿港元，同比下降8.3% [3] - **新订租金承压**：尽管香港零售业销货价值已同比转正，但因租约更换周期影响，车站与商场的新订租金仍分别下滑8.5%和9.5% [3] - **投资物业公允价值亏损**：公司对投资物业计提公允价值损失20.6亿港元，约占2024年投资物业净值的2% [3] 物业发展业务 - **处于结转高峰期**：2025年物业发展净利润同比增长8.0%至111亿港元，主要来自日出康城第12期、何文田站第1&2期、港岛南岸第3&5期的贡献 [4] - **未来展望**：预计2026年结转高峰将延续，主要项目包括日出康城第12&13期、港岛南岸第5&6期等，但2027-2028年可供结转项目或将显著减少 [4] - **受益于市场复苏**：2025年香港住宅市场触底回升，呈现量价齐升趋势，该趋势在2026年预计延续，公司业务有望直接受益 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到物业发展项目结转进度慢于预期，报告调整2026-2027年归母净利润预测至197亿港元（-6%）和121亿港元（+9%），并预计2028年归母净利润为120亿港元 [5] - **估值方法与目标价**：采用分部估值法，将目标价调整至35.2港元（前值29.9港元）[5] - **估值关键假设**： - 香港铁路业务基于DCF估值，WACC维持7.0%，永续增长率维持3% [5] - 投资物业基于资本化率估值（商铺维持4.1%）[5] - 物业发展基于NAV测算 [5] - 各部分加总后给予10%的折让（前次为20%），折让收窄主要因香港住宅复苏趋势更为明确 [5] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为534.82亿港元、559.15亿港元和588.25亿港元 [10] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为196.62亿港元、120.63亿港元和119.66亿港元，同比增速分别为34.1%、-38.6%和-0.8% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026E-2028E EPS分别为2.96港元、1.74港元和1.72港元 [10] - **估值指标**：基于2026年预测，PE为11.68倍，PB为1.06倍，EV/EBITDA为9.20倍 [10] 分部估值详情 - **企业价值构成**：分部估值加总得出的企业价值为3222.63亿港元，其中香港车站商务占比最高（33%，价值1056.31亿港元），其次为香港物业租赁及管理（28%，价值890.55亿港元）[35] - **目标价推导**：企业价值减去净负债、少数股东权益及永续债后，得到股权价值2435.16亿港元，经10%折让后目标股权市值为2191.64亿港元，对应目标价35.2港元 [35]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价29.5港元 [1][8][14] 报告的核心观点 - 2024年港铁公司收入600亿港元，同比+5.3%；归母净利158亿港元，同比+103%，高于预期；经常性业务利润72亿港元，同比+68%，符合预期；24年度股息拟定1.31港元，股息率达5.0% [1] - 预计2025 - 2026年仍为住宅交楼高峰期，但2025 - 2027年资本开支达908亿港元，24年末净负债率为32%，足以支持渐进式分红政策 [1] - 考虑新订租金下滑以及部分物业利润已提前入账，下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] 根据相关目录分别进行总结 物业发展 - 2024年物业发展利润达103亿港元，同比+393%，高于预期，主因项目利润入账节奏超预期 [2] - 2025年以来香港住宅成交量月环比持续回落，2025年住宅落成量预计创2005年以来新高，短期楼市或仅延续弱复苏趋势 [2] - 公司2025 - 2026年待入账项目多，均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力，且大多采取“保底额 + 利润分成”模式，盈利稳定性较强，看好2025 - 2026年香港物业发展利润进入收获期 [2] 商铺租金 - 香港零售市场较弱及北上消费模式转变拖累本地商铺租金 [3] - 香港车站商务2024年EBIT同比减少0.5%至37.73亿港元，虽受益于免税店恢复全年营运，但被新订租金下滑9.8%抵消 [3] - 香港物业租赁及管理EBIT同比增加4.3%至41.69亿港元，主要为两个新开业商场的贡献，新订租金仍下滑8.9% [3] 铁路业务 - 香港车务运营EBIT由2023年亏损11.11亿港元减亏至盈亏平衡线附近，得益于跨境客流增长，2024年过境服务/高铁/机场快线收入同比增长62/33/21% [4] - 中国内地及国际铁路EBIT同比增长133%至12.23亿港元，主因瑞典铁路运营亏损减少以及低基数（2023年计提亏损拨备10.2亿港元） [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] - 基于分部估值法，调整目标价至29.5港元，其中香港铁路基于DCF估值，WACC = 7.9%、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20% [5][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|56,982|60,011|57,103|56,402|58,961| |+/-%|19.18|5.32|(4.85)|(1.23)|4.54| |归属母公司净利润(港币百万)|7,784|15,772|20,259|21,162|12,681| |+/-%|(20.79)|102.63|28.45|4.46|(40.08)| |EPS(港币，最新摊薄)|1.25|2.54|3.25|3.40|2.04| |ROE(%)|4.35|8.67|10.57|10.36|5.95| |PE(倍)|21.00|10.35|8.07|7.72|12.89| |PB(倍)|0.91|0.88|0.83|0.78|0.76| |EV EBITDA(倍)|12.21|7.81|7.28|7.35|11.82|[7] 分部估值 |单位：百万港元|估值|占比|估值基础| |----|----|----|----| |铁路相关业务| | | | |香港车务运营与八达通|60,742|21%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |新建铁路资本开支|(47,499)| - 16%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |香港车站商务|75,773|26%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |中国内地与国际铁路|34,675|12%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |地产相关业务| | | | |香港物业租赁及管理|96,595|33%|Cap rate| |香港物业发展|29,025|10%|NAV (WACC = 7.9%)| |土地储备|40,593|14%|NAV (WACC = 7.9%)| |企业价值合计|289,904|100%| | |净负债|59,651| | | |少数股东权益|508| | | |股权价值|229,745| | | |折让20%|20%| | | |目标股权市值|183,796| | | |总股本|6,225| | | |目标价|29.5| | |[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [23][24]