投资评级与目标价 - 报告维持港铁公司“增持”评级，目标价为35.20港元 [1] 核心业绩与观点 - **2025年业绩不及预期**：公司2025年收入为555亿港元，同比下降7.6%；归母净利润为147亿港元，同比下降6.9%，低于彭博一致预期的159亿港元 [1] - **利润低于预期主因一次性减值**：经常性业务利润为56.5亿港元，同比下降21.6%，较报告预期低约10%，主要由于对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值以及对电影院历史租金宽减计提减值等一次性因素 [1] - **物业发展是利润核心**：物业发展业务利润为111亿港元，同比增长8.0%，是利润的主要贡献来源 [1] - **股息政策稳定**：公司拟派发全年股息合计1.31港元，与上年持平，对应股息率为3.8% [1] - **核心观点**：考虑到香港住宅市场复苏且公司处于物业交楼高峰期，报告维持“增持”评级 [1] 业务分部表现 香港车务运营 - **收入微增但亏损扩大**：2025年香港车务运营收入同比增长2.5%，但EBIT亏损扩大至2.5亿港元 [2] - **成本压力显著**：亏损主因员工成本同比增长5.8%、保养及相关工程成本同比增长5.6%以及折旧同比增长2.5%，而票价涨幅（本地铁路均价仅涨1.7%）未能覆盖成本增长 [2] - **客运量分化**：本地铁路、过境服务、高铁、机场快线收入分别同比增长1.2%、6.6%、3.7%、6.4%，显示本地出行增长乏力，而过境线受益于北上与访港需求增长 [2] 车站商务与物业租赁 - **租金收入下滑**：2025年香港车站商务EBIT为36.6亿港元，同比下降3.0%；物业租赁及管理EBIT为38.2亿港元，同比下降8.3% [3] - **新订租金承压**：尽管香港零售业销货价值已同比转正，但因租约更换周期影响，车站与商场的新订租金仍分别下滑8.5%和9.5% [3] - **投资物业公允价值亏损**：公司对投资物业计提公允价值损失20.6亿港元，约占2024年投资物业净值的2% [3] 物业发展业务 - **处于结转高峰期**：2025年物业发展净利润同比增长8.0%至111亿港元，主要来自日出康城第12期、何文田站第1&2期、港岛南岸第3&5期的贡献 [4] - **未来展望**：预计2026年结转高峰将延续，主要项目包括日出康城第12&13期、港岛南岸第5&6期等，但2027-2028年可供结转项目或将显著减少 [4] - **受益于市场复苏**：2025年香港住宅市场触底回升，呈现量价齐升趋势，该趋势在2026年预计延续，公司业务有望直接受益 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到物业发展项目结转进度慢于预期，报告调整2026-2027年归母净利润预测至197亿港元（-6%）和121亿港元（+9%），并预计2028年归母净利润为120亿港元 [5] - **估值方法与目标价**：采用分部估值法，将目标价调整至35.2港元（前值29.9港元）[5] - **估值关键假设**： - 香港铁路业务基于DCF估值，WACC维持7.0%，永续增长率维持3% [5] - 投资物业基于资本化率估值（商铺维持4.1%）[5] - 物业发展基于NAV测算 [5] - 各部分加总后给予10%的折让（前次为20%），折让收窄主要因香港住宅复苏趋势更为明确 [5] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为534.82亿港元、559.15亿港元和588.25亿港元 [10] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为196.62亿港元、120.63亿港元和119.66亿港元，同比增速分别为34.1%、-38.6%和-0.8% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026E-2028E EPS分别为2.96港元、1.74港元和1.72港元 [10] - **估值指标**：基于2026年预测，PE为11.68倍，PB为1.06倍，EV/EBITDA为9.20倍 [10] 分部估值详情 - **企业价值构成**：分部估值加总得出的企业价值为3222.63亿港元，其中香港车站商务占比最高（33%，价值1056.31亿港元），其次为香港物业租赁及管理（28%，价值890.55亿港元）[35] - **目标价推导**：企业价值减去净负债、少数股东权益及永续债后，得到股权价值2435.16亿港元，经10%折让后目标股权市值为2191.64亿港元，对应目标价35.2港元 [35]

一线城市土地市场与重点房企动态 - 广州天河马场地块经过近9小时、243轮激烈竞价，由越秀地产以236亿元竞得，创下广州楼面地价新高 [1][3] - 该地块吸引了保利发展、越秀地产、华润置地等8家房企竞拍，是广州近十年来位置最核心、体量最大、功能最齐全的地块 [1][3][4] - 2025年保利发展以550.1亿元流量金额位居房企销售榜首，其在广州天河区的销售额达258亿元，市占率高达46% [3] - 2025年越秀地产以332.3亿元的流量销售金额位居广州房企销售榜第二，与保利的差距超过200亿元，此次拿地是其补齐核心区土储短板、缩小差距的关键 [3][4] 上海楼市新政核心内容 - 上海出台新政，围绕住房限购、公积金使用、多子女家庭支持、房产税优惠等多个方面推出优化措施，旨在满足刚性和改善性住房需求 [1][5] - 新政聚焦外环内，直接扩大外环内的住房需求群体规模，并增加持《上海市居住证》满五年及以上的购房群体 [6] - 政策靶向是疏通“卖旧买新”的置换链条堵点，2026年1月上海新房成交规模同环比降幅均在30%—40%区间，市场主力需求加速向小户型、低总价倾斜 [5] - 2025年12月至2026年1月，上海非沪籍购房占比约40%—45%，激活非沪籍群体是畅通置换循环的关键 [6] 近期中央与地方房地产支持政策 - 2025年12月30日，中央层面将个人销售购买不足2年住房的增值税征收率由5%下调为3% [7] - 2025年12月，北京放宽非京籍及多孩家庭购房限制，降低社保/个税年限要求，并不再区分首套、二套商贷利率 [7] - 上海、深圳多个城中村改造项目“房票”进入发放阶段，加速项目推进；2026年1月，上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房工作 [7] - 在政策带动下，2026年1月20城二手住宅共成交11.8万套，同比增长15.3% [8] 行业趋势与市场预期 - 一线城市率先发力，有效修复了市场预期，为全国房地产市场复苏注入信心，其楼市企稳能够带动强二线城市跟进回暖 [1] - 当前土地市场呈现向优质地块集中的特征，头部房企的激烈角逐有效提振了行业预期 [4] - 多地楼市政策优化释放明确信号，将持续出台务实举措巩固2026年房地产市场稳中向好的发展态势，市场已呈现企稳回升的积极迹象 [7] - 一线城市市场率先企稳回暖，有望带动二三线城市市场预期修复、活力提升，助力化解库存、推动市场平稳运行 [8]

市场整体表现 - 2月25日早盘，三大指数集体高开，沪指涨0.5%，深成指涨0.49%，创业板指涨0.11% [2] - 板块方面，航运、房地产、化工、基本金属、建材等板块震荡拉升；通信设备、半导体、存储器等板块震荡调整 [2] - 港股市场震荡走强，恒生指数涨0.34%，恒生科技指数涨0.5% [2] 航运板块 - 航运板块反复走强，招商轮船实现4天3板，续创历史新高，中远海能、招商南油涨停，海通发展、国航远洋、中远海特等跟涨 [5] - 关键公司表现：招商南油现价4.28元，涨10.03%，总市值200亿元；招商轮船现价14.75元，涨9.99%，总市值1191亿元；中远海能现价20.52元，涨10.03%，总市值1093亿元 [6] - 消息面驱动：租用一艘超大型油轮（VLCC）将中东原油运到中国的价格已突破每日17万美元，较年初翻了3倍 [7] - 价格上涨原因包括美伊对峙、全球原油供应趋势变化以及韩国航运公司大举订船等因素 [7] 房地产板块 - 房地产板块异动拉升，皇庭国际快速拉升，122万手封涨停；城投控股涨停，光明地产、我爱我家、御银股份等跟涨 [8] - 关键公司表现：皇庭国际现价2.30元，涨10.05%，总市值23亿元；城投控股现价5.63元，涨9.96%；光明地产现价4.64元，涨8.67%，总市值103亿元；我爱我家现价3.54元，涨7.60%，总市值83亿元 [9] - 促销活动：广州市从春节前到3月31日，全市11个区近50家房地产企业超140个楼盘推出迎新春优惠大礼包 [10] - 市场数据：今年春节假期期间，全国重点21城新建商品住宅共网签成交10万平方米，较去年春节假期日均成交量基本持平 [10] - 市场预期：分析人士认为，随着假期因素消退，核心城市楼市有望开启“小阳春”温和复苏行情 [10] - 机构上调香港楼市预测：摩根大通将2026年香港房价升幅预测由5%至7%大幅上调至10%至15%，并预期2027年房价将进一步上升约5%；高盛将今年香港房价涨幅预测由5%调高至12% [10] 港股部分个股表现 - 海尔智家现价27.900港元，涨1.90%，总市值2739亿港元 [4] - 小鹏汽车-W现价72.050港元，涨1.98%，总市值1377亿港元 [4] - 美团-W现价82.600港元，涨1.47%，总市值5045亿港元 [4] - 比亚迪股份现价100.600港元，涨1.26%，总市值9364亿港元 [4] - 腾讯音乐-SW现价57.750港元，涨1.14%，总市值1791亿港元 [4] - 美的集团现价93.350港元，涨1.19%，总市值6906亿港元 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年中国香港楼市成功构筑“止跌企稳”平台并实现系统性复苏，成交量、成交金额与房价三大核心指标同步攀升 [1] - 本轮复苏由政策支持、库存可控、人才与金融业回暖等多重有利因素共振驱动，其支撑逻辑为理解其他市场筑底复苏提供了参照 [9] 一、2025年中国香港楼市复苏：楼价先跌后平再反弹，筑稳反弹平台 - **成交量显著回升**：2025年一手住宅成交2.1万宗，同比增长21%，成交金额2208.3亿港元，同比增长14%；二手住宅成交4.2万宗，同比增长17%，成交金额2990.1亿港元，同比增长14%，成交宗数创近四年最佳 [1][10] - **价格企稳反弹**：截至2025年12月28日，中原城市领先指数累计同比升幅4.7%，较年内低位反弹逾6.8%，呈现“先跌后平再反弹”态势 [1][10] - **租赁市场强劲**：截至2025年12月末，中原城市租金指数同比上升5.2%，租金市场连升三年 [1][10] - **修复顺序**：租金最先企稳修复，其次是交易量持续修复，最后在交易量修复和库存结构合理化过程中实现房价企稳 [11][15] 二、中国香港楼市复苏的核心支撑因素 1. 从“撤辣”到减税，持续的政策支持激活中国香港楼市 - **需求端刺激**：2024年2月实施“撤辣”政策，大幅降低非本地买家印花税；2025年2月财政预算案将“100元印花税”适用物业价值上限由300万港元提高至400万港元，减轻中小户型买家负担 [1][22] - **政策效果显著**：2025年1-11月，400万港元以下的一、二手私楼共录得12620宗买卖，较上年全年增加约两成，占整体成交约24%，创近9年新高 [22] - **资金端减负**：受美国降息影响，中国香港新批住宅按揭利率从2024年高点的4.17%降至2025年11月的3.31%，大幅减轻月供压力 [1][28] - **投资价值提升**：截至2025年11月，40平方米以下、40至69.9平方米、70至99.9平方米的私人住宅单位租金回报率分别达到3.6%、3.1%、2.8%，小户型物业可实现“以租养贷” [1][31] 2. 库存水平相对可控，供需结构趋于平衡 - **库存持续去化**：截至2025年12月末，一手住宅累计待售货尾量为18387伙，环比减少2.7%，同比减少15.2%，创逾两年半新低 [2][35] - **去化周期合理**：按当前成交节奏计算，一手住宅尾货的去化周期约10个月，处于合理区间 [2][35] - **潜在供应压力减小**：截至2025年9月，未来3-4年潜在住宅供应回落至10.2万伙，较2024年末、2023年末高峰期下滑；其中已落成未售出2.6万伙，较2025年3月最高位2.8万伙下降 [2][35] 3. 人才政策与金融业回暖，夯实市场需求基础 - **人才持续流入**：截至2025年12月，各项人才入境计划共收到逾57万宗申请，批出近40万宗，约26万名人才携同家人抵港，为住宅市场注入高质量购房需求 [3][38] - **内地买家占比攀升**：2025年内地买家在中国香港一二手住宅注册量近1.4万宗，同比增长14%，占比达22%；交易额1379亿港元，同比增长4%，占比达27% [3][38] - **高端市场主导**：总价超1000万港元的一手住宅成交量中内地买家占比过半，其中超5000万港元的一手成交量中内地买家占比近七成 [38][44] - **金融业复苏提振信心**：2025年港交所股票集资额达826亿美元，同比激增超两倍；恒生指数全年涨幅近30%，通过财富效应提振购房需求 [3][46] - **就业市场稳定**：截至2025年12月，中国香港失业率维持在3.6%的低位，巩固需求基础 [3][46]

香港房地产市场展望与复苏路径 - 核心观点：香港住宅市场预计于2025年中触底，随后复苏将在2026年加强并扩展至CBD办公室及高端零售板块 [1] - 住宅价格展望：预期2026年香港住宅价格上升5%至10%，2027年上升5% [1] - 板块估值与目标价：板块估值已正常化，预计迎来较温和升幅，平均上调多个目标价8%，以反映更强劲的住宅价格展望及资本化率下调50个基点至4.5%至5.25% [1] 投资评级与看好的公司 - 看好公司：基于未来3年实体市场复苏带动的盈利反弹潜力，看好长江实业、太古地产及恒隆地产的“买入”评级 [1] - 重申评级：重申对港铁的“跑输大市”评级，因其庞大资本开支计划下大幅上调股息的可能性低 [1] - 盈利反弹引领者：整体而言，长江实业及嘉里建设预计于2025-28财年带领发展商盈利反弹，平均每年反弹超过10% [2] - 业主盈利增长：预期太古地产及恒隆地产于2025-28财年期间每年领先盈利增长 [2] 特定公司的事件催化剂与预期 - 恒隆地产：预计公布新的新加坡物业基金，同时预期公司至少增加2亿美元的股份回购 [1] - 恒基地产：投资者对其2025财年股息是否下调意见分歧，可能于业绩公布后引发股价双向波动，该行将其收入评级从7下调至8 [1] - 九龙仓置业：受HIBOR下降及超额租金上升支持，预期其2025财年股息增长7% [1] - 恒基地产盈利反弹：预期恒基地产为2026财年唯一录得显著盈利反弹的香港发展商 [2] 市场定价与股价表现分析 - 发展商定价：将当前住宅价格及股价与2021年对比，估计发展商已计入5%至10%的住宅价格增长 [1] - 业主股价表现：业主股价仍远低于其盈利跌幅 [1]

行业整体持牌人数变动 - 2025年12月全港持牌代理人數增至37,744人，较11月增加156人，增幅0.4% [1] - 行业持牌人数在2025年全年同比减少738人，降幅为2% [1] - 持牌人数较2022年2月历史峰值42,408人累计减少4,664人，降幅为11% [1] - 行业人数在近两个月已连续回升，10月终止了长达17个月的连跌趋势，但11月再度减少80人，至12月才恢复正增长 [1][1] 行业经营信心与市场状况 - 2025年12月营业详情说明书增至6,591份，实现连续两个月增长 [1] - 2024年9月香港持牌代理曾跌至37,591人的八年新低，当时约5.5名代理竞争一宗交易 [1] - 近期数据反弹与政府稳定楼市政策及成交量回升密切相关 [1] 从业者结构变化 - 2025年12月"S牌"营业员人数增至20,246人，较上月增加86人 [1] - 2025年12月"E牌"代理人数增至17,498人，较上月增加70人 [1]

香港按揭市场整体表现 - 2025年香港现楼按揭登记量达6.2万宗，同比增长29.3%，结束了连续三年的跌势 [1] - 2025年楼花按揭登记量达6502宗，创下五年新高，同比大幅增长65.8% [1] - 2025年12月单月现楼按揭登记4893宗，环比增长3.2% [1] - 2025年12月单月楼花按揭登记量回升至299宗 [2] 市场驱动因素 - 楼市复苏带动投资者及买家入市意愿提升，2025年内地及海外买家比例明显增加 [1] - 按揭利率稳定在3.25%的中性偏低水平，叠加存款零息环境，推动资金转向具回报潜力的物业市场 [1] 银行竞争格局与市场份额 - 中国银行（香港）以32.6%的市占率连续第七年蝉联现楼按揭市场冠军 [1] - 2025年全年，中国银行（香港）现楼按揭登记量达2.02万宗，同比增长34% [1] - 汇丰银行以1.27万宗登记量保持现楼按揭市场第二位 [1] - 渣打银行现楼按揭登记4386宗，同比激增2.8倍，排名跃升两位至第四 [1] - 前四大银行在现楼按揭市场的合计市占率提升至71.5% [1] - 2025年12月单月，中国银行（香港）现楼按揭市占率为26.4%，维持榜首 [2] - 2025年12月单月，渣打银行现楼按揭市占率提升2.1个百分点至11.4%，超越恒生银行升至第三 [2] - 东亚银行以6.7%的市占率稳居现楼按揭市场第五位 [2] - 花旗银行以3.1%的市占率位列现楼按揭市场第八 [2] 楼花按揭市场表现 - 中国银行（香港）首次包揽楼花按揭市场榜首，全年登记1786宗 [1] - 恒生银行楼花按揭登记918宗，同比增长1.8倍，跻身市场三甲 [1]

文章核心观点 - 深圳福田区一宗稀缺核心区住宅用地以高溢价成交，标志着深圳楼市进入结构性复苏期，核心区土地稀缺性持续支撑价格，央企主导市场格局 [1] - 深圳2025年土拍收官，全年涉宅用地平均溢价率较高，市场热度得以维持，同时新房与二手房成交量创近5年同期新高，市场复苏趋势明确 [4] - 深圳近期出台包括公积金新政在内的一系列房地产支持政策，政策效应持续释放，旨在满足刚性和改善性住房需求，缓解购房者资金压力 [4][5] 土地拍卖详情 - **地块信息**：B405-0308宗地位于深圳市福田区梅林街道，为二类居住用地，土地面积4994.02平方米，建筑面积约1.86万平方米，容积率≤3.72，建筑高度小于100米 [1][3] - **成交结果**：该地块经过148轮竞价，最终由中铁置业以7.92亿元成交，溢价率约65%，综合楼面单价达42695.42元/平方米 [1] - **历史与规划**：该地块原为“新型产业+教育设施用地”，于2025年7月调整为住宅用地，规定需全部实行现房销售，并须在1年内开工，4年内竣工 [3] 市场分析与行业趋势 - **土地市场**：该地块是福田区近16年来首宗公开出让的纯住宅用地，也是深圳2025年出让的最后一宗住宅用地，吸引了8家房企参与竞买 [1] - **行业格局**：“现房销售”模式加速行业洗牌，中小房企因资金承压被淘汰，房企竞争从“高周转”转向“高品质”，精品住宅供应占比将提升 [3] - **市场展望**：预计2026年深圳将继续通过少量优质地块维持市场热度，避免库存压力，核心区住宅用地高溢价成交将成为常态 [4] 深圳楼市整体表现 - **土地市场年度总结**：2025年深圳已成交12宗涉宅用地，总土地面积约23.44万平方米，总规划建筑面积约77.29万平方米，总成交金额约290.9亿元，平均溢价率32.81% [4] - **住宅成交数据**：2025年1—11月，深圳新房与二手房累计成交约11.15万套，比去年同期增长12%，创下近5年同期成交量新高 [4] - **历史对比**：近5年深圳1—11月成交量分别为：2021年109582套，2022年69168套，2023年74831套，2024年99588套，2025年前11个月突破11万套，市场复苏趋势明确 [4] 相关政策动态 - **前期政策**：自2025年9月起，深圳陆续出台放宽限购、优化首付比例、“认房不认贷”等一揽子措施，相关政策效应在四季度持续释放 [4] - **公积金新政**：2025年12月5日，深圳出台住房公积金新政，允许提取公积金支付首付款，并支持“既提又贷”，新增异地购房还贷提取，新规自2025年12月15日起施行 [5]

武汉房地产市场整体表现 - 11月全市商品房网签销售面积达196.91万平方米，环比增长56.99% [1] - 11月全市新建住房网签套数达10753套，环比增长2.93% [1] - 业内专家指出，政策利好叠加市场信心修复，武汉楼市正走出“U型”反转曲线，11月成交延续10月回暖态势，呈现量价齐升的积极信号 [1] 代表性楼盘销售情况与客户分析 - 武汉天地云逸项目11月22日首次开盘成交近百套，销售额超过5.2亿元 [2] - 该项目11月来访量近千组，创下二七滨江板块年度单次开盘销量最佳成绩 [2] - 客户构成中，近四成为首次到访的新客户；购房群体中30-40岁改善型群体占51%，一孩家庭达54% [2] - 有购房者表示，项目的定制化设计和高品质是吸引其购买的关键因素，并带动了圈层购买 [2] 产品创新与市场趋势 - 云逸项目采用柔性结构设计，通过钢板剪力墙优化承重墙，使业主能根据需求自由调整室内空间 [4] - 以建面约198平方米户型为例，可灵活调整为从两房到四房的不同布局，满足多样化家庭结构需求 [4] - 中指研究院分析认为，11月25日武汉土拍中16宗地全部底价成交，涉宅地块多由国企竞得 [4] - 青山区两宗容积率仅1.96的地块将采用“代建+回购”模式建设高品质回购房，该模式既能保证房企合理利润，又能提升安置房品质 [4] - 专家预测，随着春节前政策持续发力，武汉楼市有望保持温和复苏，但房企投资将更趋理性，聚焦优质地块和产品创新 [4]

合肥新房价格走势 - 2025年10月新房价格环比小幅上涨0.1%，同比上涨0.4% [1] - 2025年2月和3月新房价格均录得环比上涨0.2%，4月涨幅扩大至0.3%，5月继续上涨0.2%，6月涨幅收窄至0.1% [4] - 2025年7月新房价格环比微跌0.1%，8月反弹上涨0.2%，9月价格环比持平 [4] - 2025年10月新房同比数据实现由负转正，为近期首次录得同比正增长 [6] 合肥二手房价格走势 - 2025年10月二手房价格环比下降0.7%，同比下降6.5% [1] - 近期二手房市场“涨价房源”数量明显增多，部分热门板块房东调高挂牌价 [12] - 部分楼盘出现大幅调价案例，如宝能城一期134㎡房源一夜涨价122万至总价300万，滨湖明珠西区127㎡户型一夜涨价88万 [13] 全国70城房价整体表现 - 合肥楼市呈现“新房企稳回升、二手房跌幅趋缓”的结构性分化趋势 [2] 重点城市二手房成交量 - 2025年11月前11日，北京二手房成交量环比10月增长143%，上海和厦门环比增长98%，深圳增长96% [6] - 同期杭州和苏州二手房成交量环比增长68%，广州环比增长49% [6] 广州二手房市场情况 - 2025年10月广州二手房住宅网签4481套（不含三县），环比9月下降3.61% [10] - 10月广州二手房成交均价环比上涨5.10%，达到12279元/㎡ [10] - 芳村区域10月二手房价环比上涨98.9%，领跑全广州 [10]