花旗对欢聚集团的投资观点更新 - 花旗维持对欢聚集团的“买入”评级 并将目标价从70美元上调至78美元 主要基于广告业务的强劲增长动能和估值上行潜力 [1] 2025年第四季度业绩展望 - 预计2025年第四季度整体收入及盈利水平符合市场预期 [2] - 广告业务表现预计尤为突出 收入同比显著加速 驱动因素包括第三方广告需求提升 金融垂直行业投放持续增长 以及游戏垂直领域加速放量 [2] - 直播业务收入企稳 预计为整体业绩提供稳定支撑 [2] 广告业务增长预期与估值调整 - 花旗上调了欢聚集团2026年广告收入增速预测 认为现有两大垂直领域将保持强劲增长 同时新垂类将带来潜在增量机会 [3] - 基于此 花旗上调了公司2025年至2027年的收入预测 [3] - 采用分部估值法重新评估公司价值 并将2026年广告业务的市销率估值倍数从1.0倍上调至1.5倍 以反映广告业务成长动能增强及估值与业内公司接轨 [3] 近期催化剂与股价展望 - 花旗将欢聚集团列入“90天正面催化观察名单” 预期公司在即将公布的业绩中会对广告业务给出更积极的指引 从而提振市场信心 [3] - 综合各项积极因素 花旗认为公司股价具备持续上行空间 [3]

核心观点 - 广发证券首次覆盖裕元集团，给予“买入”评级，基于分部估值法得出合理价值为19.99港元/股 [1] - 预计公司FY25-27每股收益分别为0.23美元、0.26美元、0.28美元 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是全球最大运动鞋制造商，业务由运动鞋制造与零售双轮驱动 [1] - 制造业务深度绑定Nike与adidas，FY2024鞋履出货量规模居全球第一 [1] - 公司上市子公司宝胜国际是大中华区最大的整合型运动、户外及休闲用品零售平台之一 [1] 制造业务展望与举措 - 展望2026年，运动鞋服代工行业业绩有望改善 [2] - 改善驱动因素包括：美国关税政策明朗化有望使品牌客户下单节奏恢复正常 [2] - 2026年是“体育赛事超级大年”，有望带动下游需求 [2] - 若耐克FY26去库结束、品牌销售回暖，相关代工公司有望受益 [2] - 品牌端供应商集中化趋势有助于制造端龙头份额持续提升 [2] - 公司积极采取多方面举措提升卓越制造能力，有望带动制造业务收入和盈利能力持续改善 [2] - 具体举措包括：伴随新产能爬坡、规模效应释放，产能利用率有望维持较高水平，产能负载不均有望改善 [2] - 以快速反应为核心指导原则，提升数位化精益管理能力 [2] - 聚焦大客户优质订单，提高高端鞋型占比，改善产品组合 [2] 零售业务展望与举措 - 展望2026年，我国运动鞋服零售行业需求有望回暖 [3] - 回暖驱动因素包括：体育赛事、我国扩内需及发展体育运动政策助力，相关消费环境有望回暖 [3] - 耐克的老品逐步去化、新品占比提升加快有望改善宝胜的售罄率和折扣率 [3] - 宝胜积极推进精细化运营以实现业绩反转 [3] - 具体举措包括：精细化零售，动态布局全渠道零售版图 [3] - 持续丰富品牌和产品类别矩阵 [3] - 在品牌合作伙伴存货共享、商品共享平台机制下，库存结构有望优化 [3]

文章核心观点 - 基于2025年中期财报数据，对小米集团在2025年底的合理价值进行深度推演，核心观点是小米已从“手机+家电”公司转型为“人车家全生态”科技巨头，其价值需通过分部估值法进行重估 [3][11][13] 财报分析 - 2025年上半年总营收2272亿元，同比增长38.2%，经调整净利润215亿元，同比增长69.8%，呈现营收利润双高速增长 [5] - 智能手机业务收入961.32亿元，全球市占率稳居14%-15%，高端手机（3000-6000元价位段）在中国大陆市占率持续提升，有效对冲低端机型对平均售价的拖累 [6] - AIoT与生活消费产品收入710.5亿元，毛利率提升至22.5%以上，成为利润压舱石；互联网服务收入约205亿元，毛利率高达75%以上，是重要的现金牛 [8] - 智能电动汽车及创新业务收入达398亿元，上半年毛利率达24.9%，Q2单季毛利率高达26.4%，经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 [10] 估值推演 - 采用分部估值法，将业务拆分为核心业务（手机+AIoT+互联网）和智能汽车业务进行分别估值 [13] - 预计2025年全年总收入在4720-4920亿元区间，经调整净利润中值预计为425亿元 [18] - 核心业务贡献净利润约435亿元，给予20-22倍2025年预期市盈率，估值为9135亿元人民币 [19] - 智能汽车业务预计全年收入900-1000亿元，给予2.5倍市销率，估值为2500亿元人民币 [20] - 加总核心业务估值、汽车业务估值及约1000亿元的非经营性净资产，得出总估值12635亿元人民币，折算成港元为13898亿港元 [21] - 基于260.69亿股总股本，测算每股合理价值约为53.31港元 [22] 2025年底股价预测与投资策略 - 被低估区间（< 48港元）：对应市值约1.2万亿港元，市场可能过度忽视汽车业务长期价值或对手机主业过度悲观 [24] - 合理价格区间（52 - 60港元）：围绕53.31港元中枢波动，反映市场对核心业务和汽车业务预期给予相对公允定价 [25] - 止盈区间（> 68港元）：对应市值超1.7万亿港元，估值可能已透支未来成长预期，情绪博弈成分大于价值投资 [26]

财务预测与估值调整 - 瑞银将公司2025至2027年每股盈利预测微调上调3% 反映利润率提升预期 [1] - 基于分部估值法的目标价由45.2港元上调至48.3港元 主要反映市场对功率半导体业务的估值重估 [1] - 新目标价对应13.7倍2026年预期市盈率 维持H股"买入"评级 [1] 前三季度业绩表现 - 前三季度营业收入同比增长15%至188亿元人民币 [1] - 前三季度净利润同比增长11%至27亿元人民币 [1] - 业绩增长主要受轨道交通业务及新兴装备产品业务快速增长驱动 [1] - 前三季度毛利率同比提升3个百分点 得益于轨道交通业务产品结构升级 [1] - 前三季度经营活动现金流净流入21亿元人民币 去年同期为净流入5.54亿元人民币 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入同比增长10%至66亿元人民币 [1] - 第三季度净利润同比增长8%至10亿元人民币 基本符合市场预期 [1] - 第三季度毛利率同比提升1个百分点至33.2% [1] - 第三季度净利率同比下降0.3个百分点至15.9% [1]

投资评级 - 维持增持评级 [7] - 目标价52.13元 [5][7] 核心观点 - 公司25Q3营收增长再提速，受益于自有品牌放量，24Q4以来营收增长持续提速 [1] - 公司品牌运营孵化能力持续彰显，绽家、斐萃延续高增，新品牌纽益倍快速放量 [1] - 持续看好高端家清/功能性保健品行业红利及公司自有品牌空间 [1] 财务表现 - 25Q3实现营收8.19亿元，同比增长123.4% [1][7] - 25Q3归母净利润0.33亿元，同比增长73.2% [1][7] - 25Q1-Q3实现营收21.38亿元，同比增长85.3% [1][7] - 25Q1-Q3归母净利润1.05亿元，同比增长81.6% [1][7] - 25Q3毛利率为61.0%，同比提升12.4个百分点 [4] - 25Q3销售费用率为54.5%，同比提升18.8个百分点，主因新品牌爬坡推广费用增加 [4] 自有品牌业务表现 - 绽家品牌25Q3实现营收2.27亿元，同比增长118.9% [2] - 绽家品牌25Q1-3营收6.8亿元，同比增长148.6% [2] - 绽家线上各渠道高增，抖音/淘系/京东分别同比增长134%/89%/265% [2] - 斐萃品牌25Q3实现营收2.03亿元，环比增长98.8% [3] - 斐萃品牌25Q1-3营收3.62亿元 [3] - 新品牌纽益倍6月底上市，截至9月实现营收1212.6万元，M8-9全渠道增速环比连续实现3倍以上增长 [3] 产品与运营亮点 - 绽家推出新款液态马赛皂洗洁精，上市后连续多周蝉联天猫88VIP甄选洗洁精好评榜TOP1 [2] - 绽家新上线无火香熏势能强劲，双11再次登顶天猫快消家清新品牌现货4小时成交榜TOP1 [2] - 斐萃Q3持续上新NAD+焕活能量瓶/小紫瓶PLUS，新品定价近千元/瓶，提升品牌价格带 [3] - 斐萃焕活能量瓶截至10.28近30天GMV达千万级，双11期间淘系渠道上榜天猫国际相关榜单 [3] - 纽益倍以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市场，抖音渠道双11合作达人实现单日千万级GMV达播 [3] 盈利预测与估值 - 上调公司25-27年营收预测至32.08/49.62/67.31亿元（较前值分别+7%/+10%/+11%） [5] - 预计25-27年自有品牌业务归母净利润为1.08/2.06/3.46亿元 [5] - 预计25-27年代运营+品牌管理业务归母净利润为0.78/0.77/0.56亿元 [5] - 采用分部估值法，自有品牌业务给予27年44倍PE，目标市值152.3亿元 [5][12] - 传统业务给予27年18倍PE，目标市值9.88亿元 [5][12] - 合计目标市值162.2亿元，对应目标价52.13元 [5][12] 行业与公司前景 - 高端家清/功能性保健品行业存在红利 [1] - 公司自有品牌空间被持续看好 [1] - 公司处快增阶段，品类具差异化 [5]

核心观点 - 单纯关注汽车销量数据的时代即将过去，未来汽车产业链的投资价值将锚定在拥有"第二增长曲线"的企业 [4] - 汽车产业链真正的创新机会在于AI生态系统的突破，即"3A"机遇（自动驾驶、AI具身智能、AI数据中心） [5] - 若传统车辆销售公司能在"3A"领域取得实质性突破，将有望撬动一个高达2-3万亿美元的新增市值空间 [2][5] 市场销量预测 - 将2025年中国汽车总销量预测上调6%至2990万辆，同比增长9% [7] - 2025年新能源汽车销量预测上调2%至1520万辆，同比增长24%，渗透率预计达51% [7] - 预计2026年汽车销量将同比下降5%，但新能源汽车批发销量将同比增长8%至1650万辆 [9] - 2025年第四季度销量预计环比增长19% [7] 3A机遇详解 自动驾驶 - 生成式AI在模拟训练、技术成本下降及法规支持，正加速L2+级智能驾驶和Robotaxi的普及 [12] - 主流应用将于2026年在发达市场开始 [12] AI具身智能机器人 - 汽车供应链在发展人形机器人方面具备天然优势，与自动驾驶车辆在算力、算法和物料清单成本上存在巨大重叠 [12] - 部分中国车企目标从2026年开始商业化和量产人形机器人 [12] AI数据中心生态系统 - 人形机器人和自动驾驶的庞大算力需求将带动对AI数据中心的需求 [15] - 汽车零部件制造商，尤其在冷却系统和高速连接器等领域有技术积累的公司，正稳步进入AIDC生态系统 [15] 估值体系重塑 - 预计到2030年智能电动车将为汽车公司增加2-3万亿美元市值，相当于2030年全球智能驾驶总体市场规模的10倍 [17] - 股票估值将越来越多地以"分部估值法"来重新评估公司价值，并将吸引科技、媒体和电信等领域的投资者 [18] - 拥有先发优势的初创公司和科技企业，将有望获得远高于传统车企的估值倍数 [18] - 用于中国汽车行业估值的无风险利率从4%下调至3% [18] 投资偏好与标的 - 首选跨界AI公司，强烈看好在非汽车领域取得具体有效突破的公司，点名小鹏汽车和禾赛科技 [21] - 看好领先的造车新势力，如小鹏、理想、蔚来，认为其更快的车型迭代、领先的智能驾驶技术和潜在的"3A"机遇将支持长期增长 [21] - 关注延迟复苏的国企，如上汽集团和东风汽车，因其在2026年提供了更好的安全边际 [22]

公司业务与估值方法 - 公司业务主要包括锂盐、小金属和铜三大板块 [1] - 采用分部估值法分析公司价值 [1] 财务预测 - 预计2025年归母净利润4.45亿元 [1] - 预计2026年归母净利润10.63亿元 [1] - 预计2027年归母净利润17.33亿元 [1] 2026年业务贡献 - 锂盐板块对归母净利润贡献约1.77亿元 [1] - 小金属板块对归母净利润贡献约7.25亿元 [1] - 铜板块对归母净利润贡献约1.61亿元 [1] 估值与投资建议 - 锂盐板块给予2026年28倍PE估值 [1] - 小金属板块给予2026年41倍PE估值 [1] - 铜板块给予2026年14倍PE估值 [1] - 测算2026年目标市值368亿元 [1] - 当前市值314亿元 [1] - 较当前市值存在17.36%上涨空间 [1] - 首次覆盖给予"增持"评级 [1]

财务表现 - 上半年归母净利润2.51亿元 同比增长48.83% [1] - 第二季度归母净利润1.19亿元 同比增长80.49% [1] 业务板块运营 - 天鸟高新工厂生产线满负荷运转 产能规模显著提升 [1] - 复材板块生产人员数量及工时同比增长 [1] - 上半年末合同负债达3.43亿元 同比增长22.16% [1] 战略发展 - 特种装备与材料业务赋能国家战略需求 [1] - 积极开拓海外市场 [1] - 铜业务转型升级逐步推进 盈利水平有望提升 [1] 行业前景 - 国防需求持续放量为复材板块带来增长动力 [1] - 下半年复材板块预计实现高增长 [1] 估值分析 - 采用分部估值法对应目标价10.92元 [1] - 参考2026年可比公司平均估值 [1]

投资评级 - 维持增持评级 目标价3.3港币 对应13%上涨空间 [1][6] 核心财务表现 - 1H25总收入146亿港币 同比增长6% [6] - 1H25 EBITDA同比下滑5%至16.5亿港币 EBITDA率同比下降1.3个百分点至11.2% [6] - 1H25净利润亏损由1H24的1.6亿港币扩大至1.8亿港币 [6] - 2Q25博彩毛收入同比增长5% 其中中场博彩收入同比增长6% 贵宾博彩收入同比下滑14% [6] - 2Q25 EBITDA同比下滑21%至6.88亿港币 [6] 业务运营情况 - 上葡京项目业绩低于预期 2Q25 EBITDA由2Q24盈利1.04亿港币转为亏损660万港币 [6] - 计划以5.29亿港币收购葡京酒店部分物业 将扩大葡京娱乐场运营面积7,504平方米 [6] - 合并后将成为澳门半岛最大综合度假村 受益于卫星娱乐场博彩桌和老虎机的再分配 [6] - 2025年底前停止运营9个卫星娱乐场中的7个 仅保留十六浦和澳门凯旋门作为自有娱乐场 [6] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.3港币下调至0.01港币 [6] - 引入2026年每股盈利预测0.12港币 2027年预测0.17港币 [6] - 2025年预计归母净利润84百万港币 同比增长2512% [5] - 2026年预计归母净利润824百万港币 同比增长886% [5] - 2027年预计归母净利润1,177百万港币 同比增长43% [5]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价24.62港元，较现价18.52港元存在33%上行空间 [1][2][9] 核心观点 - 2025年上半年收入5.19亿美元，同比增长81.9%，归母净利润亏损0.25亿美元但同比大幅减亏，持续经营业务调整后净利润1.78亿美元，同比增长509.6%，增长主要受礼新医药许可收益分成驱动 [3][15] - 各业务板块均实现稳健增长，预计下半年增长趋势加速，非细胞治疗板块2025年收入预期9.38亿美元，同比增长58% [1][8] - 采用分部估值法，合计股权估值68.66亿美元，对应目标价24.62港元，维持优于大市评级 [9][22] 业务板块表现 - 生命科学服务及产品：25H1收益247.6百万美元，增长11.3%，调整后毛利率由53.9%降至51.0%，调整后经营利润由47.8百万美元略降至46.4百万美元，增长源于平台创新、自动化升级及运营效率提升，利润下降因营销转型及研发投入增加 [4][16] - 生物制剂开发服务：25H1收益246.9百万美元，增长511.1%，调整后毛利率由14.7%升至73.6%，调整后经营利润149.6百万美元（上年亏损18.9百万美元），增长主要受礼新医药分许可收益推动，剔除后仍保持双位数增长，受益于GMP订单完成及病毒载体业务全球扩张 [5][17] - 工业合成生物产品：25H1收益28.3百万美元，增长8.4%，调整后经营亏损0.6百万美元（上年利润2.3百万美元），增长源于中国业务规模扩大及亚太地区渠道拓展，亏损因研发开支增加影响短期盈利能力 [5][18] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为9.38亿、8.24亿、9.59亿美元，增速58%、-12%、16%，归母净利润0.34亿、0.69亿、1.52亿美元，增速-99%、100%、121% [2][11][13] - 2025年毛利率预期55.8%，高于2024年的45.8%，ROE由2024年的68.5%降至2025年的0.8%，随后逐步提升至2027年的3.3% [2][13] 估值分析 - 生命科学板块：2025年收入预期5.23亿美元（增长15%），调整后经营利润1.04亿美元（增长15%），给予25倍PE，估值25.99亿美元 [8][19] - 蓬勃生物：2025年服务费收入1.13亿美元（增长19%），给予7倍PS，持股估值8.71亿美元 [8][20] - 百斯杰：2025年收入0.67亿美元（增长25%），给予6倍PS，持股估值3.08亿美元 [8][20] - 传奇生物：纳斯达克市值65亿美元，持股47.51%对应估值30.88亿美元 [9][21] - 整体估值68.66亿美元，按汇率7.82换算537亿港元，总股本21.81亿股，目标价24.62港元 [9][22]