文章核心观点 - 比较Marvell Technology和Astera Labs两家半导体公司在AI连接领域的竞争优势和投资潜力 重点关注增长前景 估值和市场定位 [1][2][18] Marvell Technology (MRVL) 业务优势 - 公司受益于AI数据中心 高性能计算客户和超大规模企业对定制化AI芯片的依赖 其光互连业务在行业向1.6T光互连过渡中实现强劲增长 [3] - 先进光互连技术如1.6T PAM DSP和硅光子光引擎支持高达6.4T速度 提供更高能效和紧凑模块设计 适用于插件和共封装应用 [4] - 共封装光学解决方案具有更高互连密度 更长传输距离和可扩展网络架构 是上一代低速技术的升级版 [5] - 从铜基网络向高速光连接的转型代表重大机遇 公司的共封装光学技术和2nm硅IP开发巩固了其在下一代网络中的地位 [6] Marvell Technology (MRVL) 财务表现 - 2026财年收入共识预期为82亿美元 同比增长42.6% 每股收益共识预期为2.79美元 同比增长77.7% [7] - 2026财年第一季度每股收益预期为0.67美元(7/2025季度) 同比增长123.33% 下一季度预期0.73美元(10/2025) 同比增长69.77% [8] Astera Labs (ALAB) 业务优势 - 公司受益于AI和云基础设施对速度要求和系统复杂性的提升 加速器集群规模扩大和互连需求加快推动其解决方案需求 [11] - 行业向基于开放标准的机架级AI平台转型 其Scorpio P系列PCIe 6.0扩展和X系列互连解决方案获得关注 [12] - 与NVIDIA的NVLink Fusion和AMD的UALink等产品紧密合作 Aries重定时器 Taurus AECs和Leo CXL控制器等产品定位强劲 [12] - 2025年第二季度研发支出同比增长66.4% 达到6670万美元 专注于为整个AI机架提供连接解决方案 支持定制ASIC和商用GPU计算平台 [13] Astera Labs (ALAB) 财务表现 - 2025年每股收益共识预期为1.58美元 同比增长88.5% [14] - 2025年第四季度每股收益预期为0.39美元(9/2025季度) 同比增长69.57% 下一季度预期0.42美元(12/2025) 同比增长13.51% [15] 股价表现与估值比较 - 年初至今 MRVL股价下跌29.5% ALAB股价上涨45% [10][16] - MRVL远期销售倍数为7.44倍 低于三年中位数9.39倍 ALAB远期销售倍数为35.56倍 高于一年中位数19.77倍 [17] 投资结论 - Astera Labs因专注于AI连接领域 拥有强大的合作伙伴关系 创新努力和即将推出的产品 在连接领域具有强劲优势 [18] - Astera Labs获得Zacks排名第1(强力买入) Marvell Technology获得排名第2(买入) 使ALAB成为两者中更强的买入选择 [19]

股价表现与市场担忧 - 公司股价过去一年下跌17.3%，表现逊于行业11.5%的增长[1] - 股价下跌主因包括科技股普遍抛售、中美贸易紧张局势升级，尤其公司43%的2025财年收入依赖中国市场[4] - 公司在华拥有研发设施和外包业务，地缘政治风险和潜在制裁加剧投资者担忧[5] AI与数据中心业务增长 - 公司AI相关收入2025财年突破15亿美元目标，2026财年预计大幅超过25亿美元目标[6] - 定制AI芯片和电光解决方案推动公司在高性能计算领域领先地位，预计加速计算(XPU)收入将持续增长至2027财年后[7] - 数据中心需求推动高速光互连产品(如800G PAM、1.6T PAM DSP)采用，其中1.6T技术降低光模块功耗20%[8] - 铜向光互连的技术转型及2nm硅IP开发强化公司在下一代网络领域优势[9] 财务预期与估值 - 2026财年收入共识预期83亿美元(同比增长43.8%)，每股收益预期2.76美元(同比增长75.8%)[10] - 公司连续四个季度超预期，平均超出幅度4.3%[10] - 当前远期市销率5.59X，低于行业中值10.16X和行业平均6.81X，估值吸引力显现[14] 战略合作与技术整合 - 与NVIDIA合作整合光互连技术与AI计算平台，开发高效AI解决方案NVIDIA Israel-1[12] - 联合Juniper Networks和Coherent Corp开发800ZR网络方案，支持AI/云/5G应用[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 80.9 美元 [1][5][6] 报告的核心观点 - Marvell 于 3/6 发布 4QFY25 财报，业绩发布后首个交易日公司股价下跌 19.8%，主因业绩/下季度营收指引仅符合市场预期，数据中心收入增速放缓，且市场担忧其与大客户下一代项目合作的持续性 [1] - 上调公司 26/27 财年调整后净利 5.9%/6.2%至 25.32/32.32 亿美元，公司为全球光模块 DSP 芯片龙头，AI 相关营收增长迅速，给予 27.6x 26 年调整后 PE，目标价 80.9 美元，维持“增持” [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4QFY25 实现营收 18.17 亿美元，Non - GAAP 净利润 5.3 亿美元，符合彭博一致预期 [2] - 数据中心业务营收再创历史新高达 13.66 亿美元（yoy + 78%，qoq + 24%），运营商基础设施业务环比有所改善 [2] - 指引 1QFY26 营收 18.75 亿（+/- 5%上下限）美元，Non - GAAP EPS 为 0.61（+/- 0.05 上下限）美元，基本符合彭博一致预期 [2] 业务情况 - 数据中心业务：预计 1QFY26 数据中心业务收入将环增中高个位数，其中 AI 相关收入环增两位数（10%+），2026 财年 AI 相关收入将大幅超过之前指引的 25 亿美金 [2] - ASIC 项目：与两大云厂商合作的 ASIC 项目（XPU + ARM CPU）均已放量，占据数据中心收入约 25%，与第三家云厂商合作项目预计 2026 年正式量产，预计 2027 财年来自大客户 ASIC 项目收入贡献将在 2026 财年增长的基础上进一步增长 [3] - 光电产品：800G PAM 与 400ZR DCI 产品订单需求强劲，4QFY25 光电产品及交换芯片均实现两位数环比增长，预计 2025 年 800G PAM 产品仍将占据出货主导，行业首款 1.6T PAM DSP 已出货，新一代基于 3 nm 工艺产品预计下半年进入生产阶段 [4] 盈利预测 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|5,508|5,767|8,384|10,199|11,992| |+/-%|(6.96)|4.71|45.38|21.64|17.58| |归母净利润 (美元百万)|(933.40)|(884.99)|906.28|1,833|2,637| |+/-%|470.89|(5.19)|(202.41)|102.24|43.87| |归母净利润 (调整后,美元百万)|1,310|1,377|2,532|3,232|4,018| |+/-%|(28.10)|5.13|83.83|27.64|24.32| |EPS (调整后,美元,最新摊薄)|1.51|1.59|2.93|3.73|4.64| |PE (调整后,倍)|46.79|44.51|24.21|18.97|15.26| |PB (倍)|4.13|4.57|4.34|3.90|3.38| |ROE (调整后,%)|8.60|9.75|18.38|21.65|23.74| |EV EBITDA (倍)|76.28|102.46|27.37|19.34|14.72|[5][11][16] 可比公司估值 |代码|公司|市值|收入（FY2025）|收入（FY2026）|收入（FY2027）|净利润（FY2025）|净利润（FY2026）|净利润（FY2027）|P/E（FY2026）|P/E（FY2027）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |NVDA US|英伟达|2749.6|130.5|204.6|253.4|74.3|112.2|141.7|24.51|19.40| |AMD US|AMD|162.6|25.8|31.9|38.4|5.4|7.6|10.2|21.49|15.87| |AVGO US|博通|916.7|51.6|62.3|72.2|23.7|32.3|38.1|28.40|24.08| |CRDO US|Credo|7.3|0.4|0.7|0.9|0.1|0.2|0.3|33.89|23.60| |均值|959.0|52.1|74.9|91.2|25.9|38.1|47.6|27.07|20.74| |中位数|539.6|38.7|47.1|55.3|14.6|19.9|24.2|26.46|21.50|[15]

文章核心观点 - 公司2026财年第一季度销售展望未达投资者预期致股价下跌近20% 但长期投资价值仍存 是长期投资者的买入机会 [1][2] 第四季度财报情况 - 2025财年第四季度营收同比增长27% 环比增长20%至18.2亿美元 超Zacks共识预期0.7% 非GAAP每股收益60美分 超共识预期1.7% 同比增长30% 环比增长40% [5] - 数据中心营收同比飙升78%至13.7亿美元 占总销售额75% 增长源于定制AI硅程序 光电产品和Teralynx以太网交换机的强劲需求 [6] - 各细分市场营收情况：数据中心同比增长78% 企业网络同比下降35% 运营商基础设施同比下降38% 消费者业务同比下降38% 汽车/工业同比增长4% [7] 股价下跌影响 - 公司第一季度销售指引不佳致股价暴跌 反映投资者对AI需求和高估值的担忧 也引发周四半导体和AI股票抛售 博通 英伟达和AMD分别下跌6.3% 5.7%和2.8% [10] 长期发展优势 - 受益于超大规模企业对AI工作负载定制硅的依赖增加 2025财年AI收入超15亿美元目标 预计2026财年将大幅超25亿美元AI收入预测 [11] - 定制AI硅和光电产品使其成为高性能计算关键参与者 与领先超大规模企业的合作确保持续增长 定制XPU解决方案收入将在2027财年及以后继续扩大 [12] - 随着AI工作负载增长 公司利用高速光互连技术 如800G PAM 400ZR DCI和行业首个1.6T PAM DSP 降低光模块功耗20% [13] - AI基础设施从铜连接向光连接过渡带来机遇 公司的CPO技术和行业首个用于云与AI工作负载的2nm硅IP巩固其在下一代网络的地位 [14] 估值情况 - 财报发布后股价下跌 公司远期12个月市盈率为25.98倍 远低于一年中值59.25倍和Zacks电子 - 半导体行业平均的27.12倍 估值折扣使其具有吸引力 [15] 结论 - 尽管第一季度指引疲软引发抛售 但公司长期基本面强劲 在AI驱动的数据中心基础设施 定制硅和高速网络领域的领先地位提供了未来多年的收入可见性 [16] - 股价下跌近20% 长期投资者应视为买入机会 随着AI应用加速 公司增长轨迹不变 目前Zacks评级为2（买入） [17]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年第四季度，公司实现创纪录的18.17亿美元营收，高于指引中点，环比增长20%，同比增长27% [6] - 2025财年全年，公司实现57.67亿美元的总收入，下半年营收较上半年增长37% [35] - 2025财年第四季度，GAAP毛利率为50.5%，非GAAP毛利率为60.1%；GAAP运营利润率为12.9%，非GAAP运营利润率为33.7% [38][39] - 2025财年第四季度，GAAP摊薄后每股收益为0.23美元，非GAAP摊薄后每股收益为0.60美元，环比增长40% [40] - 2025财年，公司实现创纪录的16.8亿美元运营现金流，通过股息和回购向股东返还9.33亿美元 [9] - 2025财年第四季度，运营现金流为5.14亿美元，库存为10.3亿美元，较上一季度增加1.7亿美元，DSO为51天，较上一季度减少9天 [41] - 公司预计2026财年第一季度营收在18.75亿美元左右，上下浮动5%；GAAP毛利率约为50.5%，非GAAP毛利率约为60% [45] 各条业务线数据和关键指标变化 数据中心业务 - 2025财年第四季度，数据中心业务实现创纪录的13.7亿美元营收，同比增长78%，环比增长24% [10] - 2025财年全年，数据中心业务营收同比增长88% [8] - 公司预计2026财年第一季度数据中心业务整体营收将实现个位数的环比增长 [24] 企业网络和运营商基础设施业务 - 2025财年第四季度，企业网络业务营收为1710万美元，运营商基础设施业务营收为1060万美元，两项业务营收合计环比增长18% [25] - 公司预计2026财年第一季度这两项业务的总营收将环比增长约10% [26] 消费业务 - 2025财年第四季度，消费业务营收为890万美元，环比下降8% [26] - 公司预计2026财年第一季度消费业务营收将因游戏需求的季节性因素环比下降约35%，未来几年该业务的年收入预计约为3亿美元 [27] 汽车和工业业务 - 2025财年第四季度，汽车和工业业务营收为860万美元，环比增长3% [27] - 公司预计2026财年第一季度该业务整体营收将出现高个位数的环比下降 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025财年第四季度，数据中心市场占公司合并营收的75% [31] - AI驱动的数据中心市场是公司营收增长的主要驱动力，预计2026财年将继续保持强劲增长 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将投资重点转向数据中心市场，以充分利用AI带来的巨大机遇，并调整了组织结构，成立了云数据中心集团和多市场业务集团 [31][32] - 公司作为数据基础设施半导体的领先供应商，拥有从定制到商用解决方案的独特商业模式，在高速网络和AI数据中心领域具有优势 [32] - 行业内，成熟的超大规模企业和新进入者都在加大投资，加速基础设施建设，对定制基础设施的需求不断增加 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司2025财年的业绩表示满意，对2026财年的营收增长充满信心，预计将实现强劲的同比增长 [9][34] - AI市场的发展，如推理模型的出现，将继续推动对计算、网络和存储半导体的强劲需求 [33] - 公司在定制业务方面取得了成功，对实现定制营收的长期市场份额目标充满信心 [23] 其他重要信息 - 公司本周展示了行业首个用于下一代AI和云基础设施的2纳米硅IP，这是开发定制XPU、CPU、交换机等技术的关键部分 [23] - 公司宣布了用于定制XPU的突破性共封装光学架构，有望扩大互连营收和市场机会 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何看待公司与主要XPU客户合作的增长信心与竞争对手争夺市场份额的矛盾 - 公司对当前领先的XPU项目的进展感到满意，预计该客户的定制XPU营收在2026财年和2027财年及以后都将增长，但无法对客户是否与其他公司合作下一代XPU发表评论 [55][56][57] 问题2: 请量化2025财年第四季度和2026财年第一季度数据中心业务中AI和非AI的营收占比，以及为何数据中心和AI业务的增长幅度与最大客户的强劲支出相比略显温和 - 目前AI营收已超过数据中心业务的一半，且未来占比将继续增加；数据中心业务中，约一半来自光电业务，定制业务占比约25%；公司对数据中心业务的增长轨迹感到满意，认为其增长速度高于整体市场 [64][66][67] 问题3: 之前提到的AI营收在2026财年“非常显著”地超过25亿美元具体是指多少 - 公司目前未给出具体数字，认为业务发展势头良好，机会众多，将在合适的时间公布 [77][78] 问题4: 公司三个定制ASIC客户的粘性如何，哪些因素可能导致客户更换设计合作伙伴，以及能否将网络产品与这些定制ASIC客户绑定 - 公司与四大超大规模企业都有定制合作，客户选择合作伙伴看重技术领导力、制造规模、供应链关系和灵活的商业模式；定制业务的客户粘性较高，但每一代产品都需要竞争；网络产品与定制设计的绑定性很强，能为客户提供更有吸引力的价值主张 [84][88][93] 问题5: 公司提到的四个超大规模客户中，第四个客户是计算机会还是定制NIC机会，以及如何看待HBM 4的定制逻辑机会及其对公司的影响时间 - 第四个客户是定制NIC机会；定制HBM是公司的关键IP，与客户和内存合作伙伴的合作带来了显著的好处，预计将成为下一代高端加速器产品的重要行业趋势 [103][104] 问题6: 从技术角度看，光连接取代电连接首先会发生在机架内部还是聚合层，这对公司的DSP业务有何影响，公司在哪些产品领域具有优势 - 历史上，聚合层或扩展层采用CPO是长期目标，但目前来看，机架内加速器之间和集群内的连接有更多机会从被动电连接转向主动光连接；CPO和LPO是有潜力的应用领域，公司正在投资并将以一流技术参与竞争，但该技术的广泛应用还需要时间 [111][114][115] 问题7: 光学业务中800Gig和1.6T节点的健康状况如何，800Gig市场的增长轨迹和定价情况怎样 - 光学业务表现强劲，800Gig需求健康，尽管正在向1.6T过渡，但800Gig仍将是主力产品；公司的3纳米产品因节能优势获得了良好的市场反馈 [122][123] 问题8: 新的后续AI XPU项目是训练XPU吗，是否在2026年量产，采用5纳米还是3纳米工艺；公司库存环比增长20%，但4月总营收指引仅环比增长3%，如何解释这一差异 - 由于客户保密要求，无法提供具体细节，但该项目是高容量项目，预计会有技术进步和升级；库存增长主要是为了支持定制项目和光学业务的持续增长，按天数计算库存环比持平 [128][129][132] 问题9: 市场担心公司业务可能出现支出减速或消化期，公司如何评估这种风险，是否会对通信IC和处理器业务区别看待 - 公司在预测数据中心业务时会综合考虑多种因素，与客户紧密合作规划供应链；目前来看，2026财年和2027财年的增长前景良好，有新的定制项目和客户技术转型带来的积极因素 [140][143][145] 问题10: AI营收能否在全年实现环比增长，公司实现数据中心业务到2028年达到150亿美元的长期目标的进展如何 - 虽然未明确全年情况，但基于业务的强劲势头和增长动力，可以合理假设AI营收将继续增长；公司在市场份额方面进展顺利，从2023年到2025年市场份额不断增加，且市场规模有望比之前预期的更大，因此对实现长期目标充满信心 [150][151][153] 问题11: 随着架构变化，公司在GPU或XPU领域的最大机会在哪里，何时能看到这些机会转化为实际收益 - 公司计划参与并支持所有提到的领域，包括光学、共封装、有源铜缆、UAL或NVLink替代方案和DSP等；这些机会将带来市场规模的扩大，是公司的营收增长机会，预计在OFC和投资者日等活动中会有更多相关信息公布 [161][162][163]