涉及的行业与公司 * 行业为大中华区科技硬件 特别是光模块收发器行业[1][2][12] * 涉及公司包括中际旭创 光迅科技 新易盛 天孚通信 中兴通讯 长飞光纤[2][3][4][5][7][10][39][45] 核心观点与论据 **行业观点与市场表现** * 所有光模块股票在过去几个月均大幅上涨 自4月1日起 中际旭创涨460% 新易盛涨312% 天孚通信涨269% 光迅科技涨62%[2] * 对AI基础设施的看涨情绪已延伸至所有相关业务公司 即使上半年盈利下滑的公司股价也跑赢指数 例如中兴通讯H股年内涨49% 尽管上半年盈利同比下降12% 长飞光纤H股年内大涨319% 尽管上半年盈利同比下降22%[3] * 经过强劲上涨后 认为多数基本面利好已反映在股价中 建议在市场情绪看涨时获利了结[1][12] **个股评级与目标价调整** * **中际旭创** 维持增持评级 目标价435元人民币 有21%上行空间 认为公司是1.6T新产品先锋 预计在2026年实现显著增长 定位优于同业[5][7][10][15] * **光迅科技** 双重下调至减持评级 目标价255元人民币 有19%下行空间 认为其二季度盈利同比增长338%后 增长速率可能在后续季度显著减速 可能引发估值下调 且当前估值已回到历史高位[4][7][10][15] * **天孚通信** 下调至减持评级 目标价142元人民币 有15%下行空间 认为其盈利增长潜力已反映在当前股价中 估值超过+1标准差水平[7][10][15] * **新易盛** 重申减持评级 目标价45元人民币 有23%下行空间 认为其因基本面较弱且估值较同业更贵 很可能表现不及同业[7][10][15] * **中兴通讯H股** 维持中性评级 目标价35港元 有8%上行空间 **中兴通讯A股** 维持减持评级 目标价32.71元人民币 有20%下行空间[7][15] * **长飞光纤H股** 维持中性评级 目标价47港元 有2%上行空间 **长飞光纤A股** 维持减持评级 目标价43.93元人民币 有50%下行空间[7][15] **财务表现与估值分析** * 四家收发器公司 光迅科技 天孚通信 中际旭创 新易盛 在二季度总盈利达到55.7亿元人民币 同比增长132% 环比增长53%[17][20] * 估值方面 中际旭创远期市盈率从2025年初的14倍升至24倍 光迅科技从8倍升至20倍 中际旭创估值低于+1标准差水平 而光迅科技和天孚通信均超过+1标准差水平 意味着基本面利好至少已被部分定价[22] **未来催化剂与风险** * 1.6T产品量的快速提升可能是下半年及2026年的潜在催化剂 其大规模生产将于2025-26年启动 预计下半年起出货将逐步增加[31][32][33] * 风险包括 1.6T上量速度慢于预期 共封装光学等新技术应用快于预期 主要客户5G资本支出削减超预期 国内外市场云资本支出下调超预期 以及因供需疲软或新供应商竞争加剧导致价格降幅超预期[70] 其他重要内容 * 摩根士丹利的盈利预测目前比市场共识平均高出12% 2026年高出25% 但对中兴通讯和新易盛2026年的预测比共识分别低10%和12%[66][67] * 行业订单偏好依次为 中际旭创 中兴通讯H股 长飞光纤H股 天孚通信 光迅科技 中兴通讯A股 新易盛 长飞光纤A股[7][63] * 报告包含了详细的残余收益模型 财务预测摘要 以及各公司的风险回报分析[79][86][104]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入9.1亿美元 超出指导范围 同比增长21% 环比增长4% [4][11] - 第四季度非GAAP每股收益2.65美元 创季度记录 包括400万美元外汇评估损失影响每股0.10美元 [4][11] - 全年收入34亿美元 创纪录 同比增长19% [5] - 全年非GAAP每股收益10.17美元 创历史新高 包括非现金抵销收入带来的0.11美元逆风和外汇重估损失带来的0.26美元影响 [5][16] - 第四季度毛利率12.5% 好于预期 运营效率抵消了大型项目爬坡带来的较小影响 [15] - 运营收入9700万美元 运营利润率10.7% 较第三季度改善50个基点 [15] - 第四季度利息收入800万美元 [15] - 有效GAAP税率6.5% [15] - 第四季度非GAAP净收入9600万美元 [15] - 期末现金及短期投资9.34亿美元 较第三季度末减少1600万美元 [17] - 第四季度运营现金流5500万美元 [17] - 资本支出增至5000万美元 主要受建筑临时建设成本和支持新项目爬坡的投资驱动 [17] - 第四季度自由现金流500万美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 光学通信收入6.89亿美元 同比增长15% 环比增长5% [12] - 电信收入4.12亿美元 同比增长46% 环比增长1% 主要由数据中心互联产品需求驱动 [7][12] - DCI收入首次报告 达1.07亿美元 占总收入的12% [12] - 数据通信收入2.77亿美元 同比下降12% 但环比强劲增长10% 由新高速率产品需求驱动 [8][12][13] - 800千兆及以上产品收入3.13亿美元 同比增长21% 环比增长32% 主要由新1.6T数据通信产品爬坡驱动 [13] - 800千兆以下产品收入2.33亿美元 同比增长4% 但环比下降18% 反映行业向下一代产品过渡 [13] - 非速率光学通信产品收入1.43亿美元 环比增长4% [13] - 非光学通信收入2.21亿美元 同比增长41% 环比增长3% [14] - 汽车收入1.28亿美元 好于预期 经历数个季度快速增长后出现温和季度下降 [14] - 工业激光收入稳定在4000万美元 [14][15] - 其他收入5300万美元 同比增长38% 环比增长20% 环比增长主要反映第三季度记录的非现金抵销收入项目缺失 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 电信市场表现强劲 DCI产品需求持续增长 DCI收入占电信总收入四分之一 同比增长45% [7] - 数据通信市场进入1.6T产品重要增长阶段 需求仍在增长 对2026财年增长趋势非常乐观 [8][9] - 汽车市场经历数个季度快速增长后出现温和下降 但表现好于预期 [14] - 工业激光市场保持稳定 [14][15] - 新引入HPC类别 反映高性能计算新增长机会 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 与亚马逊云服务建立重要合作伙伴关系 预计将成为2026财年重要收入驱动因素 [5] - 开始建设10号厂房 将增加200万平方英尺产能 正在评估加速部分建设选项以满足增长客户需求 [5][6][17] - 行业正过渡向更高速率产品 800千兆及以上产品增长强劲 低速产品收入预计将逐渐下降 [13][14] - 从下季度起不再按数据速率报告收入 同时停止报告硅光子收入细分 因其绝大部分现已纳入DCI类别 [13] - 拥有四大增长动力 最大数据通信客户 其他自研产品数据通信客户 商用收发器制造商和超大规模直接客户 [29] - 新HPC类别代表重大新TAM扩展机会 [79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025财年是特殊执行和增长之年 成功应对主要数据通信客户重大产品过渡 同时电信业务和总收入创历史新高 [5] - 进入2026财年拥有强劲广泛势头 跨业务强劲客户需求使公司比以往更有能力利用重大机遇 [6] - 多重增长驱动因素提供清晰可见性 有望实现10亿美元季度收入目标 [6] - 对2026财年保持高度乐观 数据通信业务回归 需求超过供应 1.6T产品需求非常强劲 电信趋势持续由DCI驱动 [36][37] - 短期需求激增造成某些关键组件临时供应挑战 正与主要客户密切合作克服 预计问题为暂时性 [9][19][53] - 年度加薪在第一季度生效 造成约10-20基点季节性利润率压力 通常通过年内效率提升恢复 [21] - 第一季度利润率将受新产品爬坡临时低效率影响 预计随项目推进早期生产阶段而消退 [21] - 对维持中百分之十二目标范围内毛利率持乐观态度 同时继续产生运营杠杆支持运营利润率随时间稳步改善 [21] 其他重要信息 - 2025财年两大客户收入占比超10% 英伟达占28% 思科占18% [16] - 前十大客户占全年总收入86% 与去年一致 [16] - 第四季度回购108,000股 均价206美元/股 总现金支出2200万美元 [18] - 2025财年回购1.26亿美元Fabrinet股票 为单财年回购最高支出 [18] - 进入2026财年有1.74亿美元可用于回购 [18] - 关税未产生重大影响 因 shipping terms规定客户负责关税 且产品不一定直接发往美国 [90][91] 问答环节所有提问和回答 问题: 预计9月数据通信收入下降是否包含新HPC部分贡献 [25] - 新HPC程序不包含在数据通信数字中 将在新类别中报告 第四季度其在其他类别 第一季度将进入自身类别 [25][26] 问题: 未来超大规模收发器机会是否集中在1.6T端口速度 [27] - 对主要客户将主要为1.6T 但对数据通信客户通常为800G和1.6T 低于800G较少 与客户合作当前及未来两代产品 积极追求四大增长动力 [28][29] 问题: 对2026财年加速增长潜力的更精确看法 [34][35] - 进入2026财年非常乐观 2025财年增长19%时最大客户业务同比下降 数据通信业务回归 需求超过供应 1.6T产品需求强劲 其他数据通信产品进行中 电信趋势持续由DCI驱动 新客户获胜 [36][37] 问题: 加速10号厂房产能扩张的具体沟通内容及时间框架 [39] - 评估提前完成部分建筑一或两个季度选项 因业务机会组合 希望能在原计划前三至六个月占用10号厂房几十万平方英尺 将影响资本支出 [39][40] 问题: 新电信系统胜利是否在第四季度有实质贡献 [41][42] - 有贡献但刚起步 预计在2026财年爬坡 主要爬坡仍在前面 进展顺利 [42][43] 问题: 鉴于多个客户跨不同产品爬坡 毛利率和运营支出趋势应注意什么 [47] - 毛利率目标维持中百分之十二范围 大型新程序会带来临时压力 但预计逆风为暂时性并随时间消退 第一季度有季节性逆风 但无投资组合或利润率结构变化预期 运营支出非常谨慎 维持纪律 除通常年度加薪外不预期增加重大运营支出 继续推动运营杠杆 [48][49][51] 问题: 800G趋势中供应约束的制约因素及影响幅度和缓解时间 具体组件 [52] - 供应约束主要由1.6T收发器需求激增驱动 特别是100G/通道EML产品 影响少数特定组件 针对一两个客户的一两种产品 预计数据通信收入下降 问题为短期 可能需一两个季度完全解决 需求非常强劲且超供应可用性 [53][54][55] 问题: 第四季度利润率好于预期的原因及未出现某些逆风的原因 [58] - 10号厂房费用不在数字中 程序爬坡有低效率 但现有业务持续执行非常强劲 造成第四季度毛利率好于预期 进入第一季度预计轻度逆风 [59][60][61] 第四季度效率略好于计划 但将承担这些启动成本 [62][63] 第四季度无重大约束 但第一季度受限 [64] 组件短缺通常不产生利润率影响 因能调整产能 [65] 问题: 数据中心互联业务动量及新客户 [67][68] - DCI业务非常强劲 获得多个客户 全部在爬坡且能跟上需求 需求强劲稳健且看似持久 随大型数据中心集群推出和AI工作负载共享 DCI需求增加 [68][69] DCI为独特类别 属电信业务但为重要增长动力 增长主要来自400ZR 开始向800ZR过渡但不牺牲400 新系统胜利将在电信领域而非DCI HPC将为独立类别 [70][71][72] 问题: 亚马逊认股权证归属触发因素及收入确认 本季度是否产生亚马逊收入 [76] - 首次归属在签合同前 签合同时10%在第三季度归属 其余股份将随收入和時間归属 第四季度未見任何不意味未发货 未来归属将取决于全年收入和发货量 [76][77] 问题: 亚马逊PCB业务规模潜力 [78] - 为重大机会 本财年可能显著 业务将在第一季度爬坡 第四季度发少量货 但为开始 长期高性能计算代表重大新TAM扩展机会 [78][79] 爬坡在财年第一季度 已开始 第四季度发货一些收入 为起步 工作现已大部分完成 本季度开始适当爬坡 [82][83] 问题: 当前对800G需求的能见度 [86] - 能见度相当好 主要焦点在下一代产品1.6T 但800G能见度也好 两者目前均为供应受限而非需求受限 [87] 问题: 2026年汽车板块展望 [88] - 预计稳定 可能不如高性能计算、数据通信或电信增长快 汽车业务更多在基础设施和EV充电侧 不如其他汽车生产公司暴露于消费者情绪 [88][89] 问题: 关税讨论情况 [90] - 迄今未见重大影响 因 shipping terms规定客户负责关税 且产品不一定直接发往美国 可能发往亚洲或欧洲其他合同制造商进行更高级别组装 [90][91] 问题: 800G客户是否向200G/通道激光过渡 供应约束是否同时影响800G和1.6T [95][96] - 焦点在200G/通道800G产品 供应约束影响两者800G和1.6T [95][96] 影响主要与主要客户在200G/通道产品上 但也与其他客户合作800G和1.6T机会 但当前季度收入不重大 [97] 问题: 组件短缺对数据通信的影响量化 及800G及以上增长驱动因素 [101][102] - 不量化影响 但足够重大以致指出 若无此问题将显著上升 800G及以上为数据通信和电信混合 数据通信业务800G及以上增长好 但电信主要DCI和其他800G类别产品 [103] DCI中400ZR非常强劲 可能为数据通信未如此快原因 [104]

文章核心观点 - 公司公布2025财年第三季度财报，营收增长，盈利能力提升，还介绍产品亮点和第四季度业务展望 [1][2][15] 财务业绩 第三季度GAAP财务结果 - 营收14.98亿美元，环比增4.4%，同比增23.9% [2] - 毛利率35.2%，环比降28个基点，同比升491个基点 [2] - 研发费用率10.1%，环比升3个基点，同比降49个基点 [2] - 销售、一般及行政费用率15.5%，环比升7个基点，同比降153个基点 [2] - 运营费用4.56亿美元，环比增22.4%，同比增32.5% [2] - 运营收入7200万美元，环比降47.6%，同比增222.0% [2] - 运营利润率4.8%，环比降475个基点，同比升295个基点 [2] - 归属于公司的净收益1600万美元，环比降84.8%，同比降219.1% [2] - 摊薄后每股净亏损0.11美元，环比降0.55美元，同比升0.18美元 [2] 第三季度非GAAP财务结果 - 营收14.98亿美元，环比增4.4%，同比增23.9% [6] - 毛利率38.5%，环比升30个基点，同比升490个基点 [6] - 研发费用率9.4%，环比降15个基点，同比降62个基点 [6] - 销售、一般及行政费用率10.4%，环比升28个基点，同比降55个基点 [6] - 运营费用2.97亿美元，环比增5.1%，同比增17.0% [6] - 运营收入2.79亿美元，环比增5.4%，同比增83.9% [6] - 运营利润率18.6%，环比升18个基点，同比升608个基点 [6] - 归属于公司的净收益1.77亿美元，环比降4.1%，同比增97.3% [6] - 摊薄后每股净收益0.91美元，环比降0.05美元，同比升0.53美元 [6] 前三季度GAAP财务结果 - 营收42.81亿美元，同比增26.2% [2] - 毛利率35.0%，同比升480个基点 [2] - 研发费用率10.0%，同比降42个基点 [2] - 销售、一般及行政费用率15.9%，同比降254个基点 [2] - 运营费用12.13亿美元，同比增22.4% [2] - 运营收入2.84亿美元，同比增762.6% [2] - 运营利润率6.6%，同比升566个基点 [2] - 归属于公司的净收益1.45亿美元，同比降234.6% [2] - 摊薄后每股净收益0.30美元，同比升1.62美元 [2] 前三季度非GAAP财务结果 - 营收42.81亿美元，同比增26.2% [6] - 毛利率37.8%，同比升412个基点 [6] - 研发费用率9.5%，同比降31个基点 [6] - 销售、一般及行政费用率10.6%，同比降112个基点 [6] - 运营费用8.58亿美元，同比增17.8% [6] - 运营收入7.62亿美元，同比增83.4% [6] - 运营利润率17.8%，同比升555个基点 [6] - 归属于公司的净收益5亿美元，同比增150.4% [6] - 摊薄后每股净收益2.53美元，同比升1.83美元 [6] 资产负债表 - 截至2025年3月31日，总资产144.45亿美元，总负债62.76亿美元，股东权益57.07亿美元 [22][23] 现金流量表 - 前三季度经营活动产生的现金流量净额5.03亿美元，投资活动使用的现金流量净额2.84亿美元，融资活动使用的现金流量净额3.87亿美元 [24] 业务亮点 产品亮点 - 成为NVIDIA生态系统创新合作伙伴，合作开发网络交换机硅光子和共封装光学技术 [8] - 在2025年光纤通信会议获六项产品创新奖 [8] - 展示400G EML技术，为3.2T光互连奠定基础 [8] - 展示共封装光学多项关键技术，用于AI数据中心 [8][9] - 展示200G VCSEL和探测器，用于1.6T多模收发器 [15] - 展示三种不同的1.6T收发器 [15] 业务展望 - 2025财年第四季度营收预计14.25 - 15.75亿美元 [15] - 非GAAP毛利率预计37% - 39% [15] - 非GAAP总运营费用预计2.9 - 3.1亿美元 [15] - 非GAAP税率预计21% - 24% [15] - 非GAAP每股收益预计0.81 - 1.01美元 [15] 其他信息 - 公司将于5月7日下午5点举行投资者电话会议和网络直播，回顾第三季度财报和业务展望 [12] - 公司将提交投资者报告，并在网站发布 [13]