投资评级 - 报告对许继电气的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点认为公司特高压柔直输电需求旺盛，作为核聚变电源龙头正蓄势待发 [1] - 公司2025年第三季度营收为30.1亿元，同比增长9.3%，归母净利润为2.7亿元，同比增长0.3% [9] - 公司2025年前三季度累计营收94.5亿元，同比小幅下降1.4%，但归母净利润达9亿元，同比增长0.8%，毛利率提升至23.9%，同比增加1.9个百分点 [9] 业务板块分析 - **特高压业务**：公司在手订单充沛，2025年前三季度已有4条特高压直流投运，预计第四季度将完成阳江海风项目交付确收，对利润形成支撑 [9] - **行业前景**：展望“十五五”期间，预计有6条“十四五”待建项目将核准建设，深远海风柔直外送及省间背靠背柔性输电项目需求量大，公司换流阀份额稳固，柔直业务收入有望实现高速增长 [9] - **传统与新兴业务**：公司变配电业务预计保持0-10%的稳健增长；新能源业务因剥离EPC致毛利率大幅改善；充换电设备及核聚变电源业务受益于高压大功率桩渗透率提升，毛利率有望大幅提升 [9] - **核聚变电源**：公司是国内领先的核聚变磁体电源供应商，已成功研制首台300MVA脉冲供电系统，该领域有望成为公司重要的第二增长曲线 [9] 财务状况与运营效率 - **费用控制**：2025年第三季度期间费用为4.2亿元，同比下降3.1%，费用率为14%，同比下降1.8个百分点，显示控费效果良好 [9] - **现金流与合同负债**：2025年前三季度经营性现金净流入19.1亿元，同比大幅增长140.6%；第三季度末合同负债达21.76亿元，同比增长15%，预示未来收入稳健 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告维持公司2025年至2027年归母净利润预测分别为14.26亿元、17.05亿元和21.26亿元，对应同比增长率分别为28%、20%和25% [1][9] - **营收预测**：预测2025年至2027年营业总收入分别为179.60亿元、198.78亿元和218.74亿元，同比增长率分别为5.09%、10.68%和10.04% [1] - **估值水平**：基于当前股价26.54元，对应2025年至2027年的预测市盈率分别为19倍、16倍和13倍 [1][9] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2024年的20.77%持续提升至2027年的25.50%；归母净利率将从2024年的6.54%提升至2027年的9.72% [10]