投资评级与估值 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为905亿元、950亿元、1015亿元，当前股价对应市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [7] 核心观点与逻辑 - 报告核心逻辑基于三点：1) 品牌壁垒高，护城河牢固；2) 商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE水平高；3) 2026年公司从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间 [7] - 2026年公司的工作重心是市场化改革，其顺利推进将为未来5年甚至更长时间的良性可持续发展打下坚实基础，意义重大 [7] - 股价表现的催化剂是动销表现超预期 [7] 公司近期事件与改革举措 - 事件：茅台落地个性化产品代售政策，涵盖陈年茅台（15）、精品茅台、生肖酒、鼓乐飞天、飞天53度1L及全系列小容量产品（200ml、100ml、50ml）[4] - 代售政策核心是货权归公司，经销商无需预付全额货款，仅缴纳保证金，扮演服务提供商角色，赚取固定比例利润 [7] - 代售政策要求：1) 经销商申请参与并需缴纳保证金；2) 所有代售产品须通过i茅台平台销售；3) 产品售价严格执行统一的i茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间 [7] - 此次调整是茅台年初市场化转型的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下、线上、餐饮、私域“五大渠道”并行格局 [7] 改革影响与渠道反馈 - 与去年的“分销”模式相比，代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，因渠道资金压力大幅降低，且售价执行统一标准 [7] - 政策设计鼓励有真实客户资源和拓客能力的经销商提升销量，从过去赚取单瓶高利润模式向高周转模式转变，提升整体渠道效率 [7] - 春节前茅台经销商回款进度超预期，经销商1~2月配额全部完成，部分提前执行3月配额，预计经销商端飞天茅台动销增长30%以上 [7] - 1月以来i茅台持续投放，根据数据，1月已有超过145万用户购买到产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol 500ml茅台成交订单超143万笔 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润为862.28亿元，同比增长15.4% [6] - 2025年第一季度至第三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.3%；归母净利润为646.27亿元，同比增长6.3% [6] - 预测2025年营业总收入为1832.21亿元，同比增长5.2%；归母净利润为904.62亿元，同比增长4.9% [6] - 预测2026年营业总收入为1926.57亿元，同比增长5.1%；归母净利润为950.03亿元，同比增长5.0% [6] - 预测2027年营业总收入为2051.75亿元，同比增长6.5%；归母净利润为1015.18亿元，同比增长6.9% [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为72.24元、75.86元、81.07元 [6] - 预测2025-2027年毛利率稳定在91.6%-91.7%之间 [6] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为35.8%、33.9%、32.7% [6] 公司基础数据 (截至2025年09月30日) - 每股净资产为204.64元 [1] - 资产负债率为12.81% [1] - 总股本及流通A股均为12.52亿股 [1] - 流通A股市值为18285.40亿元 [1] - 市净率为7.1倍 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.54% [1] - 一年内股价最高为1657.99元，最低为1322.01元 [1]