涉及的行业与公司 * 公司：深圳科士达科技股份有限公司 (Shenzhen Kstar Science & Tech, 002518.SZ) [1] * 行业：数据中心电气设备、能源存储系统 (ESS)、工业技术 [1][2][19] 核心财务表现与预测 * **2025财年业绩预告**：预计净利润为人民币6亿至6.6亿元，同比增长52%至67%，中位数增长60% [5] * **2025财年经常性净利润**：预计为人民币5.5亿至6.2亿元，同比增长60%至80%，中位数增长70% [5] * **第四季度业绩**：隐含的4Q25净利润为人民币1.54亿至2.14亿元，同比增长313%至473%（中位数393%），略低于高盛预期但高于万得共识预期，原因可能是销售及管理费用增加 [5] * **收入增长预测**：预计2025-2030年总销售额复合年增长率为27% [1][9] * **净利润预测调整**：高盛将2025-2030年净利润预测平均下调1%，2025E/2026E/2027E净利润新预测分别为6.32亿/10.46亿/14.51亿元人民币 [2][6] * **盈利能力展望**：随着海外销售占比提升和ESS出货量恢复，预计综合毛利率和营业利润率到2028年将分别扩大至33%和18%，支持2026-2030年平均25%的净资产收益率 [1] 增长驱动因素与业务亮点 * **海外数据中心业务**：预计海外大功率电气设备销售将从2025E的人民币1亿元（占总收入2%）大幅增长至2026E/2028E的人民币8亿元/17.82亿元（占总收入11%/15%），主要受服务于美国终端用户的欧洲和台湾客户订单执行推动 [1] * **海外ODM模式溢价**：海外ODM模式相比国内超大规模客户订单享有25-50%的定价溢价 [1] * **新产品研发**：公司正积极验证800V直流产品，为2026年开始的架构升级周期做好准备 [1] * **下一代产品进展**： * 兆瓦级UPS：已于2025年11月初发布，专为AI数据中心设计 [11] * 200-400V直流：与阿里巴巴的直流巴拿马电源解决方案正在进行验证，目标2026年获得初始订单 [11] * 800V直流：计划2026年初推出，测试迭代约6个月后于2026年下半年开始发货 [11] * 固态变压器 (SST)：正与一家北美客户共同开发，预计2026年底推出产品 [11] * **能源存储系统 (ESS) 业务**： * 预计将受益于渠道库存正常化和工商业ESS需求，实现复苏 [19] * 在欧洲市场，科士达品牌和ODM产品均获得关注，其KAC50DP-BC100DE产品在60-120kWh容量段位列欧洲前五大电池品牌 [15] * 关键客户SolarEdge（约占科士达2025E总销售/ESS销售的10%/50%）的电池出货量预计将持续复苏 [11] 市场定位与投资主题 * **市场地位**：在中国不间断电源 (UPS) 出货量方面连续20多年保持领先 [19] * **投资主题**：公司专注于电力转换技术，为数据中心和ESS提供稳定电力供应，增长动力来自：(1) 海外AI数据中心客户拓展和产品创新；(2) 国内数据中心收入增长加速；(3) 海外ESS业务复苏 [19] * **转型定位**：公司正在转型成为全球数据中心电气设备厂商的关键ODM合作伙伴 [2] 估值与评级 * **投资评级**：维持“买入”评级 [1][2] * **目标价**：12个月目标价为人民币67.6元，基于26倍2028年预期市盈率，以11%的股权成本折现至2026年 [2][20] * **上行空间**：基于当前股价人民币53.6元，有26%的上行潜力 [2][7] * **当前估值**：股票交易于30倍/21倍2026E/2027E市盈率，对应65%/39%的同比增长 [2] * **并购可能性**：并购评级为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[7][25] 风险提示 * **主要下行风险**：(1) 美国ODM订单增长低于预期；(2) 新产品（尤其是800V直流产品）推出慢于预期；(3) 海外ESS业务增长和利润率低于预期 [20]

研究纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：数据中心电气设备行业，特别是不同断电源、直流供电系统、固态变压器及储能系统[1] * 公司：科士达、科华数据[1] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 重申对科士达的“买入”评级，12个月目标价人民币67.6元，潜在上涨空间26%[1] * 维持对科华数据的“中性”评级，12个月目标价人民币50.5元，潜在下跌空间24%[1] 科士达：把握美国AI数据中心机遇 * **增长前景强劲**：预计2025-30E总销售额复合年增长率为27%，主要由海外高功率电气设备销售激增驱动[7][8] * **海外ODM业务突破**：是少数获得美国AI数据中心相关ODM订单的中国电气系统公司之一[19] * **海外销售预测**：预计海外高功率电气设备销售额将从2025E的1亿元人民币跃升至2026E的8亿元人民币[7][19] * **定价优势**：与美国相关的UPS订单相比中国超大规模客户的订单有25%-50%的定价溢价[7][19] * **利润率提升**：受益于海外销售占比提高，预计综合毛利率/营业利润率将在2028E达到33%/18%[7][21] * **股东回报率**：预计2025-30E平均净资产收益率将达到25%[7][21] * **新产品管线**：正在积极验证800V直流和固态变压器产品，计划于2026年初推出800V直流产品，并在2026年下半年开始向欧洲客户供货[10][19] * **国内市场份额增长**：预计来自阿里巴巴、字节跳动等互联网客户的国内销售额复合年增长率为34%[19] * **储能业务复苏**：SolarEdge的电池销售预计在2023年下半年至2024年库存消化后持续改善，支持科士达ODM业务增长[11][23] * **现金流健康**：预计经营现金流改善，资本支出占销售额比例平均为6%[21] * **估值基础**：基于2028E 26倍市盈率，折现回2026E，资本成本为11%[51] * **与市场共识对比**：2025-27E净利润预测比Visible Alpha共识数据高3%-15%[22][25] * **主要下行风险**：美国ODM订单增长不及预期、新产品推出延迟、海外储能业务增长和利润率不及预期[51] 科华数据：国内领先但海外进展有限 * **增长前景温和**：预计2025-30E总销售额复合年增长率为16%[27][28] * **国内客户集中度高**：与国内超大规模客户关系紧密，尤其是腾讯的主要供应商[33][42] * **国内增长受限**：高盛中国互联网团队预计中国超大规模客户资本支出增长将在2026E/27E放缓至17%/9%，限制了上行空间[7][42] * **海外扩张缓慢**：在美国市场的进展慢于科士达，预计2025E海外销售贡献为12%，到2030E逐步增长至21%[42] * **利润率上行空间有限**：业务组合严重偏向国内数据中心和储能招标，价格竞争激烈[7] * **股东回报率较低**：预计净资产收益率到2030E仅达到17%，低于科士达[7][43] * **新产品研发**：正在进行固态变压器研发，但供应链尚在适应，组件尚未广泛可用[42] * **储能业务**：是国内公用事业规模PCS的领导者，PCS贡献约50%的储能板块销售额[42] * **现金流健康**：预计经营现金流保持健康，自由现金流为正[43] * **估值基础**：基于2026E 30倍市盈率[50] * **与市场共识对比**：2025-27E净利润预测平均比Wind共识低13%[44][46] * **主要风险**：海外扩张进度快于/慢于预期、国内超大规模客户资本支出好于/差于预期、国内数据中心/储能产品价格竞争加剧/缓解[52] 其他重要内容 * **分析师变更**：本报告由Hao Chen接替Jacqueline Du负责覆盖科士达和科华数据[4] * **财务预测更新**：科士达2026-30E净利润预测上调0%-2%，科华数据2026-30E净利润预测平均上调6%[50][51] * **全球同业比较**：报告将科士达、科华数据与台达电子、Vertiv、施耐德电气等全球数据中心电气设备公司进行了比较[72] * **估值方法**：科士达目标市盈率基于26%的长期盈利复合年增长率、27%的平均净资产收益率、与全球同业的关联分析以及26倍的历史平均前瞻市盈率[51] * **科华数据估值方法**：目标市盈率基于21%的2026-30E盈利复合年增长率、15%的平均净资产收益率、与全球同业的关联分析以及30倍低于其34倍历史平均前瞻市盈率的水平[50][52] * **利益冲突披露**：高盛与报告覆盖的公司有业务往来，投资者应注意潜在的利害冲突[5] * **持仓披露**：截至报告发布前一个月末，高盛实益拥有科华数据已发行普通股的1%或以上[89]