投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][21] 核心观点 - 呋喹替尼海外销售持续增长，2026年收入指引积极，创新的ATTC平台全球临床快速推进，赛沃替尼关键临床数据即将读出 [1][2][9][17][19][21] - 由于销售端调整，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [3][21] - 看好呋喹替尼海外销售继续增长、赛沃替尼有望向FDA递交上市申请，以及ATTC平台产出差异化创新分子的潜力 [3][21] 财务与运营表现 - **2025年整体业绩**：总市场销售额为5.25亿美元，同比增长5%；净利润为4.57亿美元，大幅增长主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认收益4.16亿美元；截至2025年底，公司在手现金13.67亿美元 [1][9] - **呋喹替尼销售表现**：2025年海外销售额达3.66亿美元，同比增长26%；中国销售额为1.00亿美元，同比下降13%，但2025年下半年销售额0.57亿美元，较上半年增长33% [1][9] - **肿瘤/免疫业务**：2025年合计收入为2.86亿美元，同比下降21%，主要由于肿瘤产品在中国市场销售下滑及2024年确认了来自武田的2000万美元里程碑付款；2026年该业务收入指引为3.3-4.5亿美元 [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.23亿美元、7.45亿美元、8.64亿美元（2026-2027年前值分别为7.18亿、8.29亿）；归母净利润分别为0.53亿美元、0.89亿美元、1.29亿美元（2026-2027年前值分别为0.68亿、1.08亿） [3][4][21] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.06美元、0.10美元、0.15美元；EBIT利润率分别为8.1%、12.0%、15.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.1%、6.5%、8.5% [4][22] 研发管线进展 - **ATTC平台**：首个分子A251（PI3Kδ/PIKK-HER2）已于2025年12月进入临床试验；第二个分子A580（PI3Kδ/PIKK-EGFR）已于2026年3月启动临床；第三个候选分子A830预计于2026年底前启动1期临床试验；公司计划在2026年寻求与跨国制药公司就该平台进行合作 [2][17] - **赛沃替尼**：联合泰瑞沙治疗二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的SACHI中国3期研究数据已在2025年ASCO公布，并于2025年6月在国内获批上市 [2][19] - **赛沃替尼关键临床数据预期**：治疗二线MET扩增或过表达EGFR突变NSCLC的SAFFRON全球3期临床数据预计在2026年下半年读出；治疗一线MET过表达EGFR突变NSCLC的SANOVO中国3期研究数据预计在2026年底至2027年初读出 [2][19][21]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][21] 核心观点 - 呋喹替尼海外销售持续增长，2026年肿瘤/免疫业务收入指引积极 [1][9] - 创新的ATTC药物平台全球临床快速推进，并寻求外部合作机会 [2][17] - 赛沃替尼关键全球及中国三期临床数据预计将在2026年至2027年初读出 [2][19][21] - 基于销售端调整，下调2026-2027年盈利预测，但预计营收与净利润将恢复增长 [3][21] 财务与运营表现 - **2025年财务摘要**：总市场销售额5.25亿美元，同比增长5%；净利润4.57亿美元，大幅增长主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认收益4.16亿美元；截至2025年底在手现金13.67亿美元 [1][9] - **呋喹替尼销售表现**：2025年海外销售达3.66亿美元，同比增长26%；中国销售1.00亿美元，同比下降13%，但2025年下半年销售0.57亿美元，较上半年增长33% [1][9] - **肿瘤/免疫业务收入**：2025年合计收入2.86亿美元，同比下降21%，主要受中国肿瘤产品销售下滑及2024年确认武田里程碑付款影响；2026年收入指引为3.3-4.5亿美元 [1][9] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年营收分别为6.23亿、7.45亿、8.64亿美元（此前2026-2027年前值为7.18亿、8.29亿）；归母净利润分别为0.53亿、0.89亿、1.29亿美元（此前2026-2027年前值为0.68亿、1.08亿） [3][21] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长13.6%、19.6%、15.9%；归母净利润同比增长-87.9%、69.4%、44.5%；EBIT Margin改善至8.1%、12.0%、15.3% [4][22] 研发管线进展 - **ATTC平台**：首个分子A251（PI3K/PIKK-HER2）已于2025年12月进入临床试验；A580（PI3K/PIKK-EGFR）已于2026年3月启动临床；第三个候选分子A830预计2026年底前启动一期临床 [2][17] - **赛沃替尼（Savolitinib）**：联合泰瑞沙治疗二线MET扩增EGFR突变NSCLC的SACHI中国三期研究数据已在2025年ASCO读出，并于2025年6月国内获批上市；SAFFRON全球三期研究数据预计2026年下半年读出；SANOVO中国三期研究数据预计2026年底至2027年初读出 [2][19][21] 估值与市场数据 - **基础数据**：收盘价21.98港元，总市值191.74亿港元，52周股价区间为18.36-30.75港元 [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为46.6倍、27.5倍、19.0倍；市净率（PB）分别为1.90倍、1.78倍、1.63倍 [4][22]