报告投资评级 - 公司评级为“买入-H” [4] - 报告给出合理价值为32.42港元/股，当前价格为21.98港元/股 [4] 报告核心观点 - 和黄医药2025年业绩符合预期，尽管收入下滑，但净收益因出售非核心资产而大幅增长 [8][14] - 核心增长引擎FRUZAQLA（呋喹替尼海外版）在海外市场表现强劲，2025年市场销售额达3.66亿美元，同比增长25% [8][25] - 公司自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台已进入临床试验阶段，并完成多管线布局，有望攻克难成药靶点，是未来重要增长动力 [8][19][22] - 临床后期管线催化丰富，包括赛沃替尼、呋喹替尼、索乐匹尼布等多个核心药物的关键临床研究将在2026-2027年陆续读出结果或提交新药申请 [15][16][18] - 报告基于风险调整DCF模型进行估值，采用10.34%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，得出每股合理价值32.42港元，看好公司差异化产品布局和商业化能力，维持“买入”评级 [29][30] 业绩简评 - **财务表现**：2025年全年实现综合总收入5.48亿美元，同比下滑13% [8][14]。肿瘤/免疫业务综合收入为2.86亿美元，同比下滑21% [8][14]。全年净收益为4.57亿美元，主要源于出售非核心合资公司股权带来的4.16亿美元税后收益 [8][14]。期末现金及现金等价物和短期投资为13.67亿美元 [8][14] - **盈利预测**：预测主营收入将从2025年的5.49亿美元增长至2028年的8.15亿美元，2026-2028年复合增长率预计约为14% [3]。预测归母净利润将从2025年的4.34亿美元（含一次性收益）调整至2026年的5700万美元，并在2028年增长至1.13亿美元 [3]。预测每股收益（EPS）2026-2028年分别为0.07、0.08、0.13美元/股 [3][8] 临床后期管线与ATTC平台 - **核心产品进展**： - **赛沃替尼**：全球Ⅲ期SAFFRON研究顶线结果预计2026年中读出；中国Ⅲ期SANOVO研究预计2026-2027年读出结果；单药用于三线胃癌的新药申请已于2025年12月在中国提交 [15] - **呋喹替尼**：联合疗法用于二线肾细胞癌的FRUSICA-2Ⅲ期研究取得积极结果，预计2026年提交上市申请；二线治疗子宫内膜癌适应症预计2026年提交新药申请 [16] - **索乐匹尼布**：用于原发免疫性血小板减少症的新药申请已于2026年2月提交；用于自身免疫性溶血性贫血的适应症计划于2026年提交新药申请 [18] - **其他管线**：索凡替尼已启动胰腺导管腺癌一线Ⅲ期临床；他泽司他、IDH1/2抑制剂HMPL-306、BTK抑制剂HMPL-760等临床研究均在推进中 [8][18] - **ATTC平台布局**： - **HMPL-A251**：首款ATTC候选药物，靶向PI3K/PIKK及HER2，已于2025年12月启动针对HER2表达实体瘤的全球Ⅰ/Ⅱ期临床试验 [8][19] - **HMPL-A580**：第二款ATTC候选药物，靶向PI3K/PIKK及EGFR，已于2026年3月启动针对EGFR实体瘤的全球临床试验 [8][22] - **HMPL-A380**：第三款ATTC候选药物，计划于2026年提交全球临床试验申请 [8][22] - 该平台旨在通过抗体靶向递送，提高药物生物利用度并减少相互作用，攻克PI3K/PIKK等难成药靶点 [8][19] 盈利预测与估值 - **收入驱动因素**：未来增长主要依赖于自营创新产品（如呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼、索乐匹尼布）销售额的快速增长，以及授权产品（如FRUZAQLA、赛沃替尼海外）的综合收入 [24][26][29] - **具体预测**： - 呋喹替尼国内收入预计从2025年的7710万美元增长至2028年的1.274亿美元 [26] - 赛沃替尼综合收入预计从2025年的1900万美元大幅增长至2028年的1.02亿美元 [29] - 索乐匹尼布国内收入预计从2026年开始产生，到2028年达到4380万美元 [26] - **估值方法**：采用风险调整现金流量折现法，核心假设包括加权平均资本成本为10.34%，永续增长率为3% [29][30][31] - **估值结果**：计算得出企业价值为37.23亿美元，股权价值为36.16亿美元，对应每股价值32.42港元 [31]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”并维持该评级 [1][10] - 核心观点：和黄医药专注创新药开发并立足全球化市场 随着呋喹替尼全球持续放量、国内业绩企稳以及ATTC平台潜力释放 公司的长期成长性值得关注 [4][9][10] 公司基础数据与财务预测 - 截至2026年3月16日 收盘价为22.44港元 总市值为195.75亿港元 总股本为8.72亿股 [2] - 2025年营业总收入为5.49亿美元 同比下降12.96% 预计2026-2028年收入分别为6.55亿、7.15亿、7.96亿美元 同比增长19.37%、9.21%、11.30% [5] - 2025年归母净利润为4.57亿美元 同比大幅增长1111.03% 主要由于出售非核心业务带来收益 预计2026-2028年归母净利润分别为0.57亿、0.76亿、0.88亿美元 [5][7] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.07美元、0.09美元、0.10美元 [5][10] 2025年业绩表现与近期趋势 - 2025年全年综合收入总额为5.5亿美元 同比下降13% 肿瘤/免疫业务综合收入为2.9亿美元 同比下降21% 肿瘤产品综合收入为2.1亿美元 同比下降21% [5][6] - 2025年全年肿瘤产品市场销售额为5.2亿美元 同比增长5% 其中下半年市场销售额为2.9亿美元 同比增长13% 环比增长24% 显示复苏改善趋势 [5][7] - 海外销售稳健增长：呋喹替尼海外产品FRUZAQLA在2025年全年销售额达3.66亿美元 同比增长26% [7] - 国内销售下半年出现改善信号：2025年下半年 呋喹替尼中国产品爱优特销售额为0.57亿美元 同比增长6% 环比增长33% 索凡替尼（苏泰达）销售额为0.14亿美元 环比增长13% [7] - 公司通过出售上海和黄药业股权获得4.2亿美元税后收益 2025年末现金余额达14亿美元 为研发提供充足资金 [7][8] 核心产品管线进展与催化剂 - **呋喹替尼**：海外（FRUZAQLA）已在美国上市用于结直肠癌 其联用信迪利单抗治疗经治肾细胞癌的中国NDA已于2025年6月获受理 [5][8][9] - **赛沃替尼**：预计2026年中读出全球3期SAFFRON研究（联用奥希替尼用于2/3线伴MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌）顶线结果 预计2026年底或2027年初读出中国3期SANOVO研究结果 其单药用于3线伴MET扩增胃癌的中国NDA已于2025年12月提交 [5][8][9] - **索乐匹尼布**：预计用于二线免疫性血小板减少症的中国NDA额外数据将在2026年下半年滚动递交 用于二线温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国NDA将在2026年上半年递交 [5][8][9] - **其他管线**：凡瑞格拉替尼用于2线FGFR融合/重排肝内胆管癌的中国NDA已于2025年12月获受理 IDH1/2抑制剂HMPL-306的3期研究正在进行中 [8][9] 创新技术平台ATTC - 公司抗体靶向偶联药物ATTC平台将小分子靶向药物与特异性抗体偶联 旨在提高疗效并降低毒性 [8] - 首个候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动全球1/2a期研究用于治疗HER2表达实体瘤 [5][8][9] - 第二款候选药物HMPL-A580已于2026年3月启动全球1/2a期研究用于治疗EGFR表达实体瘤 [5][8][9] - 预计第三款ATTC管线HMPL-A830将于2026年提交全球IND 该平台有望成为公司中长期创新增长的重要驱动力 [8] 业绩指引与展望 - 公司预计2026年全年实现肿瘤/免疫业务综合收入3.3~4.5亿美元 同比增长14%~55% 反映了对销售持续增长及创新产品合作机会的信心 [5][6][7] - 报告认为随着呋喹替尼全球放量、国内业绩企稳及ATTC平台潜力释放 公司的长期成长性值得关注 [9][10]

报告投资评级 - 对和黄医药(00013.HK)维持“增持”评级 [1][5][10] 核心观点 - 报告核心观点认为，和黄医药短期国内业绩承压，但2025年下半年销售已现复苏信号，预计2026年下半年销售有望企稳 [3][5] - 公司长期成长性值得关注，主要驱动力在于呋喹替尼全球持续放量、国内业绩企稳以及抗体靶向偶联药物(ATTC)平台的潜力释放 [5][10] - 公司2025年出售非核心业务带来充足现金储备，有助于加速推进ATTC平台及创新管线的临床进展 [7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年全年公司实现综合收入总额5.5亿美元，同比下降13%；归母净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03% [5][7] - **分业务收入**：2025年肿瘤/免疫业务综合收入为2.9亿美元，同比下降21%；肿瘤产品综合收入为2.1亿美元，同比下降21% [5][6][7] - **市场销售额**：2025年全年肿瘤产品市场销售额为5.2亿美元，同比增长5%；下半年市场销售额为2.9亿美元，同比增长13%，环比增长24% [5][7] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年全年实现肿瘤/免疫业务综合收入3.3-4.5亿美元，同比增长14%至55% [5][6][7] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为6.55亿、7.15亿、7.96亿美元，归母净利润分别为0.57亿、0.76亿、0.88亿美元，每股收益分别为0.07、0.09、0.10美元 [5][10][12] 核心产品销售情况 - **呋喹替尼（海外FRUZAQLA）**：2025年全年销售额3.66亿美元，同比增长26%；下半年销售额2.03亿美元，同比增长27%，环比增长25% [7] - **呋喹替尼（中国爱优特）**：2025年全年销售额1.00亿美元，同比下降13%；下半年销售额0.57亿美元，同比增长6%，环比增长33% [7] - **索凡替尼（苏泰达）**：2025年全年销售额0.27亿美元，同比下降45%；下半年销售额0.14亿美元，同比下降39%，环比增长13% [7] - **赛沃替尼（沃瑞沙）**：2025年全年销售额0.29亿美元，同比下降36%；下半年销售额0.14亿美元，同比下降30%，环比下降10% [7] 研发管线与催化剂 - **赛沃替尼**：全球3期SAFFRON研究（联用奥希替尼用于2/3线伴MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌）顶线结果预计2026年中读出；中国3期SANOVO研究（联用奥希替尼用于1线治疗）结果预计2026年底或2027年初读出；单药用于3线伴MET扩增胃癌的中国新药上市申请已于2025年12月提交 [5][8] - **呋喹替尼**：联用信迪利单抗治疗经治肾细胞癌的中国新药上市申请已于2025年6月获受理 [5][8] - **索乐匹尼布**：用于二线免疫性血小板减少症的中国新药上市申请额外数据预计2026年下半年滚动递交；用于二线温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国新药上市申请预计2026年上半年递交 [5][8] - **其他后期管线**：包括索凡替尼（已在中国获批）、凡瑞格拉替尼（2线胆管癌中国新药上市申请2025年12月获受理）、HMPL-306（IDH1/2抑制剂，3期临床进行中）等 [8][9] 创新平台与增长空间 - **ATTC（抗体靶向偶联药物）平台**：报告认为该平台有望打开公司增长空间，成为中长期创新增长的重要驱动力 [4][5][8] - **ATTC管线进展**：首个候选药物HMPL-A251（靶向HER2）已于2025年12月启动全球1/2a期研究；HMPL-A580（靶向EGFR）已于2026年3月启动全球1/2a期研究；第三款管线HMPL-A830预计2026年提交全球临床试验申请 [5][8][9] 公司财务状况与资本 - **现金储备**：2025年末公司现金余额为14亿美元，主要得益于出售上海和黄药业股权获得4.2亿美元税后收益，为公司提供了充足的资金以推进研发 [7][8] - **估值指标**：基于2026年预测每股收益0.07美元，报告给出市盈率为44.02倍 [5][12]

和黄医药2025年业绩与战略分析 - 2025年公司营收约合38亿元人民币，净利润超过30亿元，同比暴增11倍，净利激增主要得益于一笔股权交易的一次性收益 [5] - 公司市值约170亿元人民币，其控股股东长和持有约四成股权，价值约70亿元 [6][8] 核心产品商业化进展 - 公司目前共有4款已商业化的创新药：呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼以及他泽司他 [12] - 首款治疗晚期结直肠癌的国产创新药呋喹替尼是迄今最成功的成果，其海外权益于2023年初授权给武田制药，总里程碑款项达11.3亿美元，首付款4亿美元 [13][14] - 截至2025年，呋喹替尼已在全球超过15个国家推进商业化，在38个国家获批，海外销售额约为25亿元人民币 [15] - 2025年底，该药在葡萄牙、比利时、韩国、墨西哥等国新获批，近20个国家将其纳入医保，且在国内获批用于治疗晚期子宫内膜癌的新适应症 [15] - 公司首款License-out创新药赛沃替尼（选择性MET抑制剂）的全球权益已出售给阿斯利康，因在华取得第三项肺癌适应症批准，收到阿斯利康1100万美元的里程碑付款 [17][18] - 首款血液产品他泽司他于2024年在中国香港获批，2025年3月在中国内地获批上市，年末被纳入首批商业保险目录 [28] 2025年财务表现与产品销售额 - 2025年肿瘤/免疫业务合计收入为2.855亿美元，同比下降21% [17] - 2025年公司收入总额为5.485亿美元，同比下降13% [17] - 按产品看市场销售额：FRUZAOLA®（呋喹替尼）为3.662亿美元，同比增长26%；爱优特®为1.001亿美元，同比下降13%；沃瑞沙®为2890万美元，同比下降36%；达唯珂®（TAZVERIK®）为250万美元，同比大幅增长158% [17] - 武田首付款、监管里程碑及研发服务收入为5160万美元，同比下降23% [17] - 管理层预计2026年肿瘤/免疫业务收入将达3.3亿至4.5亿美元 [19] 资产组合调整与现金状况 - 2025年初，公司出售上海和黄药业45%的股权，套现45亿元，仍保留5%股权，此次处置解决了中药与创新药业务的资源互搏问题，使资源更集中于肿瘤及免疫药物 [22][24] - 截至2025年末，和黄医药现金已接近100亿元，手头充裕 [25] - 公司每年的研发支出大体维持在2-3亿美元，2025年因主要支持新药申请和获批，研发投入缩减至1.48295亿美元 [25][26][27] - 研发管线负责人表示，2026年研发开支将回升至2.5-3亿美元，以与商业化收入相匹配 [27] 研发管线与未来布局 - 公司目前有13款临床阶段的候选药物 [27] - 候选药物索乐匹尼布于2026年2月在中国提交了用于治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请，第二项新药上市申请正在准备中 [27] - 公司已组建专门的百人规模血液科销售团队，以推进血液产品的商业化 [28] - 抗体靶向偶联药物平台（ATTC）已有两款产品进入全球开发阶段，公司正积极寻找合作伙伴推进海外开发 [9] - ATTC平台首款候选药物HMPL-A251已于2025年底启动首个临床试验；HMPL-A580的临床试验于2026年3月启动；第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验 [36][37][38] - 管理层认为ATTC管线具有高价值，可在前线治疗市场占据更大空间，并计划在年内寻求与跨国药企合作开发相关候选药物的机会 [40] - 公司专注于将现金资源投入加速ATTC全球研发，同时留意潜在的授权引进和并购机会，暂无回购和分红计划 [42]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **商业化管线销售拐点有望确认，在研管线国际化再度加码** [1] - 和黄医药的呋喹替尼国内市场销售扰动已基本出清，叠加新增适应症，有望确认销售拐点；海外市场在新增上市国家驱动下有望延续中高速增长 [3] - 在研管线国际化持续推进，从小分子药物拓展至ADC领域，赛沃替尼关键临床数据公布在即，ATTC项目已引起多家跨国药企关注 [3] 财务与业绩分析 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为46.89亿元、50.40亿元、55.07亿元，同比增长率分别为21.6%、7.5%、9.3% [1][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.59亿元、7.65亿元、10.33亿元，2026年因基数效应同比大幅下滑85.7%，随后两年预计增长66.6%和35.1% [1][5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的38.7%提升至2028年的55.0%；净利率预计从2025年的83.3%（含非经常性收益）调整至2026-2028年的9.8%、15.2%、18.8% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.88元、1.18元 [1][5] - **现金流量**：预计2026年经营活动现金流将转正至7.29亿元，2025年为-4.54亿元 [5] 商业化管线进展 - **呋喹替尼（爱优特/FRUZAQLA）国内市场**： - 2025年销售额为1.0亿美元（以固定汇率计同比-13%），下半年销售额为0.6亿美元，同比略有增长，显示销售边际改善 [3] - 销售承压主要因销售团队结构优化，该扰动已基本出清 [3] - 子宫内膜癌适应症以原价纳入2026年医保，肾细胞癌适应症有望在2026年获批，有望确认销售拐点 [3] - **呋喹替尼（FRUZAQLA）海外市场**： - 2025年海外销售额为3.7亿美元（以固定汇率计同比+26%），下半年为2.0亿美元（同比+27%）[3] - 美国市场受联邦医疗保险D部分改革的影响在2025年已充分反映，该压制因素在2026年基本出清 [3] - 在三线及以上结直肠癌市场地位稳固，有望在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长 [3] - **赛沃替尼（沃瑞沙）国内市场**：2025年综合收入为0.2亿美元（以固定汇率计同比-24%），下半年同比降幅收窄至-16% [3] - **索凡替尼（苏泰达）国内市场**：2025年综合收入为0.3亿美元（以固定汇率计同比-45%），下半年同比降幅收窄至-39% [3] 在研管线与国际化 - **赛沃替尼（Savolitinib）**：治疗MET扩增的非小细胞肺癌的III期临床SAFFRON研究的顶线结果预计于2026年年中公布，适应症人群显著扩大有望促进合作伙伴阿斯利康递交美国新药上市申请 [3] - **ATTC项目（抗体靶向转录调控复合物）**： - 全球首创的PI3Kδ/PIKK-HER2 ATTC候选药物HMPL-A251的临床前数据已于2025年10月公布 [3] - 第二款候选药物PI3Kδ/PIKK-EGFR ATTC HMPL-A580已于2026年3月启动首个临床试验 [3] - 计划在2026年年底前推动另一款ATTC候选药物HMPL-A830进入全球I期临床试验 [3] - 该平台已引起多家跨国制药公司的关注，管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待 [3] 公司指引与估值 - **公司收入指引**：和黄医药提供2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3~4.5亿美元 [3] - **估值指标（基于2026年3月14日收盘价22.08港元）**： - 预计2026-2028年市盈率分别为39.1倍、23.5倍、17.4倍 [1][5] - 预计2026-2028年市净率分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍 [1][5] - 总市值为193亿港元 [1]

核心观点 报告认为，在宏观层面，美国通胀数据符合预期，但滞胀风险隐现[8]；AH股溢价指数的波动区间有望收窄，其顶部可能下沉而底部保持刚性[11] 在行业层面，“十五五”规划将加速构建新型能源体系，为公用环保行业带来结构性机会[12]；农化行业受益于钾肥、磷矿的供需紧平衡以及草甘膦价格上涨[15][18]；生物医药被政府工作报告定位为新兴支柱产业，迎来重大发展机遇[25] 在公司层面，多家公司展现出强劲的业绩增长或业务亮点，如哔哩哔哩的广告业务、老铺黄金的全渠道扩张、小鹏汽车的技术与新品周期等[26][40][38] 宏观与策略 - **美国通胀**：美国2月CPI环比增速为0.3%，较上月上行0.1个百分点，同比增速录得2.4%，整体符合预期[8] - **AH溢价指数分析**：恒生沪深港通AH股溢价指数因覆盖潜在公司更多而被首选，该指数金融行业占比居首，中盘风格权重显著[8][9] 历史上，两地上市公司成分股经历了金融股集中上市、民营企业上市和当前硬科技/制造业企业赴港上市三轮扩张[9] - **AH溢价影响因素**：市值越大、南向资金占比较高、港股流通盘明显小于A股的公司，其AH溢价通常较低，但流通盘影响自2021年起淡化[10] 近期高AH溢价公司占比创历史新低，而中低AH溢价（120-150之间）公司占比创历史新高[10] - **AH溢价预判**：个股AH溢价分布或将收窄，中高AH溢价可能系统性减少，但低AH溢价下行空间有限[11] 指数层面，中低AH溢价股票权重增加可能带动指数波动区间上轨下沉，下轨保持刚性，整体波动区间有望收窄[11] 行业研究 公用环保行业 - **市场表现**：本周（报告期）公用事业指数上涨3.42%，环保指数下跌1.41%，相对沪深300指数的收益率分别为4.49%和-0.34%[12] - **政策驱动**：“十五五”规划纲要草案提出，能源综合生产能力达到58亿吨标煤，实施非化石能源十年倍增行动，2026年单位GDP二氧化碳排放目标降低3.8%左右[12] - **专题机会**：在“东数西算”与“双碳”目标下，八大算力枢纽节点的绿电直连成为重要发展方向，西部枢纽以风光/水电直供为主，东部枢纽侧重聚合交易与创新模式[13] - **投资策略**：推荐关注火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源等）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）以及燃气（九丰能源）和环保领域的“类公用事业”及国产替代机会（光大环境、聚光科技等）[14] 化工（农化）行业 - **钾肥市场**：我国钾肥进口依存度近70%，2025年氯化钾产量582万吨，同比降低6%[15] 截至2026年2月底，国内氯化钾港口库存为287.42万吨，同比减少1.96%，未来安全库存量或提升至400万吨以上[15] 2月国内氯化钾市场均价3310元/吨，环比上涨0.46%[15] - **磷矿石市场**：磷矿资源稀缺性凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨以上高位运行超3年，截至2026年3月10日，湖北市场船板含税价1040元/吨[15] - **储能需求拉动**：储能及动力电池需求向好，拉动磷酸铁锂等含磷材料需求，截至2026年3月初，磷酸铁锂市场价格约5.54万元/吨，环比上涨10%[16] 预计2027年储能电池对磷矿石需求将占我国预测产量的7.0%[17] - **农药（草甘膦）市场**：受原材料价格上涨及美国将其纳入关键战略物资影响，截至2026年3月11日，华东地区草甘膦价格快速上涨至2.65万元/吨[18] 2025年我国相关产品出口62.82万吨，同比增长4.36%，去库周期已结束，看好2026年出口继续提升[18] - **投资建议**：推荐钾肥资源企业（亚钾国际）、磷化工企业（川恒股份、云天化、兴发集团）以及农药企业（利尔化学、扬农化工、兴发集团）[18][19] 医药行业 - **创新药（IgA肾病）**：IgA肾病治疗药物远期商业化规模中值有望达到约83亿美元[20] 报告认为，作用于上游致病环节的药物（如Povetacicept）更具成为同类最佳（BIC）的潜力[21][22] 未来18个月将有多个关键临床数据读出及审批事件，如Povetacicept预计2026年第三季度末可能上市[23] - **行业定位与机遇**：政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，标志着行业定位重大升级[25] “十五五”期间的发展机遇聚焦于“创新、养老、开放、强基”，包括培育未来产业、发展商业健康保险、扩大服务业开放、深化公立医院改革等[25] - **板块表现**：本周生物医药板块整体下跌2.78%，表现弱于市场（全部A股下跌1.26%），其中医疗服务子板块下跌4.71%[24] 板块市盈率（TTM）为36.18倍，处于近5年历史估值的78.6%分位数[24] 公司研究 - **哔哩哔哩-W**：本季度营业收入83.21亿元，同比增长8%，其中广告业务收入30亿元，同比大幅增长27%[26] 经调整净利润8.8亿元，经调净利率11%，同比提升5个百分点[27] 公司计划将增量利润投入AI领域，预计导致2026年利润减少5-10亿元[28] - **和黄医药**：2025年呋喹替尼海外销售达3.66亿美元，同比增长26%[29] 创新ATTC药物平台首个分子已进入临床，赛沃替尼全球3期临床数据预计2026年下半年读出[30] 2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3-4.5亿美元[29] - **远东宏信**：2025年营业收入（不含税）360亿元，同比下降5.1%；归母净利润39亿元，同比增长0.7%[32] 净息差4.83%，同比上升35个基点[33] 2025年每股派息0.56港元，股息率超过7%[35] - **TCL智家**：2025年营收185.3亿元，同比增长0.9%；归母净利润11.2亿元，同比增长10.2%[35] 奥马冰箱净利率同比提升1.1个百分点至15.1%[36] 公司拟每10股派现2.0379元，开启分红回报股东[35] - **小鹏汽车-W**：公司发布第二代VLA（视觉-语言-动作模型）智驾系统，支持全场景辅助驾驶，将于3月推送[38] 2026款小鹏X9纯电版上市，全系标配800V平台、5C超充电池及第二代VLA[38] 报告下调盈利预测，预计2026年营收1050亿元，归母净利润10亿元[39] - **老铺黄金**：公司预计2025年营收270-280亿元，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元，同比增长226%-233%[40] 2025年新开10家直营店，线上渠道高速增长，2026年1/2月天猫GMV分别同比增长301.6%和224.1%[41][42] 金融工程与市场数据 - **股指分红监控**：截至2026年3月11日，主要指数成分股分红多处于预案或不分红阶段，银行、煤炭和钢铁行业股息率排名前三[43] 沪深300指数剩余股息率为2.12%[43] - **股指期货贴水**：截至2026年3月11日，IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为15.09%、20.91%、24.50%，处于深度贴水状态[44] - **市场表现回顾**：2026年3月11日，煤炭、电新、基础化工等行业表现较好[45] 两融余额占流通市值比重为2.5%[46] - **商品市场**：黄金收盘价1159.00，日涨幅1.78%；ICE布伦特原油收盘价91.98，日涨幅4.76%[50]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等）[2][7] 核心观点 * 公司2025年业绩符合预期，总收入5.5亿美元，同比下降12.96%[2][7] * 肿瘤/免疫业务综合收入2026年全年指引为3.3至4.5亿美元[7] * 创新ATTC（抗体靶向治疗偶联物）平台已进入临床试验阶段，首个候选药物HMPL-A251于2025年12月启动试验，并计划在2026年寻求与跨国药企的合作开发机会[7] * 公司后期临床管线催化密集，多项关键适应症研究有望在2026年取得进展并提交上市申请[7] 财务与业绩预测 * **营业收入**：预计2026-2028年分别为6.5亿美元、7.3亿美元和8.5亿美元，对应增长率分别为18.20%、12.30%和16.40%[2][7][10] * **净利润**：2025年因特殊收益实现高基数（4.57亿美元），预计2026-2028年归属母公司净利润分别为402万美元、583万美元和673万美元[2][12] * **分业务收入预测**： * **肿瘤/免疫服务合计**：预计2026-2028年分别为3.7亿美元、4.5亿美元和5.7亿美元[7][10][11] * **呋喹替尼**：预计2026-2028年海外收入为1.4亿、1.8亿和2.2亿美元[8][11] * **赛沃替尼**：预计2027-2028年将贡献海外收入0.1亿和0.2亿美元[9][11] * **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在45.81%，但净利率将从2025年的83.45%大幅下降至预测期的约0.6%-0.8%[12] 产品管线与临床进展 * **ATTC平台**：代表癌症精准治疗的潜在突破，采用抗体与小分子抑制剂偶联的双重作用机制[7] * **HMPL-A251 (PI3K/PIKK-HER2)**：首个ATTC候选药物，已于2025年12月启动临床试验[7] * **HMPL-A580 (PI3K/PIKK-EGFR)**：临床试验已于2026年3月启动[7] * **HMPL-A830**：计划于2026年底前启动I期临床试验[7] * **后期临床催化剂**： * **赛沃替尼**：用于二线治疗MET扩增/过表达EGFR突变非小细胞肺癌的全球III期研究（SAFFRON）顶线结果预计2026年下半年读出；用于一线治疗的中国III期研究（SANOVO）已完成患者招募[7] * **呋喹替尼**：联合疗法用于二线治疗肾细胞癌适应症有望于2026年上市[7] * **索乐匹尼布**：治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国III期研究取得积极结果，计划2026年上半年提交新适应症上市申请；治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2026年2月重新提交[7] 商业化与市场表现 * **2025年产品销售额**： * 肿瘤产品市场销售额达5.2亿美元，同比增长5%[7] * 呋喹替尼美国市场销售额为3.7亿美元，同比增长26%[7] * 呋喹替尼中国市场销售额为1亿美元，同比下降13%[7] * 索凡替尼市场销售额2700万美元，赛沃替尼市场销售额2890万美元[7] * **市场表现**：报告期内（2025年3月至2026年3月），公司股价相对恒生指数表现疲弱[3][4]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][21] 核心观点 - 呋喹替尼海外销售持续增长，2026年收入指引积极，创新的ATTC平台全球临床快速推进，赛沃替尼关键临床数据即将读出 [1][2][9][17][19][21] - 由于销售端调整，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [3][21] - 看好呋喹替尼海外销售继续增长、赛沃替尼有望向FDA递交上市申请，以及ATTC平台产出差异化创新分子的潜力 [3][21] 财务与运营表现 - **2025年整体业绩**：总市场销售额为5.25亿美元，同比增长5%；净利润为4.57亿美元，大幅增长主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认收益4.16亿美元；截至2025年底，公司在手现金13.67亿美元 [1][9] - **呋喹替尼销售表现**：2025年海外销售额达3.66亿美元，同比增长26%；中国销售额为1.00亿美元，同比下降13%，但2025年下半年销售额0.57亿美元，较上半年增长33% [1][9] - **肿瘤/免疫业务**：2025年合计收入为2.86亿美元，同比下降21%，主要由于肿瘤产品在中国市场销售下滑及2024年确认了来自武田的2000万美元里程碑付款；2026年该业务收入指引为3.3-4.5亿美元 [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.23亿美元、7.45亿美元、8.64亿美元（2026-2027年前值分别为7.18亿、8.29亿）；归母净利润分别为0.53亿美元、0.89亿美元、1.29亿美元（2026-2027年前值分别为0.68亿、1.08亿） [3][4][21] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.06美元、0.10美元、0.15美元；EBIT利润率分别为8.1%、12.0%、15.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.1%、6.5%、8.5% [4][22] 研发管线进展 - **ATTC平台**：首个分子A251（PI3Kδ/PIKK-HER2）已于2025年12月进入临床试验；第二个分子A580（PI3Kδ/PIKK-EGFR）已于2026年3月启动临床；第三个候选分子A830预计于2026年底前启动1期临床试验；公司计划在2026年寻求与跨国制药公司就该平台进行合作 [2][17] - **赛沃替尼**：联合泰瑞沙治疗二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的SACHI中国3期研究数据已在2025年ASCO公布，并于2025年6月在国内获批上市 [2][19] - **赛沃替尼关键临床数据预期**：治疗二线MET扩增或过表达EGFR突变NSCLC的SAFFRON全球3期临床数据预计在2026年下半年读出；治疗一线MET过表达EGFR突变NSCLC的SANOVO中国3期研究数据预计在2026年底至2027年初读出 [2][19][21]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][21] 核心观点 - 呋喹替尼海外销售持续增长，2026年肿瘤/免疫业务收入指引积极 [1][9] - 创新的ATTC药物平台全球临床快速推进，并寻求外部合作机会 [2][17] - 赛沃替尼关键全球及中国三期临床数据预计将在2026年至2027年初读出 [2][19][21] - 基于销售端调整，下调2026-2027年盈利预测，但预计营收与净利润将恢复增长 [3][21] 财务与运营表现 - **2025年财务摘要**：总市场销售额5.25亿美元，同比增长5%；净利润4.57亿美元，大幅增长主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认收益4.16亿美元；截至2025年底在手现金13.67亿美元 [1][9] - **呋喹替尼销售表现**：2025年海外销售达3.66亿美元，同比增长26%；中国销售1.00亿美元，同比下降13%，但2025年下半年销售0.57亿美元，较上半年增长33% [1][9] - **肿瘤/免疫业务收入**：2025年合计收入2.86亿美元，同比下降21%，主要受中国肿瘤产品销售下滑及2024年确认武田里程碑付款影响；2026年收入指引为3.3-4.5亿美元 [1][9] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年营收分别为6.23亿、7.45亿、8.64亿美元（此前2026-2027年前值为7.18亿、8.29亿）；归母净利润分别为0.53亿、0.89亿、1.29亿美元（此前2026-2027年前值为0.68亿、1.08亿） [3][21] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长13.6%、19.6%、15.9%；归母净利润同比增长-87.9%、69.4%、44.5%；EBIT Margin改善至8.1%、12.0%、15.3% [4][22] 研发管线进展 - **ATTC平台**：首个分子A251（PI3K/PIKK-HER2）已于2025年12月进入临床试验；A580（PI3K/PIKK-EGFR）已于2026年3月启动临床；第三个候选分子A830预计2026年底前启动一期临床 [2][17] - **赛沃替尼（Savolitinib）**：联合泰瑞沙治疗二线MET扩增EGFR突变NSCLC的SACHI中国三期研究数据已在2025年ASCO读出，并于2025年6月国内获批上市；SAFFRON全球三期研究数据预计2026年下半年读出；SANOVO中国三期研究数据预计2026年底至2027年初读出 [2][19][21] 估值与市场数据 - **基础数据**：收盘价21.98港元，总市值191.74亿港元，52周股价区间为18.36-30.75港元 [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为46.6倍、27.5倍、19.0倍；市净率（PB）分别为1.90倍、1.78倍、1.63倍 [4][22]

和黄医药 (13 HK) - 核心观点：报告认为和黄医药在2025年下半年重返增长通道，2026年其ATTC平台及赛沃替尼将迎来突破，因此上调目标价至36.60港元，维持买入评级 [1][2] - 财务与运营表现：2025年下半年肿瘤产品收入环比上半年提升16% [1] 其中，呋喹替尼海外销售额同比/环比分别提升22%/25% [1] 中国内地市场销售额环比增长21%，其中呋喹替尼销售额环比增长33% [1] 2025年公司实现净利润4.57亿美元，研发和SG&A费用分别同比减少30%和9% [1] 公司指引2026年肿瘤/免疫综合收入为3.3-4.5亿美元 [1] - 研发管线与催化剂：ATTC平台的HMPL-A251和HMPL-A580已启动全球I期临床，HMPL-830预计于2026年下半年递交中美IND [2] 短期催化剂包括：赛沃替尼全球III期SAFFRON和中国III期SANOVO研究结果公布（2026年下半年）、索乐匹尼布ITP获批及wAIHA提交NDA（2026年上半年）、呋喹替尼RCC适应症NDA获批、凡瑞格拉替尼IHCC适应症NDA获批 [2] 宁德时代 (300750 CH) - 核心观点：报告认为宁德时代2025年全年业绩超预期，盈利维持韧性，行业需求向上，因此上调目标价至512.00元人民币，维持买入评级 [3][6] - 财务表现：2025年全年实现营收4237.0亿元人民币，同比增长17.0% [3] 归母净利润同比增长42.3%至722亿元人民币，扣非净利润645亿元人民币，同比增长43.4% [3] 2025年公司毛利率/归母净利率分别为26.3%/17.0%，其中第四季度毛利率为28.2%，同比/环比分别提升13.2和2.4个百分点 [3] - 产能与出货展望：2025年公司锂电池总产能达772GWh，在建产能321GWh，全年产能利用率达到96.9%，较2024年的76.3%显著提升20.6个百分点 [4] 预计2026年全年锂电池出货量同比增长40%至925GWh [4] - 盈利预测调整：上调2026-27年收入预测5%-14%至5377.2亿/6467.5亿元人民币，调整净利润预测至908.5亿/1087.4亿元人民币，并首次引入2028年收入及净利润预测7243.6亿/1215.9亿元人民币 [6] 科技行业 - 核心观点：报告认为科技股波动增大，但AI基本面未变，市场波动或提供更好布局机会，行业评级为“领先” [7][9] - 市场表现：在2026年2月10日至3月9日期间，MSCI信息科技指数下跌2.9%，跌幅小于MSCI全球指数（-3.7%） [7] A股Wind信息技术指数与沪深300指数同步下跌2.3% [7] 恒生科技指数单月下跌9.3%，跑输同期恒生大盘（-6.5%） [7] - 细分领域动态：存储产品价格于2月涨幅趋缓，但报告维持供不应求格局将延续至2027年第一季度的预测 [7] 台积电2026年2月营收同比增长22% [9] - 需求预测调整：下调2026年全球智能手机出货量预测至同比下滑11%（前值为下滑0.3%）至11.3亿台 [8] 同时下调全球PC出货量预期，预计2026年同比亦下降11%（前值为同比持平） [8] - 投资建议：继续看好半导体设备、国产晶圆代工以及与AI相关的国产替代机会，推荐英伟达/博通为3月金股 [9] 全球市场数据摘要 - 主要指数表现：截至报告日，恒生指数收于25,960点，单日上涨1.44%，年初至今下跌0.91% [5] 标普500指数收于6,781点，单日下跌0.21%，年初至今下跌0.94% [5] - 大宗商品与外汇：布伦特原油收于98.98美元/桶，三个月上涨58.95%，年初至今上涨62.69% [5] 美国10年期国债收益率为4.15% [5]