投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为，香港交易所ADT（平均每日成交金额）相关业务同比高速增长，基本面有望维持高景气，且当前估值处于历史低位，看好其估值修复[1][4] - 核心驱动因素包括：现货、衍生品及商品市场成交量创历史新高；互联互通机制深化与新股发行高景气；AtoH浪潮及中概股回归驱动港股资产长期扩容；南向资金持续净流入；以及未来有望受益于美联储降息带来的外资回流[4] - 报告维持2026年，微下调2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为192亿、200亿、211亿港元，同比增速分别为+8%、+4%、+5%[4] 业绩表现与市场数据 - **2025年整体业绩**：公司收入及其他收益、股东应占溢利分别达到292亿港元和178亿港元，同比大幅增长+30%和+36%[4] - **2025年第四季度业绩**：单季收入及其他收益、股东应占溢利分别为73亿港元和43亿港元，同比均增长+15%，但环比分别下降-6%和-12%[4] - **市场成交量**：2025年港股现货市场ADT为2，315亿港元，同比激增+90%；南向ADT为1，211亿港元，同比大幅增长+151%；北向ADT为2，124亿人民币，同比增长+42%[5] - **IPO市场**：2025年港股IPO规模达2，869亿港元，同比增长+226%，位居全球第一；全年有119只新股上市，年末处理中的新股申请数目超过300宗，为历史新高[5] 收入结构分析 - **交易与结算收入**：2025年交易费及交易系统使用费收入为103亿港元，同比增长+44%。其中，现货/衍生品/商品分部收入分别为62亿、26亿、16亿港元，同比分别增长+80%、+10%、+11%[5] - **结算及交收费**：2025年收入为70亿港元，同比增长+49%[5] - **上市费收入**：2025年收入为17.9亿港元，同比增长+21%[5] - **其他收入**：市场交易高增间接带动存管、托管及代理人服务费同比增长+31%，市场数据费同比增长+8%[5] - **投资收益**：2025年投资收益净额为52.7亿港元，同比增长+7%。公司项目投资/保证金投资的收益率分别为5.1%/1.8%[6] 估值与前景 - **当前估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26.6倍、25.5倍、24.2倍[4]。报告指出，公司市盈率-过去十二个月（PE-TTM）为28.8倍，位于十年分位数的9.5%，处于历史低位[6] - **股息率**：基于2025年年报披露的90%分红率，其股息率为3.1%[6] - **制度改革**：港交所于2026年3月13日刊发咨询文件，启动新一轮IPO制度改革，围绕保密申请、同股不同权、中概回流、中介问责四大领域提出十项调整举措，旨在吸引更多优质资产赴港上市[6] - **增长前景**：AtoH浪潮及中概股回归将驱动港股市场资产长期扩容，南向资金持续净流入将驱动交易量持续活跃，预计公司基本面维持高景气度[4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 公司ADT相关业务持续改善，基本面有望维持高景气度，估值有提升空间[1][5] - AtoH浪潮及中概股回归驱动港股市场资产长期扩容，南向资金持续净流入驱动交易量活跃，公司ADT相关收入高增[5] - 美联储降息有望驱动外资回流香港市场，公司有望受益[5][8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度收入及其他收益达218.5亿港元，同比+37%，股东应占溢利达134.2亿港元，同比+45%[5] - 2025年第三季度单季收入及其他收益78亿港元，同比+45%，环比+8%，股东应占溢利49亿港元，同比+56%，环比+10%[5] - 2025年前三季度各业务收入同比变化：交易费+57%、结算费+66%、上市费+16%、存管费+25%、数据费+8%、其他收入+10%、投资净收益+4%[5] 业务驱动因素 - 现货市场交易量创新高驱动交易与结算费高增：2025年前三季度港股现货ADT达2564亿港元，同比+126%，南向ADT达1259亿港元，同比+229%[6] - 港股一级市场高景气：2025年前三季度新股上市69家，同比+53%，募资额1883亿港元，是2024年同期的三倍多，季末处理中上市申请达297宗[7] - 交易量高增间接带动存管及市场数据费收入分别同比增长25%和8%[7] 财务预测与估值 - 上修2025-2027年港股ADT假设至2580/2620/2700亿港元，同比+96%/+2%/+3%[5] - 上修2025-2027年归母净利润预测至179/192/202亿港元，同比+37%/+7%/+5.5%，对应EPS分别为14/15/16港元[5] - 当前股价对应2025-2027年预测PE分别为30.2/28.1/26.7倍，当前PE-TTM为31.2倍，位于十年分位数22%[5][8] - 2025年预期股息率为3.0%（假设分红率90%不变）[8] 投资收益率 - 2025年前三季度投资收益净额38.9亿港元，同比+4%[8] - 公司项目投资收益率从2025年上半年的5.7%下降至前三季度的4.7%，保证金投资收益率从2.2%下降至2.0%[8]