投资评级 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“优于大市”评级 [2][4][6][26] 核心观点与业绩总览 - **2026年第一季度业绩**：公司实现营业收入910亿元，同比增长5.2% [2][8] - **收入结构**：即时配送服务/交易佣金/营销服务收入同比增速分别为-6%/+51%/-75% [2][8] - **利润表现**：经调整亏损收窄至50亿元，环比减亏100亿元，调整后净利润率为-6% [2][8] - **盈利能力变化**：毛利率同比下降约9个百分点，主要因消费者激励增加及高额骑手激励；销售费用率同比上升7个百分点至25%，主要因加大推广、广告及用户激励投入；研发费用率同比上升1个百分点，主要因AI投资；管理费用率基本持平 [2][8] - **AI布局**：用户端升级AI助手“小团”并增加主App入口；商家端“智能掌柜”服务超70万商家，“数字员工”服务超30万商家 [8] 核心本地商业分析 - **收入表现**：本季度核心本地商业收入为641亿元，同比基本持平 [3][14] - **分部收入增速**：测算餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比增速分别为-6%/22%/8% [3][14] - **经营亏损**：核心本地业务经营亏损为20亿元，经营利润率为-3%，同比下降24个百分点 [3][14] - **减亏原因**：外卖大战烈度下降，竞争双方（美团与淘闪）持续收缩补贴，UE（单位经济效益）亏损环比好转明显 [3][14] - **外卖业务**：测算餐饮外卖订单量同比增长9%，单均UE亏损为0.96元，环比改善；公司在30元以上高客单外卖订单市占率维持在70%以上 [17] - **闪购业务**：测算闪购订单量同比增长25%，收入增长约22%，经营亏损约7.6亿元 [17] - **到店酒旅业务**：测算收入同比增长8%，经营利润率预计全年稳定在25%左右，受宏观消费疲软及竞争影响 [3][20] 新业务分析 - **收入表现**：本季度新业务收入为270亿元，同比增长21%，增量主要由商品销售（小象快驴）贡献 [3][22] - **经营亏损**：新业务经营亏损为21亿元，亏损同环比持续收缩，经营亏损率为8% [3][22] - **亏损收窄原因**：海外业务及食杂业务持续提效 [3][22] - **海外拓展**：公司推进Keeta的全球化布局，重点市场包括香港、沙特等中东市场及巴西；策略转向效率提升和财务纪律，优先运营改善而非新市场扩张 [22] 盈利预测与财务指标 - **收入预测调整**：向上调整2026-2028年收入预测至4029/4716/5464亿元，较前值调整幅度分别为+2.3%/+7.3%/+9.9% [4][26] - **净利润预测调整**：调整2026-2028年经调整净利润预测至-94/+30/189亿元，前值为-178/-939/202亿元 [4][26] - **核心驱动假设**： - 外卖竞争边际缓和，上调2026-2028年核心本地经营利润预测至24/149/299亿元 [26] - 上调2026-2028年毛利预测至1155/1344/1577亿元，主要因国内外卖竞争缓和导致配送成本下修 [26] - 下调2026-2028年销售费用预测至907/958/1004亿元，因竞争缓和 [26] - 上调2026-2028年研发费用预测至302/353/370亿元，因投入AI研发 [26] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）： - **总营收**：2026E/2027E/2028E分别为4029.30/4716.21/5464.44亿元 [5][29] - **核心本地商业收入**：2026E/2027E/2028E分别为2636/3032/3430亿元 [29] - **核心本地商业经营利润率**：2026E/2027E/2028E分别为1%/5%/9% [29] - **新业务收入**：2026E/2027E/2028E分别为1262/1531/1857亿元 [29] - **经调整EPS**：2026E/2027E/2028E分别为-1.42/0.43/3.08元 [5]