投资评级与目标价 - 报告对美团-W维持“买入”评级 [1][6] - 目标价设定为121.40港币，较此前目标价142.8港币有所下调 [5][6] 核心观点 - 看好竞争趋缓背景下外卖业务的长期利润修复，认为行业非理性补贴竞争不可持续 [1] - 公司具备用户心智、履约网络与AI赋能的竞争优势 [1] - 海外业务（Keeta）盈利能见度提升，香港已实现单季盈利，沙特部分城市接近盈亏平衡，盈利兑现节奏超预期 [1][3] 4Q25业绩总结 - **总体业绩**：第四季度收入为921亿元人民币，同比增长4.1%，超出市场一致预期0.1% [1][2] - **分业务收入**： - 核心本地商业收入648亿元，同比下滑1.1%，主要因外卖补贴冲减收入 [2] - 新业务收入273亿元，同比增长18.9%，增长由Keeta全球扩张及小象超市等生鲜零售业务驱动 [2] - **利润表现**： - 经营利润亏损161亿元，基本符合预期 [1] - 核心本地商业经营亏损100亿元，好于预期7.8% [2] - 新业务经营亏损47亿元，差于预期（预期亏损39亿元），主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入 [2] - 经调整净利润亏损151亿元，低于预期15.9% [1] 业务运营与战略进展 - **外卖业务**：聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固 [1] - **即时零售**：供给持续深化，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长 [3] - **医药健康**：强化本地供给、扩大24小时药房与在线问诊覆盖，订单与GTV实现双位数增长 [3] - **生鲜零售**：公司以7.17亿美元收购叮咚买菜中国大陆业务，预期将重组生鲜零售业务并强化供应链能力 [3] - **海外业务（Keeta）**：香港在4Q25实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司预计沙特在2025年底前实现盈利，且2026年新业务整体亏损规模将低于2025年 [3] - **AI与会员体系**：全面升级美团会员服务，以促进交叉销售；自研LongCat大模型，AI助手“小团”全量上线，深度融合本地生活全场景 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为4006亿、4600亿、5291亿元人民币 [5] - 其中，2026年及2027年收入预测较前值分别下调2.6%和1.5%，主因外卖竞争影响导致补贴增加冲减收入 [5] - **利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为84亿、346亿、598亿元人民币 [5] - 其中，2026年及2027年利润预测较前值分别大幅下调59.4%和26.0%，主因外卖竞争导致补贴及营销投入增加 [5] - **估值方法**：估值方法从市盈率（PE）切换至分类加总估值法（SOTP），因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性 [5] - **SOTP估值结果**： - 外卖业务：基于2027年预测利润110.90亿元，给予10倍PE，估值1109亿元 [13] - 到店业务：基于2027年预测利润204.75亿元，给予12倍PE，估值2457亿元 [13] - 闪购业务：基于2027年预测收入582.71亿元，给予3倍PS，估值1748亿元 [13] - 新业务：基于2027年预测收入1498.01亿元，给予1倍PS，估值1498亿元 [13] - 加总得出目标估值6812.1亿元人民币（约合7493.3亿港币），对应目标价121.4港币 [5][13] - **可比公司估值**：参考的可比公司2027年平均PE为15.8倍，平均PS为1.9倍 [5] 财务预测关键数据 - **2026年预测**：预计收入4005.98亿元，调整后净利润84.36亿元，调整后每股收益1.37元 [8][9] - **2027年预测**：预计收入4599.89亿元，调整后净利润345.84亿元，调整后每股收益5.60元 [8][9] - **2028年预测**：预计收入5290.50亿元，调整后净利润597.51亿元，调整后每股收益9.68元 [8][9] - **毛利率趋势**：预计毛利率将从2026年的27%提升至2028年的34% [12] - **分季度预测（2026年）**：预计经营利润将从第一季度的-91.42亿元逐步改善，至第四季度实现25.07亿元的经营利润 [12]

核心财务表现 - 2025年全年收入3649亿元，同比增长8% [2] - 2025年全年净亏损234亿元，经营亏损170亿元，其中核心本地商业板块经营亏损69亿元 [2] - 第四季度核心本地商业经营亏损100亿元，但较第三季度已实现环比大幅收窄 [3] 市场地位与运营韧性 - 尽管行业竞争激烈，公司在外卖市场的总交易额（GTV）份额稳定保持在60%以上，并在中高客单价的正餐市场保持优势 [2] - 通过“品牌卫星店”、“拼好饭”等创新供给模式联合餐饮品牌商，精准匹配消费需求以稳定流量入口 [2] - 全面升级后的会员体系打通餐饮外卖、酒店预订、生活服务等多场景，有效提升用户粘性与消费频次 [2] AI战略投入与产品落地 - 2025年研发投入达260亿元，同比增长23%，增速远超收入增速 [4] - AI投入紧密围绕本地生活服务核心业务展开，旨在改进、加强甚至彻底变革核心业务 [4] - 面向所有用户开放嵌入美团APP的AI助手“小团”，覆盖本地生活全品类，其底层能力建立在公司长期积累的物理世界信息与用户真实评价之上 [4] - 今年春节假期，已有过亿人次用户通过“小团”规划消费，“小团”累计核验7亿次全国商家信息，并结合13亿条真实用户评价进行二次校准 [5] - 已为超过340万商户提供AI商家经营助手，帮助降低运营成本 [5] AI技术能力与基础设施 - 自研基座大模型LongCat，并与行业顶尖第三方大模型合作，致力于更精准理解真实物理世界 [5] - AI“超级入口”不仅要理解用户，还需具备高效执行任务的能力，复杂程度远超“聊天机器人” [5] 自动化履约体系探索 - 截至2025年底，美团无人机已在国内外多个城市开通70条航线，累计完成订单超78万笔 [6] - 无人机应用于香港“老年人送餐”专属航线，将原本1.5小时送餐时间缩短至10分钟，并在广州、深圳等城市应用于常态化低空医疗配送 [6] - 通过AI与自动化技术解决传统物流在复杂地理环境下的效率瓶颈，拓展未来本地生活服务的履约能力边界 [6] 战略方向与转型 - 公司战略方向清晰，正经历从规模驱动向技术驱动的关键转型 [7] - 从“零售+科技”的战略定位到AI“超级入口”的具体落地，核心命题在于能否将AI投入最终转化为可持续的用户价值与商业回报 [7]

核心财务表现 - 2025年全年净亏损234亿元 而2024年公司实现盈利上百亿 [1] - 第四季度核心本地商业业务亏损100亿元 为亏损最严重的季度 [3] - 核心本地商业板块罕见地录得69亿元亏损 主要由于营销开支大幅增加 [3] 亏损原因分析 - 核心亏损原因是即时零售行业内卷式竞争 与抖音、京东的外卖补贴战激烈 [3] - 为守住市场份额 公司营销开支大幅增加 [3] - 第四季度核心业务亏损环比第三季度有所收窄 表明最惨烈的竞争阶段可能正在过去 [4] 战略性投入 - 2025年研发投入达260亿元 同比增长23% [4] - 研发资金投向无人机、无人车等前沿科技 相关业务累计订单已超过78万笔 [4] - 自研LongCat大模型及AI助手“小团”在春节期间服务了上亿人次 [4] - 公司通过Keeta平台拓展海外市场 该业务于香港市场已成为第一大外卖平台并在第四季度实现UE（单位经济模型）转正 [4] - 海外扩张已进入沙特、卡塔尔、阿联酋及巴西等市场 [4] 战略解读与行业竞争 - 亏损本质被视为一场“战略性换血” 在国内市场以补贴换取时间并守住超过60%的GTV（总交易额）份额 [4] - 公司将资金同时投向AI和出海两大长期战略领域 [4] - 到店业务正面临抖音“抖省省”等产品的竞争与蚕食 [5] - 新业务板块仍在亏损 尽管美团优选业务已关闭 [5] - 公司战略重心从国内价格战转向海外市场拓展和技术投资 [4]