投资评级 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“优于大市”评级 [2][4][6][26] 核心观点与业绩总览 - **2026年第一季度业绩**：公司实现营业收入910亿元，同比增长5.2% [2][8] - **收入结构**：即时配送服务/交易佣金/营销服务收入同比增速分别为-6%/+51%/-75% [2][8] - **利润表现**：经调整亏损收窄至50亿元，环比减亏100亿元，调整后净利润率为-6% [2][8] - **盈利能力变化**：毛利率同比下降约9个百分点，主要因消费者激励增加及高额骑手激励；销售费用率同比上升7个百分点至25%，主要因加大推广、广告及用户激励投入；研发费用率同比上升1个百分点，主要因AI投资；管理费用率基本持平 [2][8] - **AI布局**：用户端升级AI助手“小团”并增加主App入口；商家端“智能掌柜”服务超70万商家，“数字员工”服务超30万商家 [8] 核心本地商业分析 - **收入表现**：本季度核心本地商业收入为641亿元，同比基本持平 [3][14] - **分部收入增速**：测算餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比增速分别为-6%/22%/8% [3][14] - **经营亏损**：核心本地业务经营亏损为20亿元，经营利润率为-3%，同比下降24个百分点 [3][14] - **减亏原因**：外卖大战烈度下降，竞争双方（美团与淘闪）持续收缩补贴，UE（单位经济效益）亏损环比好转明显 [3][14] - **外卖业务**：测算餐饮外卖订单量同比增长9%，单均UE亏损为0.96元，环比改善；公司在30元以上高客单外卖订单市占率维持在70%以上 [17] - **闪购业务**：测算闪购订单量同比增长25%，收入增长约22%，经营亏损约7.6亿元 [17] - **到店酒旅业务**：测算收入同比增长8%，经营利润率预计全年稳定在25%左右，受宏观消费疲软及竞争影响 [3][20] 新业务分析 - **收入表现**：本季度新业务收入为270亿元，同比增长21%，增量主要由商品销售（小象快驴）贡献 [3][22] - **经营亏损**：新业务经营亏损为21亿元，亏损同环比持续收缩，经营亏损率为8% [3][22] - **亏损收窄原因**：海外业务及食杂业务持续提效 [3][22] - **海外拓展**：公司推进Keeta的全球化布局，重点市场包括香港、沙特等中东市场及巴西；策略转向效率提升和财务纪律，优先运营改善而非新市场扩张 [22] 盈利预测与财务指标 - **收入预测调整**：向上调整2026-2028年收入预测至4029/4716/5464亿元，较前值调整幅度分别为+2.3%/+7.3%/+9.9% [4][26] - **净利润预测调整**：调整2026-2028年经调整净利润预测至-94/+30/189亿元，前值为-178/-939/202亿元 [4][26] - **核心驱动假设**： - 外卖竞争边际缓和，上调2026-2028年核心本地经营利润预测至24/149/299亿元 [26] - 上调2026-2028年毛利预测至1155/1344/1577亿元，主要因国内外卖竞争缓和导致配送成本下修 [26] - 下调2026-2028年销售费用预测至907/958/1004亿元，因竞争缓和 [26] - 上调2026-2028年研发费用预测至302/353/370亿元，因投入AI研发 [26] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）： - **总营收**：2026E/2027E/2028E分别为4029.30/4716.21/5464.44亿元 [5][29] - **核心本地商业收入**：2026E/2027E/2028E分别为2636/3032/3430亿元 [29] - **核心本地商业经营利润率**：2026E/2027E/2028E分别为1%/5%/9% [29] - **新业务收入**：2026E/2027E/2028E分别为1262/1531/1857亿元 [29] - **经调整EPS**：2026E/2027E/2028E分别为-1.42/0.43/3.08元 [5]

公司财务表现与市场反应 - 2026年第一季度营收910.4亿元，经营亏损65亿元，亏损环比大幅收窄96亿元 [1] - 财报发布次日公司股价上涨9% [1] 公司投资组合与资产价值 - 公司投资了50多家硬科技企业，孵化了28个独角兽，并有7家已上市公司 [1] - 公司是宇树科技的第一大外部机构股东，持有其9.65%的股权 [2] - 公司持有智谱约4%的股权，后者在港交所上市后市值一度突破8000亿港元 [2] - 公司通过美团龙珠在A1轮领投月之暗面，后者估值已超200亿美元 [2] - 公司是理想汽车最大的外部股东，持股12.73% [3] - 在具身智能赛道，公司至少投资了16家企业，其中10家已成为估值超10亿美元的独角兽 [3] - 2020年至2025年5月，公司共参与89起投资事件，其中47笔投向硬科技，占比超过一半 [3] 被投公司宇树科技的案例 - 宇树科技IPO申请获通过，拟募资42.02亿元，整体估值预计达420亿元 [1] - 公司最早于2023年投资宇树，当时其估值仅10亿元 [2] - 其他大型科技公司如阿里巴巴、腾讯等在2025年6月才参与投资宇树，当时其估值已升至120亿元 [2] 行业投资趋势 - 2026年前4个月，国内具身智能行业披露了26笔10亿级融资，总规模近400亿元 [4] - 它石智航完成4.55亿美元Pre-A轮融资，创下国内具身智能领域单轮融资最高纪录 [4] - 千寻智能在三个月内密集完成四轮融资，总额超45亿元 [4] - 当前是投资机构追着要投头部具身公司 [5] - 星海图、自变量、Sharpa等估值超百亿元的明星具身智能企业，公司从A轮就参与投资 [5] 公司战略协同与业务赋能 - 银河通用与公司的合作进入规模化阶段，2025年北京已有10余家药店使用其Galbot机器人，已签订单100台 [6] - 宇树科技与公司生活服务业务“易生活”对接机器人租赁业务 [6] - 其域创新与公司小象超市、到店业务、无人机业务等多个板块开展合作 [6] - 公司拥有覆盖全国2800多个市县的即时配送网络 [6] - 2025年公司研发投入达260亿元，同比增长23% [6] - 公司无人机已在多个城市开通配送服务，累计商业订单超90万笔，位列全球第二 [6] - 公司为超过340万商户提供AI工具，并面向C端推出了AI助手 [6] 公司长期愿景与市场认知 - 公司的投资紧密围绕其“零售+科技”的未来愿景 [7] - 当前股价更多反映了核心业务的竞争压力和短期盈利波动，严重低估了其作为科技产业投资者和物理AI生态构建者的隐性资产与长期价值 [1][7]

——美团-W（3690.HK）2026Q1 财报点评 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | | 2026/06/03 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 美团-W | -3.4% | 6.3% | -41.1% | | 恒生指数 | -0.6% | -0.5% | 9.0% | | 市场数据 | | | 2026/06/03 | | 当前价格（港元） | | | 80.40 | | 周价格区间（港元） 52 | | | 72.25-149.80 | | 总市值（百万港元） | | | 496,439.37 | | 流通市值（百万港元） | | | 496,439.37 | | 总股本（万股） | | | 617,461.90 | | 流通股本（万股） | | | 617,461.90 | | 日均成交额（百万港元） | | | 6,807.59 | | 近一月换手（%） | | | 1.50 | 相关报告 2026 年 06 月 04 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 ch ...

核心观点 - 短期业绩减亏主要源于外卖竞争趋缓及公司自身健康的订单结构，但市场更关注公司未来的增长引擎 [1][2][3] - 公司长期增长的核心在于其“零售+科技”战略下的“物理AI”布局，通过投资与自研构建连接数字世界与物理世界的基础设施 [3][4][11][12] - 公司的硬科技投资具有产业协同和长期卡位特征，旨在为未来的AI规模化落地构建数据、场景和生态优势，而非追求短期财务回报 [5][6][8][15][17] 财务与运营表现 - **第一季度营收**为910.39亿元 [2] - **经营亏损**从上一季度的100亿元收窄至20亿元，比投行预期少亏一半 [2] - **新业务（小象超市、海外Keeta）亏损**从46亿元收窄至21亿元 [2] - **外卖业务**按交易额（GTV）计算的市场份额稳定在60%以上，客单价较高且需求稳定 [3] - **第一季度研发投入**为70亿元，同比增长22%，占总收入的7.7% [3] 战略转型与科技投资 - 公司战略从“Food+Platform”升级为“零售+科技”，投资重心加速从消费转向硬科技 [5] - **2022年**，在全行业大厂投资数量骤降70%的背景下，公司硬科技投资占比逆势升至约65% [5] - 公司已成为中国最活跃的硬科技产业投资人之一，投资版图横跨**具身智能、大模型、半导体、智能硬件、自动驾驶**五大核心赛道，覆盖**50多家**独角兽企业 [5] - 投资风格偏向**早期进入**并长期陪跑，例如在宇树科技估值仅10亿元时领投，后者IPO前估值已涨至120亿元 [6] - 在**具身智能赛道**投资了至少16家公司，其中10家已成为估值超过百亿的独角兽 [7] - 对**智谱AI、宇树科技**等战略投资采用FVOCI核算，其公允价值变动不计入当期利润，避免夸大主业经营结果 [15] “物理AI”战略与落地 - 公司AI战略的核心是成为**数字世界与物理世界的连接者**，将AI落地到真实服务场景，而非局限于虚拟交互 [11][12] - “物理AI”战略分为三层： - **底层真实数据**：拥有数亿用户、每天数千万订单产生的复杂线下履约数据，全球独有且难以被模拟 [13] - **中层软硬结合**：自研万亿参数大模型LongCat 2.0-Preview；无人机累计商业订单超90万笔，进入常态化运营；同时布局无人车、低空物流 [13] - **上层用户体验**：C端AI助手“小团”在“五一”期间服务过亿人次；B端“智能掌柜”服务超70万商家，“数字员工”覆盖超30万商户 [13] - 通过投资实现**产业协同与场景赋能**，例如：禾赛激光雷达获美团无人机量产定点；立镖分拣机器人在美团仓库部署；银河通用机器人已在药店24小时上岗 [9] - AI助手“小美”与腾讯“元宝”打通，旨在扩大连接真实交易与生活服务的入口 [3][13] 行业竞争与市场定位 - 外卖行业补贴战压力缓解，**补贴推动的订单增长不可持续**已成为行业共识 [3] - 在AI应用层面，许多AI助手面临**难以介入真实交易场景、缺乏本地生活生态和履约网络**的挑战，这是公司与纯软件AI公司的本质区别 [14] - 历史规律显示，技术浪潮中最终走得最远的是**把技术落地到真实需求的入口平台** [18] - 公司作为**最大的本地生活入口**，拥有数据、场景、软硬结合能力及广泛的硬科技生态，致力于打造帮用户送餐送药、帮商家省钱的“物理AI”底座 [19]

上 市 公 司 社会服务 2026 年 06 月 03 日 美团-W (03690) ——Q1 减亏超预期，核心本地商业转向积极 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2026 年 06 月 02 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 85.50 | | 恒生中国企业指数 | 8762.97 | | 52 周最高/最低（港币） | 149.80/72.25 | | H 股市值（亿港币） | 5,279.30 | | 流通 H 股（百万股） | 6,174.62 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8700 | 一年内股价与基准指数对比走势： -46% 4% 54% HSCEI 美团-W 资料来源：Bloomberg 相关研究 《美团-W（03690）点评：Q4 业绩符合预 期 ， 新 业 务 和 AI 投 入 持 续 加 码 》 2026/04/02 《美团-W（03690）点评： 高客单核心壁 垒稳固， Q4 预计利润环比改善》 2025/11/30 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 联系人 张 ...