核心观点 - 公司三季度营收创历史新高，达41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5% [1] - 尽管归母净利润同比有所下降，但剔除股权激励费用影响后，净利润实现同比增长 [1] - 行业景气度上行趋势得到验证，公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，技术护城河深厚，增长路径清晰 [1][2] 财务表现 - 2025年第三季度归母净利润为3.17亿元，同比减少16.4%，环比增加5.7% [1] - 剔除股权激励费用后，净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [1] - 利润增长主要得益于收入和毛利额增长、费用控制有效以及其他收入增加 [1] - 研究员上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [1] 业务分析 - OEM业务及自有品牌收入同比和环比均实现增长 [2] - 加热不燃烧业务产品出货量大幅增加，得益于全力支持战略客户全球市场扩张 [2] - 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管加强，公司支持客户推出新型合规产品 [2] - 开放式电子烟业务因旗舰系列新品迭代成功，推动品牌市场份额持续提升 [2] 行业趋势与公司前景 - 传统雾化业务有望继续受益于美欧监管环境变化，合规经营下份额提升可期 [2] - 战略客户英美烟草的新一代加热不燃烧产品Glo Hilo市场反馈优异，渠道推力加码 [2] - 公司助力客户于2025年9月在日本全国范围推广产品，并计划在2025年下半年扩展至更多核心市场 [2] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化 [2] 估值与投资建议 - 考虑行业平均估值、公司技术护城河及成长空间，给予公司2025年110倍市盈率 [1] - 对应目标价为19.87港元 [1] - 投资建议维持“增持”评级 [1]

核心观点与财务预测 - 国泰海通维持思摩尔国际“增持”评级，给予2025年110倍市盈率，对应目标价19.87港元 [1] - 上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [1] 三季度经营业绩 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [1] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [1] - 剔除股权激励费用影响后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [1] - 利润增长得益于收入和毛利额增长、费用增速低于收入以及其他收入增加 [1] 分业务表现 - OEM业务及自有品牌收入同比和环比均实现增长，其中加热不燃烧（HNB）和雾化业务同环比均录得增长 [2] - HNB业务因全力支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [2] - 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管加强，公司支持更多客户推出新型合规产品 [2] - 开放式电子雾化设备（APV）业务因上半年推出的旗舰系列新品迭代成功，消费者基数扩大，推动市场份额提升 [2] 行业趋势与增长动力 - 传统雾化业务有望继续受益于美国和欧洲监管环境变化，合规经营主导下市场份额提升可期 [3] - 战略客户英美烟草的新一代HNB产品Glo Hilo市场反馈优异，渠道推力逐步加码 [3] - 公司助力客户于2025年9月在日本全国范围推广产品，并计划在2025年下半年扩展至更多核心市场 [3] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化，业务成长路径清晰 [3]