报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.00港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1收入60.13亿元（yoy+18%），溢利4.43 - 5.41亿元（yoy - 35 - -21%），经调整溢利6.88 - 7.87亿元（yoy - 9 - +4%），预计收入增长因欧美监管加强，自主品牌和ToB业务增长；溢利下行因股份支付增加和费用增加 [1] - 随着政策监管规范化，雾化主业有望延续增长，HNB新品Glo Hilo验证产品力，成长潜力大 [1] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元，给予26年65倍PE，目标价25.00港币 [4] 各部分总结 雾化业务 - 美国FDA及各州加强对不合规电子雾化产品执法，查获3400万美元非法电子烟；欧洲加强一次性电子烟监管，英、新禁令生效，瑞士禁令获批，有望驱动需求向合规产品转化，带动公司雾化主业修复和毛利率提升 [2] HNB新业务 - 25年6月9日，英美烟草HNB新品Glo Hilo在日本仙台销售，相比塞尔维亚版本优化器具、丰富烟弹口味，核心优势是加热效率升级，产品力持续验证，成长空间广阔 [3] - 英美烟草9月1日起将在日本全境铺开销售，新品有望在重要市场铺开，公司作为研发创新者和产业链配套商将受益 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值23倍，考虑HNB新业务、雾化主业和医疗雾化新领域情况，给予公司26年65倍PE，目标价25.00港币，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 目标价25.00港币，收盘价（截至7月15日）21.10港币，市值130,574百万港币，6个月平均日成交额472.15百万港币，52周价格范围7.85 - 23.10港币，BVPS 3.54元 [7] 经营预测指标与估值 - 2024 - 2027E营业收入分别为11,799/12,958/14,939/17,124百万，增速5.31%/9.82%/15.29%/14.63%；归母净利润1,303/1,323/2,140/2,762百万，增速 - 20.78%/1.54%/61.71%/29.08% [10] - 2024 - 2027E ROE为6.02%/5.90%/8.97%/10.65%，PE为91.12/89.86/55.57/43.05倍，PB为5.42/5.18/4.80/4.39倍，EV EBITDA为88.41/82.57/49.30/38.93倍，股息率为0.24%/0.24%/0.39%/0.50% [10] 可比公司估值 - 宁德时代、歌尔股份、雾芯科技、盈趣科技2026E PE均值23倍 [11] 财务报表预测 - 利润表：2023 - 2027E营业收入、毛利润、归母净利润等有相应变化，如营业收入从11,203百万增长到17,124百万 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E EBITDA、经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化，如EBITDA从1,718百万到2,871百万 [16] - 资产负债表：2023 - 2027E存货、应收账款和票据、总资产等有相应变化，如总资产从25,508百万增长到34,065百万 [16]

公司合作 - 瑞泰信息与合元科技达成合作 依托瑞泰在营销服务数字化领域的经验 助力合元集团全球渠道精细化运营与业务增长 [1] - 合作重点包括全渠道业务协同 数据驱动的精准营销 业务流程一体化与可视化 [7][8][9] 公司概况 - 合元集团成立于2004年 总部位于深圳 是全球电子雾化领域开拓者 业务覆盖80多个国家和地区 服务超过200个国际品牌 [3] - 公司专注于雾化科技研发与创新 拥有尼古丁雾化 加热不燃烧 功能物质雾化及特殊医疗雾化等关键技术体系平台 [5] 技术实力 - 合元在全球设立7个创新实验室 布局6大智能化制造基地 产品屡获国际设计大奖 [5] - 累计申请专利7140多项 其中国内专利4700余项 海外专利2000余项 PCT近400项 [5] 数字化转型 - 合元亟需构建统一数字化平台 以支撑全球渠道网络管理与终端市场精细化运营 [7] - 瑞泰信息在消费品零售行业有丰富经验 服务过京东 小米 华为等知名企业 [7] - 合作目标包括优化供应链效率 提升市场响应速度 实现精准营销与服务 改善业务流程透明度 [7][8][9] 行业影响 - 此次合作标志着合元在全球业务精细化运营与数字化转型道路上迈出重要一步 [10] - 合作有望为全球电子雾化行业的数字化升级树立新标杆 [10]

公司章程修订 - 公司于2025年7月9日召开第六届董事会第二次会议及监事会第二次会议，审议通过《公司章程》修订议案，涉及经营范围及企业类型变更 [1] - 公司战略转型为投资持股与管理平台，通过下属企业开展实体业务经营，本次修订旨在匹配当前经营需求 [1] 经营范围变更 - **原经营范围**：涵盖包装印刷、油墨制造、贸易仓储、纸制品销售、塑料及防伪材料研发、医疗器械生产、电子雾化设备及植物提取物研发销售等23项细分领域 [1][2] - **修订后经营范围**：聚焦新材料技术研发推广（新增"新兴能源技术研发"）、技术服务（含技术转让/咨询等6类）、企业管理咨询及非居住房地产租赁，剔除全部实体生产及贸易类目 [2] - 关键调整：取消印刷油墨制造（危险化学品生产许可证2024年8月到期）、包装装潢印刷（许可证2025年12月到期）等10余项实体业务，转向轻资产技术服务平台模式 [2] 企业类型变更 - 从"股份有限公司（港澳台与境内合资、上市）"变更为"股份有限公司（港澳台投资、上市）"，简化合资性质描述 [2] 实施流程 - 修订议案需提交股东大会审议通过，授权管理层办理工商登记变更手续 [3]

报告行业投资评级 看好 [1] 报告的核心观点 持续关注电子烟、宠物用品、AI眼镜等新消费赛道及高股息品种；造纸涨价函发布，短期纸价有望企稳；家居行业在政策支持下，地产有望逐步企稳，提振板块估值，各省陆续出台以旧换新补贴方案 [1] 各部分总结 本周观点 新消费赛道更新 - 宠物用品板块：资产重组政策优化，催化收并购预期，建议关注天元宠物、依依股份、源飞宠物、朝云集团 [5] - AI眼镜：雷鸟发布X3 Pro等产品，头部镜片制造商有望受益，下半年产品预计密集发布，建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯 [10] - 个护赛道：必选消费具备韧性，国货崛起趋势显著，618大促催化，推荐百亚股份、豪悦护理、登康口腔 [13] - IP赋能传统消费：推荐潮宏基、晨光股份、布鲁可 [15] - 两轮车：以旧换新补贴力度加大，行业β提速，推荐雅迪控股、爱玛科技、九号公司；公牛集团4.0旗舰店落地，新业务快速放量 [19][21] 稳健高股息标的配置价值凸显 关注永新股份、裕同科技、紫江企业、索菲亚、欧派家居、华旺科技、美盈森、豪悦护理 [22] 造纸 Arauco宣布5 - 6月阔叶浆明星无量供应，文化纸、白卡纸发布涨价函，短期纸价有望企稳，推荐太阳纸业 [24] 家居 政策支持下地产有望逐步企稳，提振板块估值，各省出台以旧换新补贴方案，推荐索菲亚、欧派家居、顾家家居、慕思股份、喜临门、志邦家居、敏华控股 [25][33] 个股更新 - 思摩尔国际：Hilo日本上市在即，HNB业务提供新增长曲线，传统电子雾化监管转向，换弹式代工触底回升 [34][35] - 共创草坪：行业供给端积极变化，需求有催化，公司充分受益，海外基地布局完善，关税影响有限 [36] 分行业观点 家居 - 行业Beta维度：地产托底，估值有望修复，销售有望改善，智能家居赛道渗透率有望提升 [39] - 业绩增长确定性：具备较强零售基因的公司业绩增长基础扎实 [39] - 定制家居：看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太 [40] - 软体家居：看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [40]