该行指出，随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡 献增量；英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；美国电子烟执法力度显著加强， 合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等 多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。 消息面上，思摩尔国际近日公告，与亿纬锂能重续采购框架协议，自2026年1月至2028年12月生效，协 议采购亿纬锂能供应的电池产品。华福证券指出，制定采购协议主要考虑全球电子雾化产品市场持续增 长，公司相关产品订单有望持续增加。 智通财经APP获悉，思摩尔国际(06969)现涨超4%，截至发稿，涨4.6%，报12.96港元，成交额1.46亿港 元。 ...

核心观点与财务预测 - 国泰海通维持思摩尔国际“增持”评级，给予2025年110倍市盈率，对应目标价19.87港元 [1] - 上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [1] 三季度经营业绩 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [1] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [1] - 剔除股权激励费用影响后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [1] - 利润增长得益于收入和毛利额增长、费用增速低于收入以及其他收入增加 [1] 分业务表现 - OEM业务及自有品牌收入同比和环比均实现增长，其中加热不燃烧（HNB）和雾化业务同环比均录得增长 [2] - HNB业务因全力支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [2] - 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管加强，公司支持更多客户推出新型合规产品 [2] - 开放式电子雾化设备（APV）业务因上半年推出的旗舰系列新品迭代成功，消费者基数扩大，推动市场份额提升 [2] 行业趋势与增长动力 - 传统雾化业务有望继续受益于美国和欧洲监管环境变化，合规经营主导下市场份额提升可期 [3] - 战略客户英美烟草的新一代HNB产品Glo Hilo市场反馈优异，渠道推力逐步加码 [3] - 公司助力客户于2025年9月在日本全国范围推广产品，并计划在2025年下半年扩展至更多核心市场 [3] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化，业务成长路径清晰 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度收入为41.97亿元，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高[1] - 2025年前三季度总收入为102.1亿元，同比增长21.8%[1] - 2025年第三季度净利润为3.17亿元，同比下滑16.4%[1] - 2025年前三季度净利润为8.09亿元，同比下滑23.8%，净利率下降至7.92%[1] - 公司市值在2024年探底反弹，升幅超过100%，但2025年反弹幅度远低于同行及大市，且月线已连续三个月回落[1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由面向企业客户业务和自有品牌业务双轮驱动[1] - 海外市场是主要贡献者，欧洲及其他国家和美国两大市场的收入贡献超过97%[1] - 2025年上半年，面向企业客户业务的欧洲及其他国家市场收入为27.34亿元，同比增长38%，占该业务收入的57.7%，占总收入的45.4%，收入增量贡献达81%[5] - 2025年上半年，自有品牌业务的欧洲及其他国家市场收入为10.7亿元，同比增长15.1%，占该业务收入的84%，占总收入的17.8%，收入增量贡献为15.18%[5] 市场战略与区域表现 - 公司自2022年后调整市场战略，将海外市场作为重点开拓市场，以扭转业绩增长[2] - 欧洲及其他国家市场是两大业务的主要增长亮点，预计下半年保持高增趋势[6] - 美国及中国市场表现不乐观，2025年上半年自有品牌的美国市场收入下降6.7%，中国市场收入占比仅为0.5%[6] 研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发支出为7.22亿元，其中电子尼古丁传输系统研发投入4.79亿元，占比66.2%[7] - 在雾化美容领域研发投入占比超过20%[8] - 截至2025年上半年，公司在全球范围内新增专利申请839件，其中发明专利464件，累计申请专利10092件，发明专利5224件[9] - 公司在电子雾化领域具备全球竞争优势，2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO等产品[8] - 在加热不燃烧产品领域拥有多项自主HNB技术专利，2025年支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列[8] 盈利能力与成本费用 - 毛利率呈下行趋势，从2022年的43.3%降至2025年上半年的37.3%，累计下滑6个百分点[10] - 研发费用率持续走高，从11.3%提升至12%[10] - 期间费用率呈走高趋势，由12.9%提升至18.53%[10] - 自有品牌面向终端客户导致销售推广费用提升较大[10] - 净利率水平从2022年的20.67%降至2025年前三季度的7.92%[10] 财务状况与股东回报 - 公司现金流充裕，拥有现金及等价物52.1亿元，三个月以上短期存款41.53亿元，合计93.63亿元，另有长期存款20.86亿元[9] - 2025年中报现金分红总额达12.38亿元，同比增长3倍，分红比例252%[10] - 公司通过股权激励模式绑定人才，2024年5月向36名参与者授出161.4万股奖励股份，7月向8名参与者授出120万股奖励股份[10]

投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告认为思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严而触底回升，HNB业务通过独家绑定英美烟草打造第二增长曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展 [8] - 公司2025年第三季度收入实现快速增长，利润增速转正，未来随着新产品和HNB业务放量，毛利率有望持续提升 [8] - HNB新品glo Hilo已逐步推广，终端和客户反馈良好，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度收入为102.10亿元，同比增长21.8%；净利润11.31亿元，同比下降14.6%；经调整净利润11.82亿元，同比增长0.1% [8] - 2025年第三季度单季收入41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%；净利润3.17亿元，同比下降16.4%，环比增长5.7%；经调整净利润4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8% [8] - 2025年第三季度经调整净利率为10.6%，同比下降2.4个百分点 [8] 业务板块分析 - **雾化电子业务持续修复**：自有品牌同比实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销；代工业务同比快速增长，美国市场因加大对违法产品的查处力度而业务恢复，欧洲市场在一次性禁令后推出新产品并开发新客户，收入增速较快 [8] - **HNB业务稳步推进**：与英美烟草合作的HNB新品glo Hilo于9月在日本全国上市，10月进入波兰，今年将进入意大利；公司正打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、22.2亿元、28.9亿元，同比增长率分别为2.11%、66.75%、30.37% [1][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.21元、0.36元、0.47元 [1][8] - 对应2025-2027年的预测市盈率分别为67倍、40倍、31倍 [1][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为137.22亿元、161.66亿元、183.95亿元，同比增长率分别为16.30%、17.81%、13.79% [1][8] 财务数据摘要 - 公司2024年营业总收入为117.99亿元，归母净利润为13.03亿元 [1] - 截至报告日，公司收盘价为15.77港元，港股流通市值为891.77亿港元 [5] - 公司每股净资产为3.62元，资产负债率为17.88% [6]

思摩尔国际医疗雾化突破 - 思摩尔国际全资子公司传思生物针对Breo® Ellipta®的等效药申请(ANDA)于9月23日获FDA受理 若获批将拥有180天美国市场独占期 [1] - Breo® Ellipta®适用于哮喘和慢性阻塞性肺病维持治疗 2024年在美国销售额达20.2亿美元 [1] - 该突破展示传思生物在复杂等效药领域的前瞻性布局 夯实公司在全球吸入制剂赛道创新优势 [1] 美国FDA监管动态 - FDA于9月启动尼古丁袋产品PMTA试点计划 通过实时沟通提高审查效率 目标缩短审查时间 [2] - 该试点计划维护严格科学审查标准 迄今已授权20种尼古丁袋产品 未来可能产生更多授权产品 [2] 电子烟出口数据表现 - 2025年1-8月电子烟及类似设备出口额21.16亿美元 同比增14.55% 含尼古丁非燃烧产品出口额44.36亿美元 同比降18.31% [3] - 2025年8月电子烟及类似设备出口额3.01亿美元 同比增34.01% 含尼古丁非燃烧产品出口额6.35亿美元 同比降5.68% [3] - 8月出口单价45.07美元/千克 电子烟设备平均价格4.46美元/台 [3] 出口市场区域分布 - 2025年1-8月前五大出口目的地(美英德韩阿联酋)合计占比62.32% 同比降0.56个百分点 [4] - 美国保持最大市场地位 1-8月出口额21.99亿美元 同比降8.67% 占总出口额33.56% [4] - 阿联酋和印尼出口表现突出 出口金额同比增60.57%和67.25% 排名分别进步5位和6位 [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预告值，高于年初高个位数预期 [1] - 净利润为4.92亿元，同比下降28.0%，为预告区间中值，下滑系管理费用长期激励摊销同比增加1.76亿元、法律合规费用增加及自有品牌推广导致销售费用上升 [1] - 经调净利润为7.37亿元，同比下降2.1%，为预告区间中值 [1] - H1公司毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率为12.3%，同比上升2.5个百分点 [1] - 公司拟派发中期股息0.2港元/股 [1] 业务分区域表现 - 自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，同比变化+15.1%/-6.7%/+2595.2% [1] - To B业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，同比变化+38.0%/+1.5%/-6.1% [2] - 中国收入增长主要来自雾化美容产品岚至贡献 [1] 市场动态与监管环境 - 欧洲市场实行一次性禁令后合规产品销售快速回升 [2] - 美国市场加强执法力度，短期仍受不合规市场影响，中长期市场回归良性发展 [2] - 欧洲及其他地区To B业务收入同比增长38.0%，显示加速修复态势 [2] HNB业务发展 - HNB市场处于快速增长阶段，烟草巨头加码布局新品和新市场推广 [2] - 公司与英美烟草合作的HNB新品gloHilo于6月在日本仙台试销，终端和客户反馈良好，计划9月在日本全国上市 [2] - 下半年起Hilo将进入欧洲主要消费市场 [2] - 公司打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，持续赋能HNB业务发展 [2] 战略定位与业务结构 - 公司是全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严触底回升 [3] - HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线 [3] - 雾化医疗和美容等业务多元发展 [3]